李揚(yáng)“流動(dòng)性膨脹”將長(zhǎng)期持續(xù)

近期，股票指數(shù)上下震蕩，投資者最關(guān)心的是下一步走向何方?樂(lè)觀者預(yù)言可以漲到6000點(diǎn)甚至8000點(diǎn)，悲觀者估計(jì)將被打到3000點(diǎn)乃至2000點(diǎn)。股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，但預(yù)測(cè)A股走勢(shì)比預(yù)測(cè)天氣難多了。其實(shí)何必每天為點(diǎn)位心驚肉跳呢?股票可以看成是特殊的商品，價(jià)格也要受供求關(guān)系影響的，了解股票的供求也就能大致判斷出未來(lái)的走勢(shì)。股票供給速度會(huì)因紅籌股回歸而加快，而需求資金的增速可能更快，想一想有多少存款還趴在銀行里就知道了，用一句流行的說(shuō)法是——流動(dòng)性過(guò)剩。

中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)也說(shuō)不清“流動(dòng)性過(guò)剩”這個(gè)詞是怎么冒出來(lái)的，而且他認(rèn)為這個(gè)詞并不準(zhǔn)確。但如今，在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上都談及“流動(dòng)性過(guò)剩”，可見(jiàn)其重要性。李揚(yáng)最近對(duì)此進(jìn)行了系統(tǒng)深入的研究，在這里與《錢經(jīng)》的讀者分享研究成果，相信對(duì)關(guān)心股指下一步走勢(shì)的投資者也會(huì)有很大幫助。

升息吸收流動(dòng)性是錯(cuò)誤的說(shuō)法

錢經(jīng)：國(guó)務(wù)院總理溫家寶在6月13日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議上指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在流動(dòng)性過(guò)剩等突出問(wèn)題。很多人認(rèn)為股價(jià)、房?jī)r(jià)的飆升與流動(dòng)性過(guò)剩相關(guān)，并預(yù)言為緊縮流動(dòng)性將進(jìn)入加息周期，對(duì)此你怎么看?

李揚(yáng)：“流動(dòng)性過(guò)剩”這個(gè)詞是從去年開(kāi)始變得很流行，今年正式在官方的表態(tài)中出現(xiàn)。其實(shí)，我覺(jué)得“流動(dòng)性過(guò)剩”的表述并不準(zhǔn)確，反正在文獻(xiàn)中查不到。國(guó)際社會(huì)上用的比較多的是“流動(dòng)性膨脹”，我也覺(jué)得這個(gè)詞更貼切。

錢經(jīng)：為什么這么說(shuō)?

李揚(yáng)：在經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中，流動(dòng)性指的是一種狀態(tài)或者是能力，所以在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論一般使用流動(dòng)性強(qiáng)、若來(lái)刻畫(huà)這種狀態(tài)。狀態(tài)是很難用一個(gè)準(zhǔn)確的量化的指標(biāo)來(lái)衡量的。現(xiàn)在人們都在講流動(dòng)性過(guò)剩，但多少是過(guò)剩卻說(shuō)不出來(lái)。當(dāng)一個(gè)東西很難獲得準(zhǔn)確的相對(duì)一致認(rèn)同的時(shí)候，這個(gè)概念本身就有問(wèn)題了。而當(dāng)我們說(shuō)流動(dòng)性是一種狀態(tài)的時(shí)候，就是另外一種情況，而流動(dòng)性的狀態(tài)是可以改變的。

比如說(shuō)存款變成債券、存款變成股票，存量是不變的。但是交易影響了資產(chǎn)負(fù)債組合，那么流動(dòng)性就會(huì)發(fā)生變化。我們這里要指出流動(dòng)性變化不改變資產(chǎn)負(fù)債的總量，有些人說(shuō)提高利率，把現(xiàn)金收到銀行去就吸收流動(dòng)性了。或者說(shuō)通過(guò)發(fā)展股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)就可以控制流動(dòng)性，這些說(shuō)法都是錯(cuò)誤的。

錢經(jīng)：下面我們用“流動(dòng)性膨脹”這個(gè)概念進(jìn)行討論，國(guó)內(nèi)產(chǎn)生“流動(dòng)性膨脹”的原因有哪些?

