“中石油”迷霧

“亞洲最賺錢”同時也是總市值最大的公司，中石油是否實至名歸呢？一系列的疑問與挑戰都籠罩在了這艘能源巨艦之上。

“亞洲最賺錢的上市公司”中國石油（601857.SH，0857.HK）回歸A股后，并沒有立即給二級市場投資者帶來賺錢的喜悅，反而在上市首日大漲163%后，連連跳水，首日買入者已多數處于虧損狀態。

回想2000年中石油H股的發行，今日中石油已令人刮目相看了。然而這一切均拜高油價所賜—7年間，國際油價已從每桶10美元左右飆升至90美元以上。

2006年，中石油原油產量愈1.2億噸(1噸約等于7桶)，占國內總產量的2/3左右，可基本滿足旗下煉油廠原油加工的需求。然而相比埃克森美孚等國際一流石油企業，中石油定價顯然過高：?？松梨?、殼牌及BP等一流石油企業目前市盈率均在15倍以下，而中石油2006年每股收益僅0.775元，16.7元的發行價格已使其市盈率高達21倍以上。

“目前中石油等國內石油企業在企業內部管理、國際貿易經驗等諸多方面尚與國際一流能源企業有著不小的差距，若要真正躋身國際一流能源企業，它要走的路還很長。”一位美國能源基金會官員說。

價值迷局

中石油的經營范圍涵蓋石油石化行業的各個關鍵環節，分別為：勘探與生產、煉油與銷售、化工與銷售，天然氣與管道四大業務板塊。其中，油氣開采和天然氣管道業務在國內處于絕對霸主地位；煉油銷售和化工業務排在國內第二，僅次于中石化。盡管煉油板塊占據公司銷售收入的半壁江山，但由于國內成品油價格受到管制，其盈利能力并不理想，公司絕大部分利潤仍然來自于勘探與生產板塊。

今年上半年，以乍得等海外勘探項目為代表取得多項重要突破，增儲上產已經獲得成績。而公司此次募集資金主要投向為包括原油產能建設和煉油、石化裝置改擴建項目等５個和技改相關的項目，技術進步產生的效益是非常快的。

此外，中石油已形成了包括３個千萬噸級煉廠在內的多個大規模煉廠，并具有覆蓋全國的成品油終端銷售網絡。截至2007年６月30日，中國石油擁有并經營、特許經營以及中國石油集團擁有或與第三方共同擁有的加油站共18630座。

另一方面，中石油還面臨許多風險。一是油價風險。石油分布與消費格局嚴重失衡，圍繞石油資源的控制和爭奪日趨激烈。10月31日，紐交所原油期貨主力合約12月合同價最高達到96.24美元。原油價格上漲，勘探開采過程中的成本也將隨之上升。油價超過40美元／桶之后，政府征收的特別收益金逐漸遞增，一定程度上減少原油價格上漲帶來的收益。

從歷史數據看，中石油當量油氣的開采成本的增幅一直略高于油氣實際價格的增幅。

二是資源稅改革風險。由于自產原油數量巨大，一旦實施從價征收方法，負面影響長遠。

三是政策風險。盡管政府對石油和石化工業的管制逐步市場化，但國家還會根據實際需要，隨時采取新的宏觀調控措施，包括：頒發原油開采許可證、確定汽油、柴油和煤油的零售指導價格、對某些資源與服務進行配置和定價、修改稅項和收費標準、制定進出口配額和程序、修訂產品質量標準、制定安全質量及環保標準等。這些都可能給中石油生產、經營、效益帶來較大影響。

四是政治風險。中石油在對非洲和中亞國家進行投資，這些國家大都在地緣政治上存在一定的風險系數。

廣發證券化工行業研究員鄭屹表示，中石油上游比下游大，其業績與原油價格顯著正相關，未來相當長一段時間內，原油價格將保持在70美元/桶的水平，中石油收益的漲幅顯然不能和30美元/桶的時候相比。因此不能輕易對中石油的估值給出一個定論。

保守的“瓶頸”

沒人能否認，中石油坐擁著無與倫比的雄厚資金。

在全球能源領域權威機構普氏能源（Platts）發布的“2006年全球能源企業250強”的排名中，中石油連續第五年摘取了亞太地區能源企業的桂冠。以2005年度的業績論，中石油以1333.6億元的凈利潤，超過日本豐田公司成為亞洲最賺錢的公司，這也刷新了其上市以來的贏利紀錄，凈利潤增幅高達28.4%。

