風險投資有限合伙制激勵約束機制研究

摘要：有限合伙制對發展風險投資有著重要的金融經濟價值，是我國風險投資事業發展的一個前進方向。對有限合伙制中基金與管理人、項目遴選、項目經理人、投資對象和有關專家聘用等五個方面的激勵與約束機制進行分析，結果表明，有限合伙制的利益激勵與風險約束相對稱，構成了風險投資系統的兩個方面，二者共同作用保證了風險投資收益的可靠性。現階段，我國發展有限合伙制，就激勵與約束機制而言，應盡快完善有限合伙制的相關法律體系。

關鍵詞：風險投資；有限合伙制；激勵機制；約束機制

中圖分類號：F830.593 文獻標識碼：A

風險投資又稱為創業投資，是科技知識與風險資本股份期權化的過程，是伴隨科技產業創業的需求而發展起來的一種新興的投資行為。風險投資的高風險特性，集中了典型風險的多元動態性、開發組合性、收益期權性等于一體，其金融經濟價值與傳統的價值形式不同，風險投資的企業制度選擇一定要適應風險投資的風險特性規律的需要。從法律形態來看，風險投資組織形式可以分為有限合伙制、信托基金制與公司制等。從美國、以色列等風險投資機制比較完善的國家來看，有限合伙制效率最高。就我國現有國情而言，有限合伙制是我國風險投資業發展的一個前進方向。

一、有限合伙制的機制

(一)有限合伙制的運作機制

有限合伙制實質上是一種準公司型基金，指由至少一名有限合伙人(投資者)和普通合伙人(風險投資家)組成的合伙企業，有限合伙人享有有限經營權，僅承擔以其出資額為限的有限責任，普通合伙人具有控制權并承擔無限責任。在有限合伙制的法律框架下，投資者作為有限合伙人不直接參與管理，一般出資總投資額的99％，獲取80％的投資回報；風險投資家作為普通合伙人，出資1％，獲取20％的投資回報，直接負責合伙組織的經營管理。

(二)有限合伙制的優勢分析

有限合伙制最大的優勢是可以較為有效地克服一般公司制中的委托——代理問題，發達國家風險投資的理論與實踐已經證明，有限合伙制在降低風險投資的運營成本、控制代理人風險和解決激勵機制等方面具有獨特的功能。

風險投資過程，對創業者而言是科技知識產權股份期權化的創業歷程，對風險投資而言是風險資本股份期權化的風險投資的增值歷程。由于風險投資對創新性人力資本具有高度的依賴性，因此風險投資機構必須選擇一種能激發風險投資家高度投入科技知識、管理經驗、金融專長和創業熱情的激勵機制，使高素質管理人才與投資者利益一致，使經營決策權與控制權良好配合。

我國作為一個風險投資剛剛起步的國家，特別是我國經濟組織形態還處在計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，我國經濟力量形態還處在工業經濟向知識經濟轉型的初期階段，在風險投資過程中實施風險激勵與制約機制，并不僅僅是為了保護投資人的權益，更主要的是將風險資本的金融經濟價值真正發揮出來。總之，如何激勵風險投資的直接實施人，使得風險投資家與投資者利益一致，使經營決策權與控制權得到良好的配合，不僅關系到創業的技術經濟價值是否很好地實現，而且關系到風險資本的金融經濟價值是否有效地實現。

(三)有限合伙的法律責任

有限合伙作為一種商業組織形式，發達國家對此均有相關的法律條文。有限合伙法對有限合伙人和普通合伙人的權利責任、義務都有明確的規定。

1.有限合伙人的權利責任

有限合伙人從本質上講只是合伙的投資人，但合伙經營的好壞，直接影響到有限合伙人的利益，而且經營活動均由普通合伙人進行，有可能對有限合伙人的利益直接或間接地損害。因此，法律為保護有限合伙人的利益，賦予有限合伙人一定的權利：第一為表決權，即有限合伙人可同意或反對合伙協議的修改，可不同意新的普通合伙人入伙，可變更一般合伙人，可吸收或排除任何有限合伙人；第二為向普通合伙人就合伙事業的經營提出建議的權利；第三為擔任有限合伙人或普通合伙人的代理委任的權利；第四為查詢合伙賬簿的權利；第五為收取合伙利潤的權利。法律賦予有限合伙人上述權利是使有限合伙人行使上述權利并構成對合伙事業的經營管理，但不會導致其對有限合伙的債務承擔無限連帶責任，從而保護其自身的利益。

