ＩＰＯ首日超額收益：基于抑價和溢價的研究綜述

[摘要]從一級市場抑價和二級市場溢價兩個角度對IPO首日超額收益的相關研究進行了綜述，并為我國IPO首日超額收益提供了新的解釋。基于信息不對稱，一級市場抑價解釋認為IPO首日超額收益是發行抑價的結果，是對投資者面臨的風險或者提供私有信息的補償；在對稱信息下，抑價是股權選擇的一種均衡機制，也是發行人和投資者行為偏差的影響結果；基于行為金融，二級市場溢價解釋認為噪聲交易者的存在使IPO上市首日交易價格偏離了內在價值，產生了二級市場溢價。

[關鍵詞]IPO；首日超額收益；抑價；溢價

[中圖分類號]F830.9［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）０4－００72－０6

※基金項目：國家自然科學基金“噪聲交易者參與下的IPO溢價研究”（70572031）的資助。

一、引 言

IPO首日超額收益（Abnormal Initial Return， AIR）是指新股上市首日交易價格遠高于發行價格而產生的收益。20世紀90年代以前，一級市場發行抑價（Underpricing），即發行價格低于股票內在價值，是學術界廣為接受的對IPO首日超額收益的解釋（如圖1所示）。但是，Ritter（1991）[1]等學者的研究表明，IPO在上市以后三至五年的表現要弱于可比公司和大盤指數，即通常所說的IPO長期弱勢現象。同時，IPO首日超額收益隨著市場狀況的不同而出現大幅的波動，在發行量較高的火爆市場時期，IPO的首日超額收益也異常之高。這些異常現象是基于信息不對稱的一級市場抑價無法解釋的。

行為金融的引入極大地豐富了IPO領域的相關研究，也提出了IPO首日超額收益的二級市場溢價（Overvaluation）解釋，該解釋認為IPO首日超額收益是股票市場暫時“失靈”的結果，有限理性的噪聲交易者使IPO上市首日收盤價格高于其內在價值，從而產生了首日超額收益(如圖2所示)。在長期內，隨著價格回落到真實水平，以上市首日交易價格購得新股的投資者的收益為負。這兩者的結合能夠較好的解釋IPO首日超額收益和長期弱勢的并存。

IPO首日超額收益究竟來自于抑價還是溢價？或是兩者兼而有之？國際上的研究尚無定論。對于中國IPO市場而言，這一問題具有重要意義。早期研究者對我國首日超額收益的解釋主要集中于信息不對稱和發行市盈率管制①（陳工孟和高寧，2000[2]；李博和吳世農，2000[3]；韓德宗和陳靜，2001[4]），并將首日超額收益等同于一級市場發行抑價。但是，研究者們（宋逢明和梁洪昀；2001[5]；朱南和卓賢，2004[6]；李翔和陰永晟，2004[7]）也發現，放開市盈率管制以后的IPO首日超額收益不但沒有下降反而更高。從現實來看，高發行價和高首日超額收益同時出現的雙高現象在放開市盈率管制期間更是頻繁發生。甚至，詢價制這種市場化的發行方式也沒有顯著降低我國IPO市場的首日超額收益：以2005年詢價制實施至2007年10月間發行的173家IPO為樣本進行統計，詢價制實施后的平均IPO首日超額收益仍高達143.59％②。這表明，僅僅從發行抑價來解釋我國IPO首日超額收益并不全面。本文對IPO首日超額收益基于抑價和溢價解釋的相關理論進行了綜述，并詮釋了我國IPO首日超額收益的形成機理。

二、基于抑價的解釋

（一）非對稱信息下的一級市場抑價解釋

基于信息不對稱理論，一級市場抑價解釋認為二級市場是充分有效的，IPO首日超額收益是一級市場中參與各方（發行人、承銷商和投資者）在信息不對稱存在情況下進行博弈的均衡結果，發行人或者承銷商將發行價格定得低于股票的內在價值，以對投資者面臨的投資風險或者投資者提供的私有信息進行補償。

