關注國際短期資本移動的新變化

我們應該注意到最近受到次級債風波影響而發生的這一輪國際短期資本移動出現了一些新的特征，即低息貨幣的日元一反常態，出現了連續增值的局面。這是否意味著套息交易活動的終焉，還是正在拉開新的一輪投機的序幕？如果對此新動向沒有足夠的認識，那么，我們對近來短期資本移動的認識就可能出現偏頗，對資本賬戶開放的戰略就可能忽視“尺度”和“時機”把握的重要性。

美國次級債風波爆發以來，國際金融市場一直處于動蕩不安的狀態。股市、匯市和期市常常會因為一個已經過時的“新聞”或一個并無直接相關的“事件”而出現劇烈的“共振”現象。這種忽高忽低的波動局面使得成熟市場的資產價格變化短時間內也嚴重脫離了經濟基本面的發展狀況。事實上，對美國經濟的繁榮，資本市場的健康發展起了非常決定性的作用。但如果一旦真的出現資本大量的流出美國市場，那么美國經濟就很有可能會出現硬著陸。所以，為了擺脫目前國際金融市場這種動蕩的局面，美國政府不顧所可能產生的金融機構的“道德風險”問題，而不得不一再降息，去“救助”脆弱的信貸市場，以圖增強被卷入次級債風波的金融機構的流動性，從而盡快地恢復國際金融市場的信心。可是，由于次級債風波所造成的影響目前缺乏準確的評價基礎，逐利型的國際短期資本移動還是“不領情面”，依然減持低息化和貶值中的美元資產，而重新去尋找新的能夠帶來“高收益”的“棲息地”。盡管如此，如果美國經濟整體投資的環境開始日趨透明，而且依舊富有活力，那么，被嚴重低估的部分美國“優質”資產還會被紛至沓來的逐利型短期資本所追捧，這就是近來所看到的國際金融市場上資產價格大起大落的重要原因。

當然，中國目前經濟開放的程度不斷在增大，通脹壓力使得利率和匯率變化的趨勢和方向變得十分明顯，資本市場中的流動性也較充裕，而且，經濟基本面和其他國家相比依然保持繁榮向上的局面，所有這些條件都會增加逐利型的國際短期資本在中國“棲息”的魅力。從而，對宏觀調整政策的效果就有可能產生不利的影響。

本文就是揭示當前國際短期資本移動的新特征，闡明當前國際金融市場的跌宕為何能破壞美國政府一貫堅持的宏觀調控戰略（盯住通脹的利率政策）的原因，在此基礎上，提出中國應該如何應對當前國際短期資本移動沖擊的政策建議。

“套息交易”的投機戰略為什么會對國際金融市場的效率構成威脅？

根據國際清算銀行（BIS）的最新調查表明，近來國際金融市場上運用“套息交易”戰略追逐利潤的投資機構越來越多，規模也越來越大（圖1，圖2）。本來“套息交易”指的是投資者先以低息貨幣來融資（債務），然后將其迅速轉變為高息貨幣去投資相關的金融產品（資產）的資產運作戰略。顯然，由于資產負債的幣種不匹配，有時甚至期限也可能不匹配，必然會產生匯率風險和利率（資產收益率）風險。為了規避這樣的風險，一般而言，投資者都會盡量縮短投資期限，爭先恐后去挖掘一瞬間的“無風險”的收益機會。因為一旦這樣的機會存在，大家都會蜂擁而至，結果低息貨幣也會根據市場供需變化而升息和增值，而高息貨幣則降息或貶值以出清失衡的市場（這是一條經典的國際金融理論的基礎知識）。但是，事實上，我們注意到不僅低息貨幣，高息貨幣也沒有這樣的跡象。反而，甚至在某一階段還出現低息貨幣不僅不升息反而更加貶值，而高息貨幣則更加升息或增值。那么，為什么當今市場追逐無風險利差的投機活動會失去價格糾偏的能力（我們常說導入投機機制是為了有利于價格發現，比如，理論上講，股指期貨的引進會有利于股市價格的合理形成）？另外，次級債風波爆發后才發現套息交易的投機戰略被運用得十分普遍，而當這一投機活動所伴隨的高風險，被轉變為大額虧損這樣殘酷的現實時，人們才知道有這么多的金融機構和投資者被卷入其中。那么，為什么事前沒有得以發現？為什么人們對套息交易的風險認識不足？當今套息交易這樣的投機行為是暫時的現象，還是一個持續的不穩定因素？