2.普通合伙人的權利義務

普通合伙人直接從事合伙的全部經營管理活動，因此，法律賦予了其廣泛的權利：第一，在合伙事業的業務范圍內，享有代表合伙人從事各項業務的權利；’第二，在合伙事業的業務范圍內，享有訂約的權利；第三，合伙財產的經營管理權，由于有限合伙人僅負有出資的義務，不參加合伙的經營管理，因此，有限合伙財產的經營管理權統一由普通合伙人行使，并就該經營管理權限承擔無限連帶責任。

二、有限合伙制激勵與約束機制分析

現代組織理論認為，組織的剩余索取權與控制權應盡可能匹配。風險投資組織的“剩余”就是風險投資總收益減去運營成本后的余額。由于有限合伙制投資公司將普通合伙制中的一般投資者承擔的無限責任分為兩部分：一為有限責任，一為無限責任。風險投資家成為唯一的無限責任承擔者，這樣，風險投資家享有剩余索取權與控制權高度一致的制度，從而具有分散風險、科學決策、專家理財、規模經營的優勢時，同時受到合同規定分階段注入資金、強制性分配制度、基金生命周期、到期清盤制度、回避制度和報告制度的約束。風險投資的利益激勵機制與風險制約機制相對稱，構成了風險投資過程系統的兩個方面，保證了風險投資過程收益的可靠性。

(一)基金與管理人的激勵約束機制

在激勵機制方面，有限合伙制風險投資機構中普通合伙人的經濟利益形式有三種方式。一是利潤分配，基金作為公司型或者是契約型，投資者將資金委托給管理公司(即管理人)進行管理時，在制約機制前提下，當投資有了收益時，基金就要給予管理人高于其投資份額的利益報酬分配，以示對管理人人力資本價值的肯定。二是期權或期股，設置期權或期股的主要目的在于將普通合伙人的利益與有限合伙組織的長遠利益緊密結合起來，促使普通合伙人努力提高經營績效。三是管理費，普通合伙人與有限合伙人在設定管理費時，必須對費率和哪種費用可被計人管理費達成協議，管理費一般是以普通合伙人所管理的資產總額的一定百分比收取，并在有限合伙組織存續期間一直保持。

在約束機制方面，在風險投資基金投資過程中，經典的基金做法，就是將資本金以項目的形式或者是定額資本金的形式，委托給有資格的投資管理公司。基金與管理人的關系，是委托與被委托之間的關系。但這種委托與被委托關系與傳統證券基金的委托與被委托之間的關系，有著本質的差異。這些差異體現在以下幾個方面：

1.傳統的證券投資基金將資本金委托給管理人，管理人收取的是傭金，加上一些利益的分成，管理人既不承擔投資的風險，也不承擔投資風險的連帶經濟責任；而風險投資基金將資本金委托給管理人，管理人收取的是以資本金額的一定的比例提取的托管費。對投資的項目，管理人必須以一定的比例資金配套投入到項目公司中，該比例一般在1％－10％之間。具體的比例大小，視項目投資額的大小而定，大約是投資額越大，管理人投入資本金的比例可以越小，項目投資額越小，管理人投入資本金的比例可以越大。

2.傳統的證券投資基金將資金委托之后，一般是以委托指令的方式，指示管理人進行證券的投資。而風險投資基金將資金委托后，一般不參與項目公司的經營與管理的事務，否則，將視為普通合伙人的權責。

3.傳統的證券投資基金與管理人之間，往往沒有資本金的關聯關系。而風險投資基金與管理人之間，往往有資本金的關聯關系，因為只有這樣，其他有限合伙人才有保障的安全感，其他有限合伙人才敢于將自有的資本金放到風險投資基金中，并委托給管理人進行風險投資。

4.風險投資基金與管理人之間的關系，既是委托與被委托的關系，又有資本金的關聯，更重要的是風險投資之間制約機制的關聯關系。基金組織要求管理人必需以一定比例的資本金投入到項目公司中，基金不參與對項目公司的投資管理，項目公司的投資管理均由擔任管理人的專家們執行。當項目公司的投資出現風險時，首先要損失管理人投入的資本金，其次才是風險基金的資本金，當風險大于或超出該項目的投資額時，這些無限責任由管理人承擔。由于這種對管理人風險的制約機制的制度設計創新，大大地防范了管理人的道德風險，同時提高了有限合伙基金的出資人的安全感。

(二)項目遴選的激勵約束機制

在激勵機制方面，由于風險投資的收益高低與否，首先取決于項目選擇的正確與否，所以對項目遴選的激勵機制，體現于對經理人、專家咨詢和投資決策等環節的科學性和規則性。對于選擇項目，將來投資獲得成功時，就應該拿出一定的比例來獎勵經理人、有關專家和有關投資決策的人員。