基于發行人和投資者之間的信息不對稱，Ritter（1984）[8]認為，發行抑價是對投資者面臨的投資不確定性所做出的補償。而Welch（1989）[9]、Allen and Faulhaber(1989) [10]以及Grinblatt and Hwang（1989）[11]認為一級市場抑價程度是公司質量的一個均衡信號，只有高質量公司才會采用較高的抑價程度作為公司質量的信號，因為只有高質量的公司才能通過上市以后的良好運作讓投資者接受其真實價值，從而可以在增發新股過程中以更高的發行價格來彌補發行抑價的損失③。Booth and Smith(1986) [12]和Carter and Manaster(1990) [13]將承銷商的聲譽視為傳遞公司質量的一個信號。

基于投資者之間的信息不對稱，Rock（1986）[14]認為，一級市場抑價是對非知情投資者面臨的逆選擇風險所做出的必要補償。IPO市場上非知情投資者被分配到定價偏高的新股的可能性更高。這種“贏者詛咒”(Winner’s curse)問題的存在必然導致非知情投資者向下修正對新股的價值預期，如果不能夠對其在配售中面臨的偏見進行必要的補償，他們就會減少新股認購量，甚至會退出發行市場，因此，發行抑價是對非知情投資者的補償。

基于承銷商和投資者之間的信息不對稱，Benveniste and Spindt (1989)[15]認為，詢價方式（Bookbuilding）使承銷商能夠從知情投資者（通常指機構投資者）處獲得關于IPO定價和需求量的私有消息，一級市場的發行抑價是對擁有信息的知情投資者提供的補償。

（二）對稱信息下的一級市場抑價解釋

在對稱信息的市場設置中，研究者認為管理層會由于流動性的提升、控制權的分散等因素而影響發行價格。Loughran and Ritter(2002)[16]和 Welch（1992）[17]則基于行為金融的相關理論，分別從發行人和投資者的行為偏差來解釋IPO抑價。

1．股權結構與一級市場抑價

Booth and Chua (1996)[18]提出了“增強的流動性假設”（the improved liquidity hypothesis），認為發行抑價是為了吸引一定數量的潛在投資者的興趣。他們認為，由于上市以后會有更廣泛的股東群，從而股票的流動性增強，公司的價值上升。但是為了獲得更廣泛的股東群，發行公司必須將股票的發行價格定得足夠低，以吸引大量的投資者參與申購。發行抑價是獲得更高流動性所要支付的成本。

Mello and Parsons (1998)[19]認為發行抑價與公司的最優股權結構相關。一方面，發行公司在IPO過程中要積極地尋求具有潛在控制權的外部大股東，以對公司管理者進行有效監督，提升公司價值。發行抑價是發行公司為了吸引外部大股東的加入而實施的價格折扣。另一方面，由于具有潛在控制權的大股東能夠攫取控制權私有收益，因而在出售具有控制權的股份時，發行公司應該抬高這一部分的股票價格，從而減少抑價水平。因此，對具有潛在控制權的外部大股東是否實行價格折扣取決于與該大額股份相關的公眾利益和私有收益的相對重要性。

與Mello and Parsons (1998)[19]相反，Brennan and Franks（1997）[20]提出了“減少的控制權假設”（The reduced monitoring hypothesis）。該假設認為，發行抑價是為了保證發行公司的股票被超額申購，通過超額申購，公司的管理者能夠靈活決定股票在不同投資者之間的分配，從而減少產生外部大股東的可能性，使現有管理層能維持其控制權。

上述研究者的觀點表明，定價的準確性可能不是發行公司管理者考慮的惟一目標，IPO是公司由私有變為公眾持股的一個重要過程，控制權的轉移在這個過程極有可能發生。在我國，尤其是實施全流通以后，發行價格和控制權結構的均衡也是IPO公司管理者應該關注的問題。

2．前景理論與一級市場抑價

前景理論(Kahneman and Tversky， 1979[21])是定性描述不確定性條件下的行為選擇理論，該理論認為，個人在不確定性條件下的選擇是通過最大化財富變化的價值函數實現的，而不是像預期效用函數那樣根據預期效用的絕對量來排列選擇。Loughran and Ritter（2002）[16]用前景理論（Prospect theory）來解釋IPO的抑價程度。其基本思想是，發行公司管理者會權衡發行抑價的損失和上市后價格上升帶來的財富增加，這種相對的財富增加會直接影響發行公司管理者控制抑價的動機。

