２００８年貨幣政策工具操作空間

在外部經濟不確定性和內部通脹的雙重作用下，我國從緊的貨幣政策究竟有多大的可操作空間？

美聯儲的頻頻降息，美國經濟的持續萎靡，我國CPI的繼續攀升等等這些都給從緊的貨幣政策蒙上陰影。另外，根據“三元悖論”，一國在貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性以及資本的可流動性之間只能選擇其中的兩者，這將進一步影響貨幣政策效果，同時，貨幣政策進行的是一種總量調節，并且時滯較長，使得我國的貨幣政策執行力度加大。當前形勢下，我國更應該加強對貨幣政策的管理，改變人們匯率剛性般的預期，從而實現貨幣政策的目標，進而實現經濟的軟著陸。

利率將更具彈性并突出期限結構調控

利率還能升嗎？

作為政策工具的利率，其效果主要是有一種告示效應，傳統理論認為，利率下降，表明政府有擴張傾向；反之，政府有緊縮傾向。筆者認為既然是一種告示效應，也不一定非要升，關鍵時刻也可以降，不過此時政府需要做出解釋。不能像我國目前的匯率一樣，名為有彈性的匯率形成機制，實為只升不降的剛性機制。因此，在當前國內積累下的結構性問題和國際上美國經濟衰退問題共存的情形下，利率應小幅多頻率的調整，可以讓利率小小下浮。要讓利率上升，大家都認為可行，并且關于加息是如何影響投資，資產市場，最后抑制通脹的機制都很熟悉。問題是下浮可能讓人不理解，下面是筆者認為可以下浮的理由。

從央行的角度出發，掌握了商業銀行和社會公眾的預期，有利于央行靈活自如的運用工具，減少執行壓力。央行向商行和社會公眾解釋，此舉是為了抑制熱錢涌入，從而加強貨幣政策在國內的效果。

央行2007年第三季度貨幣政策執行報告指出，9月末的貨幣乘數是 4.46。也就是說，如果銀行發出100元的基礎貨幣，到9月末就變成446元，創造貨幣346元。2007年以來，在中央銀行全額對沖外匯流入的情況下，2007年新增貨幣應該絕大部分來自銀行體系的貨幣創造。可見，對于商業銀行，作為貨幣政策傳導過程中的主要載體，對央行控制整個市場的貨幣供給量有很重要的影響。因此，市場經濟條件下以及當前撲朔迷離的經濟形勢，窗口指導作為商業銀行制定政策的指示燈更應發揮積極作用。要使商業銀行對央行的“反常” 舉措做出合理預期，要讓商行明白此舉是為了抑制國外資本的涌入，防止國外的流動性進一步沖擊國內已經過熱的經濟。這樣，商業銀行的利差并沒有多大改變，其利潤空間影響有限，因而就會根據央行的政策進行決策，從而會作出配合央行的措施。

利率的期限結構調整

從2007年利率六次加息情況看，逐漸體現利率的結構性變化。較之2007 年前五次的利率調整，12 月21 日出臺的利率政策是最為明顯的一次利率結構調整，各檔次利率指標在調整方向和幅度上都有明顯差異，突出了利率調控走向微調和精細化管理的趨勢特征。

這次調整中，一年期存款基準利率由現行的3.87%上調至4.14%，上調0.27個百分點；活期存款基準利率由現行的0.81%下調至0.72%，下調0.09個百分點。其他檔次存款基準利率相應調整。一年期貸款基準利率由現行的7.29%上調至7.47%，上調0.18個百分點；五年期以上貸款基準利率保持不變，仍然是7.83%；其他檔次貸款基準利率相應上調0.09個百分點。公積金貸款利率沒有調整。

活期降息旨在增加潛伏于銀行體系、伺機投機資本市場的游資的機會成本，減輕市場流動性過剩的壓力。五年以內的定期存款利率明顯上調，意在引導資金向中長期存款過渡，降低資金的流動性；五年以上（含公積金）貸款利率保持不變，是借鑒了美國次貸危機前連續加息對房地產市場的疊加影響，防止經濟走向“硬著陸”。而第三次非對稱加息后存貸款利差由3.6% 縮小為3.33%，有利于抑制銀行的信貸沖動。

存款準備金等數量型工具仍有較大空間

從2007年初開始，央行連續 10 次提高了法定存款準備金率，累計提高了5.5個百分點，加上10月23日開始面向各類金融機構推出的特種存款，央行“鎖定”存款類金融機構的資金當在2萬億元以上。另外，央行票據（包括定向票據）的發行也創出歷史新高，全年凈發行當超過萬億元之上。全年的貨幣政策操作，至少“對沖”了3萬億元以上的基礎貨幣供應。然而，在央行的資產面，即便將全年新增4000億美元的外匯儲備都算在內，所導致的貨幣供應增加也僅僅不到 3 萬億元人民幣。兩相沖抵，似乎對沖的力量要強出很多。