在約束機制方面，基金與管理人之間的風險制約機制，防范了管理人的道德風險，并不能徹底的規避風險，投資過程中的投資風險，還必須有一套合乎風險投資規律的程序或系統的游戲規則。風險投資的游戲規則第一項就是項目的遴選機制。項目的遴選一般必須經過三至五個環節。其一是項目的初選取，初選項目的淘汰率為最高，大約90％多的要被淘汰。初選取的過程，大多為管理人與專家咨詢委員會共同參與，主要是考察科技項目的先進性的問題。其二是對項目進行盡職的調查性篩選，確定項目投資的可行性。盡職調查的過程，大多為工程專家和市場專家以及投資專家共同參與，主要是考察科技項目的成熟性和市場性，這個過程就剩下10％的項目大約又有80％左右的被淘汰。其三是對項目投資與否進行決策性篩選，確定項目的投資。投資決策的過程，多為投資專家和財務專家以及投資者參與討論，這個過程之后能夠被投資的項目大約只占受理項目的千分之幾的比例。項目遴選機制的很重要的一個文件，是項目投資的“商業計劃書”。一個好的商業計劃書，不但要揭示科技項目的先進性、成熟性和市場性，還要揭示創業規劃及其經濟學模型，揭示投資收益的經濟學模型，揭示該創業給消費者帶來收益的經濟學模型，同時還要揭示這些經濟學過程的風險因素以及規避這些風險的基本策略。

(三)項目經理人的激勵約束機制

在激勵機制方面，首先，當項目經理人將項目運作成功時，可將公司獲得收益以多于他投入項目中5％－15％的比例分配給該經理人，這是對項目經理人的一種激勵機制。其次，也可以股票期權為特征的薪酬進行長期激勵，由于股票不但具有巨大升值潛力，而且以項目經理人長期服務于企業為前提條件，經理人不得不為取得最大收益并且維持自己的地位而努力。再次，防止被解雇是激勵項目經理人努力工作的原因之一。根據美國的一項研究，投資方解雇經理層人員主要有三個原因：能力不足、戰略分歧和代理問題。因為能力不足而被解雇總數的占47％，與投資方存在戰略分歧的37％，代理問題占16％。在有代理問題而被解雇的經理人中，有16％是因為追求個人利益最大化，84％是由于其他原因。該研究還發現，經理層的投機行為與持有風險企業股份的比例成正比。然后，可以用經理人的市場榮譽進行激勵。經理人的市場榮譽在于經理人業績、經歷、與解聘關系密切相關，項目經理人為謀求自身職業生涯的發展，有維持與提高良好聲譽的動機，其市場的榮譽激勵機制將激勵其為實現項目與企業盈利最大化而努力工作。

在約束機制方面，對項目經理人的制約機制，主要體現在促使經理人勤勉，防范其道德風險，提高其離職成本，從而保障投資項目的經營管理的可靠性。從國際成功的經驗看，基于有限合伙制原理，要求項目經理所經營管理的項目進行一定比例的跟蹤投資，比如，就決策投資并由該經理人經營管理，要求該經理人投入公司對該項目投資額1％－10％比例左右的資金，當該項目出現風險時，基本原則是該經理人首先承擔風險，并還要承擔公司投資額損失之外可能的無限風險連帶責任。這種制約機制，以所投資金額的大小、經理人的收入、可能產生風險(對公司、對項目、對經理人等)大小等幾個因素綜合起來考慮，由公司與該經理人以公司內部契約的方式，進行約定。當然這種制約機制，是以良好的激勵為前提，以良好的宏觀經濟環境為基礎背景，以正常運營的創業規劃和執行投資計劃為條件。當宏觀經濟環境發生變化，創業規劃運營和投資計劃執行出現非正常的干擾時，對項目經理的制約機制貫徹，需要公司與經理人進行新的協商。