IPO過程中，發行人的損失是指由于發行抑價而“留在桌面上的錢”（Money left on the table）。以詢價價格區間的中間值為財富基準點（參考中值）④，發行人的收益是指股票上市后價格上漲使管理者留存的股份價值上漲而帶來的財富增加。一般而言，對于發行公司的第i個管理者，當下列條件滿足時，其留存股份價格上漲帶來的財富增加就會超過發行抑價的損失：

其中，NRi：發行公司管理者i留存的股份數；

NR：發行公司所有管理者留存的股份數；

NSi：發行公司管理者i在IPO發行過程中出售的股份數⑤；

NIPO：發行公司在IPO過程中發行的新股份數（不含發行公司管理者出售的部分）；

P0：IPO的發行價格；

P1：IPO上市首日的收盤價格；

P*：參考中值，以詢價價格區間的中間值來衡量，代表管理者預定的發行價格。

（1）式中左邊表示管理者的收益，其中第一項是指由于發行價格高于管理者預定的發行價格而帶來的收益，第二項是由于上市首日收盤價格高于發行價格，管理者留存股份的價值上升所帶來的財富增加值；右邊是指發行抑價給管理者帶來的損失。

Loughran and Ritter (2002) [16]提出，發行公司管理者為什么對留在桌上的數百萬美元并不感到悲哀，而且上市以后價格上升時，他們通常還比較滿意呢？其原因就在于管理者相對的財富增長。通常情況下，新股上市后的價格上漲帶來的財富增加會超過發行抑價的損失。管理者的這種財富凈增加越多，他們能接受的抑價程度越高。作為對前景理論的間接支持證據，Krigman， Shaw and Womack(2001) [22]的研究表明，發行公司并不將“留在桌面上的錢”視為在再融資過程中選擇承銷商所考慮的重要因素（如果IPO過程中抑價程度過高，發行人應該對承銷商的定價準確性表示懷疑，并對其服務有所不滿，因而會在再融資過程中更換承銷商），大多數公司在再融資過程中都保留了IPO過程的承銷商，發行以后的潛在財富增加才是其關注的重點。在全流通市場中，前景理論對解釋我國的IPO首日超額收益現象具有一定借鑒意義。

3．瀑布效應與一級市場抑價

Welch(1992) [17]用信息瀑布流假設來解釋IPO的首日超額收益現象。由于IPO公司的發行在時間上會有一定的連續性，后來的潛在投資者會從早期投資者的購買決策中學習經驗，從而樂觀地忽略了自己的私有消息，并模仿早期投資者的購買行為。可以預期，如果有無窮多的投資者，則投資者之間的這種連續性的學習過程會是一個嚴重的問題，發行籌資的成功與否取決于投資者之間的信息順序。如果早期的很少幾個投資者認為股票定價過高，他們能影響后面所有投資者的決策，從而很快地使該次新股發行陷于失敗。相反，如果早期很少的幾個投資者認為該股定價偏低，值得購買，則會引起該股的無限需求，新股發行就會獲得成功。因此，發行抑價是發行公司為吸引早期的投資者加入所做出的價格折扣。

Amihud，Hauser and Kirsh(2003) [23]用以色列特拉維夫（Tel Aviv）股票市場的1989年11月至1993年11月間的284只IPO為樣本對IPO首日超額收益進行了檢驗，結果發現，IPO的超額申購率要么特別高，要么申購不足，而很少出現中間狀況，這種有趨勢的分布為瀑布效應假說提供了實證支持。

三、基于溢價的解釋

20世紀90年代后期，IPO長期弱勢現象和網絡泡沫期間較高程度的首日超額收益引起了對一級市場抑價解釋的質疑。Ritter and Welch（2002）[24]建議，將研究的重點轉移至行為金融會引起這一領域的更大進步。基于行為金融的相關理論，研究者們提出了二級市場溢價解釋，即IPO發行價格的定位是準確的，在一個存在賣空限制的市場中，有限理性的噪聲交易者使股票價格偏離了其內在價值，產生二級市場溢價。