基于貿易盈余在2008年仍將維持高位運行，外匯占款帶來的對沖任務仍將十分艱巨。由于央票到期后會向市場釋放更多的流動性，而存款準備金則不存在這一問題，從而擁有了更大的運用空間。雖然隨著去年12月份的大幅上調，存款準備金率已經創出了歷史新高，達到14.5%，2008年分別又在1月25日，3月25日，4月25日，5月20日四次提高存款準備金率 達到16.5%，有專家認為這將給商業銀行的流動性造成威脅。但從商業銀行資金運用的結構來看，按照央行2007年三季度貨幣政策執行報告中金融機構2.8%的超額準備金率，商業銀行仍有調節流動性的余地，加上2008年商業銀行信貸規模將受到嚴格控制，資金運用渠道受限，商行存貸比很有可能較2007年有所下降，因此存款準備金具備進一步上行的條件。

從數量手段看，2008年央行票據頻頻發行，密集度前未所有，甚至一周就發行2次，更加反映了央行緊縮的決心。除準備金制度、央行票據外，特別國債與特種存款將是可供選擇的手段。數量手段中的特別國債、央行票據和特種存款的對沖交易，近年來更多地是采用了體現市場資金供求的利率，可以部分抵消準備金手段對銀行的負面效應。所以，只要有必要，一系列數量手段仍有用武的空間。需引起關注的是，大量經對沖后的央行票據、特別國債等，只要具有可流通性特征，商業銀行持有的將是具有與超額存款準備金相近而非具有法定存款準備金特征的資產。因此，央行在今后數量手段品種的選擇上，適當掌控好可流通的對沖工具比例非常重要。

信貸擴張速度和能力可成為調控重點

縱觀2007，雖然2007 年三季度貨幣乘數同比下降0.55 個百分點，但是在存款準備金同比上調4個百分點的前提下仍處在4.46的高位，說明2007 年在旺盛的投資需求和擴大的存貸息差帶動下，銀行信貸體系的周轉能力是在不斷強化而不是減弱。2007年三季度人民幣新增貸款已超2006 年全年3.18 萬億的新增量。所以，在流動性快速增長的環境下，若要控制貨幣乘數的放大，僅僅依靠存款準備金率是不夠的。因為提高準備金率只是時點上對流動性的控制，如要動態地控制流動性增長，還必須從控制銀行信貸體系的擴張能力入手。2007年末重提具有行政色彩的信貸規模控制，既反映了央行緊縮的決心，也透視出央行2008年調控的主抓思路。雖然這一行政色彩十分濃厚的工具已封山十年，今日“寶刀”再現江湖，其震懾力仍不減當年。

目前，全球化的趨勢愈演愈烈，我國經濟體暴露在這樣一個環境之下，如果任由市場化進行發展，就會被市場固有的盲目性等弱點引向歧途。因此信貸規模在這種內外憂患情況下提出來，也是無可厚非的。控制了信貸規模，就像是控制了一條河的“入海口”， 流動性，就像是一條河，最終要流向社會經濟體這個大海。這樣，從下游控制，更能直接準確地控制流動性。商業銀行體系作為基礎貨幣創造的主要主體，將起到舉足輕重的作用。一旦控制住了銀行體系創造貨幣的速度和能力，既能直接對固定資產投資起到抑制作用，又能減輕市場流動性過剩的壓力，也就為我國實施市場化改革贏得了時間。

創造流暢的貨幣政策環境

貨幣政策能否較好地起作用，也需要其他金融政策的配合。針對目前我國貨幣政策在執行過程中日益受到的問題，亦要采取合理的措施，提高貨幣政策的效率。

第一，貨幣政策對應的是經濟總量的控制，無法從根本上解決經濟結構失衡的問題。因此，要加強國內結構調整的力度，不要讓結構性問題“絆”到了貨幣政策的步伐。

第二，我國的貨幣政策傳導機制還不夠順暢，政策效果無法在短期內顯現。在貨幣政策的傳導渠道中，依托銀行機構的信貸渠道始終占據關鍵地位。在中國這種以銀行為主導的金融體系中，這種現象尤其顯著。信貸是銀行機構的行為。銀行體系的改革，其經營模式的轉變，就不能不對貨幣信貸政策傳導產生影響。要加強貨幣政策執行程序的透明度，加強銀行體系環節的制度建設和體制改革。

第三，我國貨幣政策的獨立性還有待加強。“三元悖論”已經揭示，多重政策目標將使得貨幣政策即使再擅長發揮作用的領域也難以達到預期效果。

第四，切實加強貨幣政策和財政政策的協調配合。當前及今后一段時期中，兩大政策體系的協調配合問題主要應集中于如下四個領域：在調控貨幣供應量方面的協調；在發展金融市場特別是形成“核心金融市場”，從而形成基準利率方面的協調；開放條件下內部均衡和外部均衡的協調；在兼有社會效益和經濟效益的各種項目上的協調。

（作者單位：河南財經學院財政金融系）