信貸緊縮：全球經濟的核心掣肘

由次貸危機導致的花旗、美林等華爾街金融明星的巨虧正在進一步加劇著商業銀行的流動性短缺（Liquidity Squeeze），與此同時，通貨膨脹的全球性蔓延迫使許多國家中央銀行不斷加強“關住貨幣水龍頭”的對沖操作。信貸緊縮（Credit Crunch）將明顯無誤地成為遏制全球經濟增長的主要因素。

通貨膨脹驅動加息

迫于次貸危機和現實金融市場有可能惡化的擔憂，美聯儲已經連續啟動減息政策，同時，歐洲地區受次貸危機影響最大的英國也邁動了降息的步伐。理論上，美元的降息應該同時引起全球許多貨幣的共振，因為只有這樣才能最大限度地減輕相應本幣升值而帶來的壓力。但現實中，除了英國、加拿大等少數國家貨幣跟隨著美元的移動步伐外，截至目前為止世界絕大多數國家尤其是新興市場國家都不約而同地選擇了反向政策操作。

亞洲地區貨幣是因美元貶值所承受壓力最大的幣種，但亞洲有一些國家如中國、日本、韓國和印度等國中央銀行幾乎都啟動甚至將連續啟動加息政策。這種政策的趨向主要源于國內通貨膨脹的壓力。如2007年中國的CPI（居民消費價格指數）上漲4.8%，同期韓國上漲了4.6%，印度上漲6.7%，越南上漲8.1%、印度尼西亞上漲6.9%，即使剛剛從通貨緊縮中爬出來的日本，其物價上漲也出現不斷攀高的勢頭。日本央行公布的最新數據顯示，日本2007年12月CPI同比增長0.8%，成為最近10年來上漲最快的一個月。

龐大外部資本的流入構成了亞洲國家加息的巨大壓力。由于次貸危機和美元的貶值，全球資本都競相涌入到亞洲地區進行避險和套利，迫使當地中央銀行向市場進行貨幣對沖，從而加劇資本流動性本已過剩的局面，進一步驅動資產和消費品價格上漲。為了抑制這種價格上揚的趨勢，各國中央銀行又不得不被動地進行加息。

與亞洲國家一樣，拉美地區通貨膨脹形勢不容樂觀。資料表明， 2007年拉美地區的通貨膨脹率達6%，比往年多一個百分點。其中，委內瑞拉的通膨率最高，全年的通膨率高達22.5%。由于該地區是全球能源、農產品的主要出口地，在享受通貨膨脹所帶來的高利潤的同時，當地居民的消費成本也在同時抬高。而為了抑制后者的負面作用，拉美各國央行在2008年全選擇加息已成定局。

一方面歐元區面臨著次貸危機傳染的擔憂，另一方面還承受著通貨膨脹的巨大威脅。資料表明，2007年歐元區通貨膨脹達到3.1%，為2001年5月以來最高水平。經濟學家普遍認為，通貨膨脹將是歐元區2008年的主要威脅之一，物價上漲甚至超過就業將成為歐洲國家主要關心的問題。歐洲央行日前也反復強調，要警惕歐元區“趨于上升”的通貨膨脹危險，歐洲央行不會容忍物價螺旋推動通貨膨脹上升。依此分析，歐洲央行未來選擇加息政策的可能性正在不斷放大。

需要特別強調的是，雖然美聯儲將監控風險從通貨膨脹轉移到了經濟衰退上來，甚至短期內有可能繼續降息，但由通脹所導致的居民消費力萎縮也是美聯儲不能不顧及的重要方面。資料顯示，2007年全年，美國消費價格上漲6.3%，創1981年以來的最大漲幅。隨著美國人的收入減少，美國經濟增長的主要動力——個人消費開支也在收縮，2007年12月美國商品零售額創下過去6個月來的最大降幅。顯然，日益嚴重的通貨膨脹將驅使著全球絕大多數國家中央銀行進入加息周期，雖然全球目前資本流動性依然過剩。

風險約束引致惜貸

肆虐全球的美國次貸危機迄今為止仍沒有結束的跡象。華爾街金融機構既是次貸危機的始作俑者，也是次貸危機的最大受害者。花旗集團公布的最新財報顯示，2007年四季度虧損多達98.3億美元，同期美林巨虧98.6億美元。如此罕見的虧損導致了華爾街金融機構資產大幅減記。其中花旗宣布240億美元的資產減記，美林集團和美國銀行分別減記資產115億美元和55億美元，摩根大通宣布減記13億美元，資產減記的直接后果就是導致商業銀行信貸能力受到巨大鉗制，正常的資金供給鏈條出現斷裂。