1．賣空限制、意見分歧與IPO溢價

經典的資本資產定價模型有一個關鍵的假設，即投資者有同質預期，但是，Miller（1977）[25]指出，在實際中，在未來不確定且很難做出預測時，投資者對資產價值的估計是存在意見分歧的。且市場中實際上是存在賣空限制的⑥，此時，悲觀的投資者無法通過賣空操作表達其看跌的意愿，因此股票價格由樂觀投資者決定。

Miller（1977）[25]提出了一個簡單的模型來分析賣空限制下投資者的意見分歧對股票價格的影響（如圖3所示）。當每個投資者愿意擁有的股份數為1時，曲線ABC表示投資者的需求曲線，N為股份的供給數量，也是在該價位上的累積投資者的數目，此時，均衡的購買價格為R。當某一小部分樂觀投資者，即那些將“投資的收益想得足夠高而將其納入投資組合的投資者”，愿意在更高的價格購買相同的股份數時，需求曲線變為FBJ，愿意以較高價格購買投資者的數量較多，表明投資者之間的意見分歧增加，此時，市場的出清價格從R上升到Q；相反，如果投資者之間的意見分歧程度減少，即愿意以高價購買股票的樂觀投資者數目減少，則此時的需求曲線變為DBE，市場出清價格從R下降到M。到極限情況，如果市場上不存在意見分歧，則每個投資者都愿意以相同的價格持有一股，則需求曲線為水平線GBH，這時市場的出清價格為G，只有在這種情況下，市場的出清價格才由所有潛在投資者預期估價的均值決定。Miller的模型表明，異質預期下，賣空限制能對股票的均衡價格和預期收益產生顯著影響：投資者之間的意見分歧使股票價格高出了股票的內在價值，樂觀投資者和悲觀投資者的意見分歧程度越大，股票價格越高，與內在價值的偏離程度越大。

Miller（2000）[26]認為IPO市場是一個存在嚴格賣空限制的市場，首先，在上市之初，IPO的供應量被限制，賣空操作需要借入股票，但是除了承銷商，上市首日可供借入的新股量是相當有限的；其次，承銷商會用綠鞋配售等方式來穩定市場價格；再次，承銷商對大的機構投資者有長達六個月的鎖定期，這在一定程度上阻止了機構投資者進行賣空。在存在嚴格賣空限制的市場中，IPO上市首日的交易價格由樂觀投資者決定，對公司前景充滿預期的樂觀投資者成為上市首日的邊際購買者，他們使IPO的價格偏離了內在價值，產生了二級市場溢價。投資者的意見分歧程度通常隨著時間的推移而減少，隨著時間的推移，有關IPO真實價值的信息越來越多，投資者之間的意見分歧程度減小，市場出清價格越來越趨近于股票的內在價值，IPO長期弱勢現象也就出現了。Houge，Loughran， Suchanek， and Yan（2001）[27] 對該理論進行了實證檢驗。以美國市場上1993－1996年間的2026個IPO為樣本，以拋售比率（Flipping ratio）、開盤價差率（Opening bid－ask spread）和首筆交易開始的時間衡量投資者之間的意見分歧程度，作者發現，投資者之間的意見分歧程度越大，IPO首日超額收益越高，而長期收益則越低。

2．投資者情緒轟動與IPO溢價

傳統的金融理論并未對樂觀投資者的情緒轟動（Investor sentiment）所產生的影響進行描述。但是，賣空限制的存在（Miller，1977[25]）以及套利活動的有限有效性⑦使投資者的行為偏差能對資產價格產生重要影響。

在IPO背景中，Ljungqvist， Nanda and Singh(2003) [28]，Rajan and Servaes(2003) [29]和Derrien（2005）[30]認為，一部分投資者對IPO公司的前景特別樂觀，非理性的樂觀投資者使IPO上市首日的收盤價格偏離其內在價值，產生了IPO首日超額收益。