(四)投資對象的激勵約束機制

在激勵機制方面，對投資對象的激勵機制，首先是給予他們的知識產權股份。當項目投資成功并獲得收益時，他們將獲得知識產權股份的分紅。對于知識產權入股并使知識產權擁有者獲得創業的收益，其中最難的就是對知識產權技術經濟價值的評估。而現有的評估方法充其量只能解決技術成果轉讓的難題，但是難以適應創業進程中技術經濟過程的知識產權技術價值的評估問題。知識產權在創業技術經濟過程中的價值評估，應該以動態的、分階段的市場經濟價值情況進行評估，并且該知識產權所在的股權比例，是與以固定投資所占比重大小成反比的關系，即該項目固定投資比例越大，知識產權的股權比例就越小。反之，知識產權的股權比例就可以較大。其次是給予他們精神激勵。由于投資對象是指掌握著科技成果的科技人員，創業可以給他們帶來高額的經濟回報，但是經濟收益并非是激勵創業者的唯一因素，甚至不是最重要的因素。英國在1991年就創業動機進行的一項研究，其中98％的創業者將“個人成就感”列為重要原因，在這98％的創業者中又有70％將其列為非常重要的原因；有88％的人將“能夠按自己的方式做事”列為重要原因；87％將“采取長遠觀點的自由”列為重要或非常重要的原因，追求個人成就感是企業家創業的最重要原因。該調查說明滿足“自我實現”是創業者最重要需求，因此創業并且經營好風險企業本身就對創業者構成激勵。

在約束機制方面，由于科技成果作為一種知識產權，它有著使用的無限性，以及科技人員往往沒有脫離學校進行創業，他們在創業的過程中，基本上是“兩棲”角色。所以對投資對象實施制約是十分重要的，目的在于促使創業能夠早日有成就，防范由于“兩棲”角色以及知識產權無限使用帶來的資金財政化使用的風險。在投資過程中，要求投資對象按有限合伙制的原理，投入項目資金額一定比例的本金。當由于科技人員的勤勉盡責不夠，或者是由于科技人員的道德風險等因素導致項目投資出現風險時，按照投資公司與科技人員達成的投資協議，契約約定要由科技人員優先承擔風險。當出現的風險性質惡劣時，還要加大對科技人員的處罰力度，比如，將科技知識產權部分或者全部賠償給投資人。

(五)有關專家聘用的激勵約束機制

在激勵機制方面，對專家的激勵機制，主要體現在，專家們給出的咨詢意見質量高，對于項目遴選、投資、運營管理成功的概率就能提高，甚至可以避免盲目性。為此，對專家們的激勵機制，就是充分肯定他們知識性勞動的價值，給予除了常規性勞動報酬之外的知識性勞動的報酬。這樣的激勵機制的貫徹，是將風險激勵機制落實到了每一個人的身上，使得大家都努力工作。這樣的工作不僅僅是勤奮，更重要的是在勤奮的基礎上，還要發揮知識和智慧的價值。

在約束機制方面，在整個風險投資的過程中，始終都有各類專家的參與，專家的知識服務的價值在于他們是否說真話，取決于他們是否用心在為項目工作。對專家的制約的基本原理，在于將專家的勞動分成常規性勞動和知識性勞動構成，對他們勞動的報酬據此也分成常規性和知識性的。由于創業的技術經濟過程有著一個周期性，為此，對專家們的勞動成果，也有一個周期性時滯。所以，對專家們的制約機制，主要表現在兩個方面：其一是對他們的勞動，先付給他們常規性勞動的報酬；他們知識性勞動的報酬，在項目投資基本獲得成功后，再支付給他們。其二是對所聘請的專家給予較高的報酬，為了能夠有效地鞭策他們認真用心地工作，對這些專家實行三年淘汰三分之一的做法，即對三年來各種出錯率高的三分之一者實行淘汰。由于給的是較高的報酬，這種淘汰機制對專家們的工作質量是有效的激勵。當然，要貫徹這樣的專家制約機制，是比較困難的，特別是在我國視專家為權威的環境中，甚至有的專家將他們知識或者職稱權利化的環境下，貫徹這樣的制約機制，就顯得更加有難度。為了保證專家意見的正確率，至少可以實行三年淘汰三分之一的做法，還是極其必要的。關于專家們的報酬分為常規性和知識性的做法，尤其是對知識性報酬實現滯后支付的做法，可以探索性地試行。

三、結語

有限合伙制內在的制約和激勵機制，與風險投資過程中內在的風險特性和收益特性間，有著極其相似的耦合性，有著其他企業制度不可比擬的巨大優勢。我國風險投資起步較晚，風險投資業尚不成熟，存在著市場不健全、缺乏政策扶持等各種問題，這些都對有限合伙制的有效激勵產生極大障礙。我國發展有限合伙制，就激勵機制而言，應該健全有限合伙制的法律體系，修訂、完善《合伙企業法》，消除合伙企業的雙重征稅問題，并盡快制定出臺《投資基金法》。以高回報和有限風險來吸引投資者，大力促進我國風險投資吔的發展。

責任編輯 習 文