目前恢復商業銀行信貸功能的最簡單做法就是美聯儲等中央銀行不斷地向商業銀行注入資本。然而，央行注資行為并沒有改變信貸緊縮的局面。一個直接的證據就是，美國聯邦基金利率與3個月LIBOR拆借利率（同業拆借利率）之間的息差越來越大。在2007年8月之前，上述息差一直維持在20個基點以內，而到目前，息差已經拉大到80至100個基點。3個月的同業拆借是商業銀行最重要的貸款來源之一，因此3個月LIBOR與隔夜拆借利率的息差拉大反映了信貸緊縮的局面非但沒有緩解，而且有所惡化。

信貸緊縮背后是商業銀行間相互提供短期信貸支持的愿望大大削弱。主要原因在于，很多商業銀行在最近幾年大范圍地采用了結構性投資工具（Structured Investment Vehicle，SIV）進行更高風險的投資。SIV中的資產平時是位于商業銀行資產負債表之外的，不需要進行合并和披露，但是一旦SIV遭受嚴重損失，它旗下的資產最終仍需要并入表內進行核算。目前，很多在次級債危機中虧得血本無歸的SIV的資產不得不重新并入商業銀行表內。為了讓自己的資產負債表變得更加好看一些，商業銀行需要提高流動性資產的比重。因此，商業銀行不僅不愿意向同行提供信貸，甚至不愿意向消費者和企業提供新貸款。

市場風險的放大直接加劇了商業銀行對信貸的厭惡程度，2007年全球所有的信貸機構受次貸危機影響發生的損失超過2000億美元，而在美國，2008年大約有8900億美元次貸利率將進入重設，據經合組織(OECD)計算，假設2007年重設的次貸所擔保的債券有14％損失，提供融資者還將損失1250億美元。發生信貸緊縮并不僅僅是金融業的問題，關鍵在于借款人資不抵債，目前，美國國內家庭負債與總資產市值的比例為19%，達到過去50年最高水平，而且這一問題的解決并非一日之功。在這種情況下，商業銀行為了提高自身資產的安全邊際，不得不對整個市場對風險債務進行評估，開始審慎對待每一筆貸款。

更為嚴重的是，全球金融市場上蔓延著不確定性氛圍：人們不能預料次級債違約率未來還將上升到多高的水平，人們也無法預測在全球通貨膨脹陰影抬頭的背景下，美聯儲等中央銀行還有多大的降息空間。這種不確定性的疊加，導致商業銀行集體做出最原始的對抗風險的選擇——提高流動性資產在總資產中的比重。即使能夠按照市場需要松動自己的流動性，各金融機構仍紛紛提高利率，投資者要求更有效的防范風險，曾經自由流動的資金難免不因此受到阻滯乃至凍結。

經濟增長客觀受阻

進入2008年的全球經濟很難聽到非常樂觀的估計。國際貨幣基金組織（IMF）預計，2008年世界經濟將增長4.8%，比2007年減少0.4個百分點；無獨有偶， OECD預計，2008年該組織30個成員的合并GDP增長將放緩至2.3%，比2007年下降0.4%。盡管導致這種萎縮狀況的因素很多，但信貸緊縮仍是最首要的力量。

首先，信貸緊縮在推高企業融資成本的同時也打斷了全球企業的并購步伐和過程。一方面，杠桿收購所需要的融資渠道遭遇堵塞，另一方面，融資成本上升導致私募股權公司收購活動變得異常困難。據Dealogic數據，2007年12月，美國杠桿收購交易價值不足28億美元，創下了該年度的最低紀錄。過去私募股權公司是并購高峰的發動機，但湯姆森金融統計數據顯示，2007年下半年只有15%的并購由私募股權公司完成。同期全球并購活動減少了27%，美國市場的并購則減少了46%。

其次，信貸緊縮傳遞出了金融機構所發債券風險溢價的提高，并最終導致需求的減少。基于信貸緊縮的事實，投資者對于商業銀行風險預期會增大，其投資銀行債券化產品的厭惡程度也提高。資料表明，美國企業債券發行在2007年12月跌入3年來的谷底，而今年開局也是乏善可陳。湯姆森金融的數據顯示，2008年1月，美國投資級債券發行規模為2.5萬億美元，而2007年1月的債券發行規模則達到了創紀錄的79.706萬億美元。無獨有偶，歐元區證券化發行金額在今年1月僅為22億歐元，大大低于去年動輒數百億的水平。如果商業票據市場緊縮狀況持續，企業融資成本將大幅增加，未來整體經濟受到的負面影響會進一步加大。

再次，從地區經濟而言，雖然美國是全球信貸緊縮的重災區，但并不意味著其他國家所承受的壓力可以減輕。相較于美國，歐元區對銀行放款的依賴性要高得多。據雷曼估計，美國經濟增長中只有約20%源于銀行的直接融資，而歐元區這一比例高達60～65%，信貸緊縮所發生的經濟代價可見一斑。不僅如此，由于英國金融業占該國經濟產值的十分之一，信貸緊縮對英國經濟造成的嚴重影響也不可低估。有可能導致英國商業面對“艱難的一年”。因此，企圖讓歐洲經濟實現快速增長，從而彌補美國經濟倒退的損失的可能性大大降低。