事實上，由于套息交易活動的形態多種多樣，很多運作是在表外業務（金融衍生品投資）上進行的，因此，很難在事前去準確地把握它的發展動態。所以，至今為止，人們對它的認識還是不充分的。盡管如此，對套息交易投機戰略普遍被市場采用的原因，已形成了一些基本的共識，這對我們采取相應的管理對策十分重要：

首先，流動性過剩所帶來的資產泡沫是吸引投資者“鋌而走險”、依賴“套息交易”戰略獲利的重要原因。只要資產泡沫持續膨脹，套息交易就會越來越活躍，隱藏的時間就會越來越長，結果，高息貨幣因為旺盛的需求而不斷增值，低息貨幣也因為爭先恐后的拋盤而不斷貶值；另一方面，利率卻受到政府宏觀調控的影響（美國曾經連續升息以抵抗通脹而日本堅持零利率以克服通縮），并不會根據單一市場的供需關系變化而輕易調整。因此，投機機會的消失因為資產泡沫的存在而變得越來越慢。

其次，很多金融機構由于主營業務受到競爭的擠壓，利潤出現低增長，所以，為了更好地調整自己的收益，就會選擇一些高風險的投資品種（比如高收益的投資基金）放入自己的投資組合。于是，本來不會卷入這類高風險的金融機構，也因此在這次次級債風波中蒙受了損失。很多個人也嫌自己的工資上調太慢，而將自己有限的積蓄同樣放入了一些高收益的基金帳戶。于是，也就間接地被卷入了逐利型的套息交易的投機活動中。

第三，資產證券化等金融衍生產品的出現，幫助和增強了職業投資者“規避和轉移風險”的能力，結果套息交易的頭寸比沒有金融衍生產品的時代大大增加。這是因為這種投資專業化程度的強化，不僅約束了一般投資者和政府監管部門，而且也制約了非金融衍生產品投資的專業化金融機構對這類“套息交易”的專業投資機構的監管能力。所以，當資產泡沫膨脹的時期，投機的高風險就很容易被隱藏起來。

值得指出的是，目前全球的資產泡沫是世界經濟結構失衡的產物。這種失衡，不僅反映在實體經濟中國際收支嚴重不平衡（比如，美國逆差、日本順差）和景氣循環階段不同（美國通脹壓力、日本通縮壓力）的問題上，而且也反映在虛擬經濟中風險和收益不匹配的投資活動上。其中，各國經濟增長的模式和對專業化投資機構的激勵機制不能形成有效、公平的健康發展體系，那么，“套息交易”就可能是在這種扭曲的環境中“最有效”的獲得高收益的戰略。于是，職業投機者必然會根據事前“多而不倒”的危機處理信念來吸引越來越多的大眾參與，從而事后就能夠成功地“綁架”政府，去迫使它出面“救市”，為本來該由自己承擔的高風險而買單。如果政府“堅持立場，強硬不屈”，那么就會因為接踵而來的市場動蕩和大眾的損失而不得不付出更為沉重的代價。總之，“套息交易”活動的損失，最終還是不公平地迫使低收益的人群去分擔本來由高收益的人群應該完全負擔的高風險（比如不得不承受危機爆發后的高通脹或高稅收等）。

全球流動性過剩必然讓“套息交易”乘虛而入、進而發生“有效性沖突”

近幾年，由于金融創新活動在全球金融市場的廣泛展開，再加上各國金融開放的程度越來越大，這就使得央行的貨幣政策常常陷入兩難的選擇，比如，從“宏觀”的貨幣政策的目標來講，對抑制通脹，加息可能是一種有效的方法。但是，從“微觀”的、次級住房按揭貸款市場的穩定和繁榮來講，加息可能會破壞貸款機構的風險定價能力，很容易造成現貨和衍生市場的資金鏈斷裂的流動性風險。

另外，“有效性沖突”問題還表現在宏觀經濟政策對世界經濟的溢出效應上，那就是在本國內看似“有效”的宏觀政策，也可能會造成全球金融市場資源配置的“無效”。 比如說在日本低息政策的時代，雖然有利于日本經濟的復蘇，可是，這一寬松的貨幣政策使得日元“套息交易”的融資活動成為目前全球市場投機行為的引擎（甚至達到無視風險的濫用程度！），于是，在金融創新活動日趨深入推進的今天，它完全有可能因為“傳染效應”而造成市場更為嚴重的系統性風險——全球匯市、股市、債市在“次級債風波”面前表現得十分脆弱——“多位一體”的劇烈“共振”就是“套息交易”這一投機特征最慘烈的表現！比如，美股道指和美元兌日元走勢的酷似性，說明市場投資者原先“借”日元“炒”美股的戰略，由于次級債風波，不得不調轉方向——拋空美股（或其他高收益資產），做多日元，償還套息融資的日元債務。于是，這就造成美股跌，日元漲的共振態勢！