Dorn(2003) [31]以德國的IPO市場為研究對象，檢驗了投資者的情緒轟動對散戶投資者的需求以及股票價格的影響。德國IPO市場的特殊之處在于，散戶投資者和機構投資者在新股正式的官方上市交易之前就可以開始交易，通常稱之為預發行市場（When-issued market）⑧。從本質上而言，IPO在預發行市場的交易是遠期交易，其交易的價格反映了投資者對未來價格的預期。文章的結果表明，散戶投資者確實過于樂觀，他們在預發行市場的交易價格比發行價格高出100%，比正式官方交易開始時的開盤價高出10％。散戶投資者在預發行市場總是支付過高的價格，甚至高于二級市場的交易價格，這一點顯然不能解釋為“在二級市場上獲得股份較為困難，二級市場上的交易成本更高”，合理的解釋是這些散戶投資者對新股有過于樂觀的預期，情緒轟動使他們支付了過高的溢價。投資者情緒轟動的受益者是處于賣方的機構投資者以及經紀人，他們的買賣價差通常比二級市場上的買賣價差大得多。同時，文章還表明，個人投資者的情緒轟動的確推動了股票價格在短期內超過它們的內在價值。IPO前和IPO后的總購買量與首日超額收益顯著正相關，但是隨后的收益卻下降了。個人投資者積極購買的IPO上市以后的表現顯著弱于那些個人投資者拒絕的IPO，而且一年以后的收益比德國股票市場上規模和BM配比的投資組合的收益低27%。

Cornelli and Goldreich(2004)[32]也以德國IPO市場中的這種預發行市場進行了研究，他們發現，當預發行市場中的交易價格高于股票的內在價值時，承銷商會調整發行價格以使其接近預發行市場的交易價格，從而出現定價偏高；當預發行市場的價格較低時，承銷商將在真實價值附近的范圍確定發行價格。該結果表明，預發行市場是觀測投資者情緒轟動的一個窗口，在預發行市場所表現出來的散戶投資者的情緒轟動會直接影響承銷商的定價策略。Oehler，Rummer and Smith(2004) [33]也表明，首日超額收益率主要是由投資者情緒轟動和需求狀況引起的，特別是在網絡泡沫期間。

3．正向反饋交易者與IPO溢價

De Long，Shleifer， Summers and Waldmann(1990) [34]（簡記為DSSW）建立了模型來分析市場中另一類噪聲交易者，即正向反饋交易者對資產價格的影響。在其模型中包含有三種類型的交易者：①正向反饋交易者（positive feedback trader），就是那些當股票價格上升就買進，而當股票價格下降就賣出的投資者；②信息靈通的理性投機者（Informed rational speculator）；③消極投資者（Passive investor），他們的交易行為完全依賴于與基礎價值相關的價格變動。正向反饋交易者的出現，使理性投機者可以利用他們而獲得超額收益，從而使價格不是趨于平穩而是使之波動更大。假設理性投機者獲知一個利好消息并據以交易時，他會認識到這一價格的最初變動可能會刺激正向反饋交易者在明天買進，因此他會在今天購買更多，從而使今天價格的上漲幅度高于基礎面信息所帶來的價格上漲。到了次日，正向反饋交易者依據昨天的價格上漲為依據進行買入從而使價格進一步高于內在價值。在市場中，理性投機者控制了正向反饋交易者，從而使價格的波動更大，并利用后者的交易特征采取相應投機策略而獲利。DSSW(1990) [34]認為IPO市場中的投資者就是典型的正向反饋交易者。正向反饋交易者觀察到上市首日交易價格的上漲，會在隨后積極加入市場，而理性投機者預期到正向反饋交易者的存在，會在上市首日加大對新股的需求量，使上市首日交易價格進一步偏離其內在價值。