作為國家重點扶持的企業，中石油現階段的贏利能力和籌資能力是毋庸置疑的。然而權威機構指出，隨著國際能源市場的普遍萎縮，石油開采的成本越來越高，石油市場的競爭也開始激烈起來。中石油的贏利能力和籌資能力已經過強，而投資活動卻不夠活躍。也就是說，中石油所面臨的質疑是：其現有的投資能否確保公司贏利的長期穩定并持續增長？

當企業被推到一個行業中的領導地位后，就不可避免地要面對新的發展瓶頸，因為市場總量的增長達不到企業的增長要求。經營擴張上的過度投入會造成企業的過度成本，致使企業失去競爭力。此時，企業要想突破發展瓶頸，就需要尋找新的投資機會。

顯然，中石油今天所面臨的，正是這樣的瓶頸。

因此，以中石油目前的財務狀況，本應當采取充分利用閑置的現金剩余做資本調整來增強企業的經營效益這種積極的投資戰略。也就是說，它現在要做的，是積極地參與投資活動，充分利用企業現有的融資能力，投資于未來會給企業帶來贏利的項目，來確保產出和贏利性不會下降，或者投入資金改善企業現有的經營結構，加強內部控制，增加資產周轉率，提高運營效率以降低成本。

然而分析中石油香港上市公布的財務報表可以看出，它在2004年就已經出現融資能力剩余，2005年這種現象并沒有得到改善，反而更加嚴重。這就意味著，中石油明顯地采用了過于保守的財務戰略，使得近年企業的籌集資金一直處于閑置的狀態。這種做法對企業的現金資源造成了巨大的浪費，并且從長遠來看，會造成發展能力不足，起碼不足以支撐公司現有的贏利水平和發展趨勢。

一個更為嚴肅且嚴重的問題卻不容忽視：中石油以現有的投資頻率和規模，如何才能滿足我國日益增長的石油需求？在全球能源短缺的情況下，它如何為國內企業提供足夠的石油材料？這不僅關系著中石油能否獲得更多的贏利空間，而且進一步對其資金融通和尋找投資贏利點的能力進行了一次全面的考問。

“捧殺”之危

11月19日，中石油計入上證綜合、滬深300等指數，6.97萬億的市值使其成為上證綜合指數絕對的權重，達到23.62%。排名第二的工商銀行權重下降到7.76%，中石化下降到6.16%。

目前，一些券商研究員對中石油2007年、2008年和2009年的業績預期均值分別為0.85元、0.95元和1.01元。以11月16日收盤價38.83元計算，對應的市盈率分別為45.68、40.87和38.45倍。這樣的估值，高過國際同類規模石油公司的市盈率很多。

11月10日，高盛首次追蹤中石油(601857.SH)A股，評級為賣出，因該股的估值過高；給予目標價人民幣22.50元，相當于2008年22.5倍的預測市盈率(低于高盛給予A股市場30倍的市盈率水平)。

復旦大學中國經濟研究中心博士傅勇分析說，中石油“全球市值第一”的桂冠只能歸結為中國特定時期的產物，并昭示中國資本市場正在積聚的巨大風險。市場對中石油的瘋狂追捧并不只源于公司業績的基本面，而是國內貨幣流動性過剩背景的產物。如果把市值世界第一當作中石油全球競爭力的話，那么無疑會“捧殺”尚未與世界同行真正開展競爭的中國龍頭企業。

另外，中石油的表現進一步表明中國內地股市正在形成泡沫，其“世界第一”的可持續性存有巨大疑問。中國人均GDP剛剛步入中等收入國家行列。而隨著中國股市膨脹，世界市值前五大的公司中中國已占三席(中石油、中移動和工商銀行)。中國內地股市規?，F已超過日本，但中國GDP總量只有日本的60%。這是與中國經濟的發展階段不相稱的。在金融壓抑的釋放中，中國資本市場發展已有矯枉過正之嫌。真正的優質企業只有在潮水減退后才能顯露，長期來看，以中石油為首的中國“巨無霸”都須面對考驗。