但是，我們也不能輕視危機發生后市場對央行出現的博弈力量：即可能通過改變自己“套息交易”的頭寸來影響市場的“共振”方向，從而迫使央行不得不頻頻出手去被動地救助市場，而讓資產價格按照他們事先安排好的方向變化，從而它們可以獲得這種“時間套利”所帶來的巨額利潤，而央行的干預效果卻明顯下降，干預的次數也比以往大大增加。所以，流動性過剩助長了資產泡沫，金融創新掩蓋了“套息交易”的風險而夸大了高收益的“穩定性”，大眾委托機構這種間接參與金融投資的熱情，又很容易綁架政府為事后的高風險買單。

政策“組合拳”才是控制“套息交易”負面沖擊的有效戰略

因為套息交易所帶來資產和負債的幣種不匹配，以及宏觀環境不同所形成的、明顯的利差結構，所以這類資金就很容易會因為有關利率和匯率的“信息”，而發生短期資本移動的波瀾。為此，本文根據中國的現狀，提出如下幾點政策建議，以防這種不安定的資本移動對經濟發展的負面沖擊：

首先，宏觀調控政策要為產業結構轉變贏得時間。由于流動性過剩所帶來的資產泡沫容易形成套息交易投機活動泛濫的溫床，所以，要加強資本管理，尤其通過有效的窗口指導來抑制貿易順差所引起的結構性過剩的流動性進入脆弱的資本市場（對于套息交易的投機行為，升息不如數量調整）。當然，關鍵還是結構轉型，從根本上緩解對外經濟失衡所帶來的流動性過剩問題。具體而言，就是要抓緊完善社會福利體系，消除貧富分化，由此創造出更多有利于可持續增長的有效需求。另一方面，強化教育投資，提高自主創新的能力，優化產品結構和其交易條件，由此改善勞動人口的實際工資水平，從而形成良好的供需平衡的國內和國外市場。

第二，深化和發展國內資本市場的建設。不僅要培養一大批專業化的隊伍，差異性的金融產品，有層次的證券市場，而且還要盡快建立一個完善的交易、監管和風險管理制度。如果過分的考量金融產品的安全性而忽視資源有效配置所帶來的效益，或者過分依賴政策的保護和調控，那么，政府的管理成本不僅變得越來越大，而且，更容易讓“套息交易”利用我們扭曲的定價機制和不斷開放的投資環境來獲得高額的投機利潤，而將高額風險丟給了我們廣大不知情的投資者和監管部門。97年東亞危機的教訓就是最好的提示。當然，不注意順序和時機，盲目放開所有的管制，也必然會重蹈俄羅斯經濟改革后退十年的覆轍。一句話，資本市場建設要穩步向前不能停滯不前。

第三，要密切注意國際資本移動的動向，建立有效的危機預警機制。尤其要重視金融人才的培養和引進。隨著技術進步和產業分工的細化，以及金融創新活動的風起云涌，如果不懂得金融產品的特征，不知道各種投資組合的資產運作戰略，不領會收益和風險的形成機制，那么，很可能在應對國際資本移動的沖擊中，我們只得到了短時間有限的收益而卻不得不承擔事后完全不匹配的高額風險。當然，我們也不能夠談虎色變，對所有的投機機構不分青紅皂白給予嚴厲的取締。相反，我們要學習新加坡的經驗，尤其是近幾年由于政府的市場開放和監管放松，吸引了很多國外業績優良的對沖基金進入市場，從而幫助了那里的高新技術行業的創業活動。

最后，加強國內金融機構的風險監管意識和危機處理能力。監管部門不能僅滿足于為防范各種風險而奔忙于條例的制定上，而且，更重要的是要讓條例融合在對投資者激勵機制的制度設計上，要讓所有合格的專業投資者都能自覺地保持高尚的職業倫理道德，及時向委托人披露投資項目的收益和風險的信息。監管部門也要提高專業的金融知識，把握好監管投機行為的“度”，不要只拘泥投機對穩定的負面影響，也要重視投機對資源配置效率提高的正面作用。不僅如此，所有的市場參與者都應該形成良好的互動機制，共同分散和分擔事后的危機風險。美國這樣的成熟市場雖然無法避免金融危機的沖擊，但是，他們最值得我們借鑒的地方就是事后危機的迅速化解和處理能力。