四、中國IPO首日超額收益的可能解釋

基于抑價和溢價的相關理論雖然能各自解釋IPO領域的某些異常現象，但是兩種理論暫時缺乏相互融合。我國的IPO首日超額收益來自于抑價還是溢價呢？

IPO首日超額收益決定于兩個環節：一級市場發行價格的確定和二級市場交易價格的形成。兩個環節的定價準確性都會影響到IPO首日超額收益。當一級市場存在市盈率管制時，市盈率管制限制了股票發行價格對市場信息的充分調整，從而使一級市場的發行定價不能充分反映IPO的內在價值，產生了抑價；詢價制實施后，由于信息不對稱的存在，抑價仍然是對投資者面臨不確定性風險的補償，但是，市場化的發行方式會顯著降低一級市場抑價水平；我國的二級市場內存在嚴格的賣空限制，且散戶投資者在市場中占據了主要地位，缺乏信息及專業背景的散戶投資者容易對IPO存在過度樂觀，使得上市首日的交易價格偏離內在價值。我們認為，抑價和溢價的結合能為我國IPO首日超額收益的產生提供更為合理的解釋(如圖4所示)，其中，一級市場抑價是指由于發行價格低于股票內在價值而產生的收益；二級市場溢價是指由于交易價格偏離股票內在價值而產生的收益。

在放開市盈率管制期間甚是詢價制實施后，一級市場抑價雖然有所降低，但是由于二級市場溢價的上升，最終的結果是IPO首日超額收益不降反升。市場化進程能適度控制發行抑價，但是卻不能控制二級市場內噪聲交易者等形成的二級市場溢價。但是，抑價和溢價的進一步的區分尚需深入的實證研究來加以驗證。

[注 釋]

①固定價格發行方式是我國新股發行采取的主要方式，價格的確定采用市盈率法，即：發行價格＝發行市盈率×每股收益。但是，新股發行市盈率一般限定在13－22倍。

②數據來源：CCER經濟金融研究數據庫。

③發行抑價對于發行公司而言是一種損失，因為發行公司原本可以以更高的價格發行股票，通常抑價所帶來的貨幣損失也被稱為“留在桌面上的錢”。

④在詢價過程中，承銷商通常確定一個價格區間，前景理論中將該價格區間視為財富的錨值點或者基準點。

⑤美國允許公司的原始持有人（通常也是公司的管理者）在IPO發行過程中出售自己所持有的股票。即在IPO過程中，發行的股票總數包含兩部分，一部分是原始持有人出售的股份，另一部分是新增發行的股份。

⑥關于賣空限制的存在，該理論僅要求某一些（而不是所有的）投資者都面臨賣空限制，對于單個股票來說，上述條件顯然是滿足的。除了與賣空相關的成本以外，許多重要的機構投資者（例如共同基金）都被禁止進行賣空。實際上，對于絕大多數股票而言，總的賣空頭寸也是很少的，在1976－1993年間，有80%以上NYSE/AMEX的股票的賣空頭寸少于其在外流通股份數的0.5%，98%以上的公司擁有的賣空頭寸低于5％。

⑦由于套利者大多為專業的基金經理，他們用別人的錢來進行套利活動，因此，如果證券價格在短期內進一步偏離了內在價值，那么資金的委托人很有可能認為該套利者是不勝任的，從而要求抽回資金，這種資金撤離的壓力迫使套利者過早結清其頭寸，因而限制了套利活動的有效性。

⑧或者稱之為灰色市場（Grey market）。

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IPO’s Abnormal Initial Return: a Review of Under-pricing and Overvaluation

Wang Yixia，Xia Xinping

（School of Management， Huazhong University of Science and Technology Wuhan， Wuhan430074，China）

Abstract: This paper reviews the literature on IPO’s abnormal initial return (AIR) from the perspective of under-pricing in the primary market and overvaluation in the secondary market and gives a different explanation about China’s IPO’s AIR. Given asymmetric information， it is believed that China’s IPO’s AIR results from under-pricing， which may compensate for the risk facing investors. Given symmetric information， under-pricing is a balanced mechanism for equity holding as well as the outcome of stock issuers and investors with behavior biases. Based on the theory of behavior finance， AIR also results from overvaluation， believing that “noise dealers” drive the first-day trading price high beyond the intrinsic value of IPO’s.

Key words: initial public offering；abnormal initial return；under-pricing；overvaluation

（責任編輯：張丹郁）