對于亞洲等新興國家而言，本幣的升值導致了國際資本創紀錄的流入。資料顯示，2007年，美國投資者從美國、歐洲、日本的基金中凈撤走570億美元的資金，同時投入亞洲新興市場400億美元資金，幾乎是2006年的兩倍。這些外來性資本在增大了亞洲國家貨幣升值壓力同時，加劇了業已過剩的流動性。值得警惕是，在助長了新興市場國家的資產價格泡沫之后，國際短期資本的大規模突然流出，對于新興市場國家資本市場的打擊將會是毀滅性的。多次金融危機經驗表明，一旦發達國家步入加息周期或者貨幣升值周期，引發國際短期資本流動的逆轉，就很可能導致新興市場國家發生危機。

特別值得提出的是，由于信貸市場的緊縮，國際范圍內有可能出現大量非法融資活動。一方面，由于道德約束，大型商業銀行將大量資金積壓在手里；另一方面，眾多企業尤其是中小企業無法從銀行獲得必要的貸款。如此情形，最終迫使許多企業不得不從地下金融市場進行高利貸融資。而這種情況一旦蔓延和惡化，全球金融秩序不能不遭到沖擊和破壞。

誰能拋救命稻草？

由于受美國金融行業巨額虧損和市場資金告急的影響，全球股市在2008年開局之月遭遇到歷史上罕見的災難，由此引致了美國政府高達1500億美元財政救市計劃的倉促出籠并同時作出降息75個基點的決定。對于美國而言，對于市場施予如此重大的貨幣與財政政策支持力度在最近十年中前所未見。

美聯儲最近半年中一直扮演著救火隊員的角色，盡管這次向金融機構注資沒有發生明顯的作用，但美聯儲決不會放棄這一常規武器。1998年俄羅斯債務危機引發信貸危機，當時在格林斯潘的領導之下，美聯儲奮起救市，數周內向金融市場投放大量資金，終于安全渡過難關。之后只要發生股市危機，美聯儲都會拋出這一政策籌碼，自然，美聯儲對自己今天同樣的抉擇篤信不移。所不同的是，美聯儲已經不再單兵出擊，而是聯手歐洲、日本以及全球的央行進行大兵團作戰。在美聯儲的呼吁和號召下，目前全球央行已經聯手向金融市場注入上萬億美元的流動性。其中歐洲央行宣布將對市場進行無限量注資。

為了穩定商業銀行的貸款信心，美聯儲實行了貸款額度的公開拍賣，而且在日前將額度從原來的200億美元提高到300億美元。僅僅在今年1月份，美聯儲就進行了三次貸款權的公開拍賣，共向市場注入資金900億美元，同時拍賣貸款的利率均低于美聯儲的貼現率。不僅如此，只要市場需要，美聯儲還會繼續進行貸款拍賣活動。讓美聯儲高興的是，自己的行動得到了全球央行的積極響應和配合。日前，歐洲央行以及英格蘭、瑞士和加拿大等國中央央行與美聯儲簽署協議，承諾聯手以拍賣方式向市場提供資金。

基于全球著名金融機構在次貸危機中損失慘重且急需資金提高資本充足率的現實，本來并不受發達國家政府歡迎的新興市場國家的主權財富基金如今可以施展自己的拳腳。繼阿聯酋阿布扎比投資局買下花旗高達75億美元的股份之后，新加坡政府投資公司等7家投資機構聯手向花旗注資了145億美元，同時韓國投資公司、科威特投資局等3家投資者向美林總計注資66億美元，中國主權財富基金中投公司也購入了摩根士丹利約10％的股份。鑒于越來越多的新興市場國家主權基金入股華爾街，許多市場人士擔心美國政府是否會加以干涉，畢竟主權財富基金不僅僅謀求經濟利益，而且還夾雜著一定的政治訴求。然而，在筆者看來，如果華爾街金融機構不能有效地得到輸血，信貸進一步收緊將拖累美國經濟陷入衰退，因此美國政府在對于主權財富基金除了笑臉相迎之外恐怕沒有更好的選擇。

需要指出的是，處于信貸緊縮旋渦中的美國和歐洲國家政府正在動用很大的政策應用空間。如果美聯儲和歐洲央行認為經濟下滑的風險遠超過通貨膨脹的風險，從而義無反顧地大幅降息，如果保爾森能夠成功地凍結2008年1月至2010年7月的重置貸款利率，從而直接緩解高違約率；如果美國政府把道德風險的顧慮拋在一邊，提高住房管理局提供抵押貸款擔保的信貸額度、放寬政府資助企業投資組合的限制、加強政府性抵押貸款擔保機構的作用，那么次級債危機就可能更快地平息。而如果美國經濟能夠避免陷入衰退而成功地“軟著陸”，那么困擾全球金融市場的流動性短缺、信貸緊縮就將很快消除。