李揚(yáng)：中國(guó)的流動(dòng)性膨脹是多方面因素造成的。長(zhǎng)期的高儲(chǔ)蓄產(chǎn)生內(nèi)生性流動(dòng)性膨脹。經(jīng)常項(xiàng)目順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)，資本與金融項(xiàng)目的順差(資本凈流入)，進(jìn)一步強(qiáng)化了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致外生性流動(dòng)性膨脹。此外，基于IT技術(shù)之上的支付清算制度的現(xiàn)代化，提高了貨幣的流通速度，從整體上提高金融資產(chǎn)(負(fù)債)的流動(dòng)性。而金融市場(chǎng)發(fā)展與金融創(chuàng)新的深入，不斷提高資產(chǎn)(負(fù)債)的流動(dòng)性，引致流動(dòng)性膨脹。

這種狀況說(shuō)明流動(dòng)性膨脹問(wèn)題可能長(zhǎng)期存在，但流動(dòng)性膨脹不一定是壞現(xiàn)象。而僅僅依靠貨幣當(dāng)局，并繼續(xù)沿用現(xiàn)有的政策手段來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性膨脹問(wèn)題，恐怕難以奏效。

錢經(jīng)：您在前面提到流動(dòng)性膨脹是一個(gè)全球性的話題，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根源在哪里?

李揚(yáng)：主要發(fā)達(dá)國(guó)家向外輸出資本的增加是導(dǎo)致全球流動(dòng)性膨脹的主要原因。美國(guó)從2001年開(kāi)始的長(zhǎng)期低利率政策促使美國(guó)M2增長(zhǎng)率大幅飆升，為全球流動(dòng)性膨脹奠定了基礎(chǔ)。若美元政策有助于改善美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，同時(shí)使得國(guó)際市場(chǎng)上充斥大量美元。

日本經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代開(kāi)始陷入低迷，其利率長(zhǎng)期保持在零水平上。這也導(dǎo)致廉價(jià)日元充斥全球，日元套利交易的規(guī)模日益增大。此外，由于長(zhǎng)期國(guó)際收支順差，日本積累了大量美元資產(chǎn)。應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹局面，日本的資金大量“走出去”。也構(gòu)成全球流動(dòng)性膨脹的重要因素之一。

近年來(lái)，挾歐元升值之勢(shì)，歐元區(qū)的資金也開(kāi)始大規(guī)模向海外流動(dòng)，其主要表現(xiàn)就是：在國(guó)際貿(mào)易中歐元使用比率穩(wěn)步提高，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中歐元占比不斷提高。歐元的外流規(guī)模日益增大，是全球流動(dòng)性膨脹的又一因素。三個(gè)主要的發(fā)達(dá)地區(qū)都向外輸出貨幣，那流動(dòng)性肯定是大規(guī)模的膨脹了。

輸出的貨幣幾乎都流向了亞洲地區(qū)國(guó)家。我們可以發(fā)現(xiàn)，亞洲金融危機(jī)后，主要亞洲地區(qū)都出現(xiàn)了雙順差，中國(guó)是最典型的代表。香港是經(jīng)常項(xiàng)目順差，而資本和金融項(xiàng)目逆差，因?yàn)樗敵鲑Y本。印度和越南在經(jīng)常項(xiàng)目上是逆差，說(shuō)明還處在發(fā)展初期，但從總量上來(lái)看都是順差。所以流動(dòng)性膨脹是亞洲地區(qū)的共性，不僅僅是中國(guó)。

流動(dòng)性膨脹是長(zhǎng)期現(xiàn)象

錢經(jīng)：那么該怎樣看待流動(dòng)性膨脹帶來(lái)的問(wèn)題呢?

李揚(yáng)：上面我們說(shuō)了，流動(dòng)性膨脹是由一系列國(guó)內(nèi)外因素造成的。鑒于這些因素具有長(zhǎng)期性，流動(dòng)性膨脹便成為一種長(zhǎng)期現(xiàn)象。

流動(dòng)性膨脹有利有弊，一方面，充裕的流動(dòng)性有助于實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)保持低通貨膨脹條件下的高速增長(zhǎng)。對(duì)于中國(guó)和亞洲各國(guó)而言，流動(dòng)性充裕，可以使得自己的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)免受美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的拖累。

另一方面，充裕的流動(dòng)性又可能給經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速增長(zhǎng)帶來(lái)不利沖擊，其中，資產(chǎn)價(jià)格的快速膨脹可能是我們面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。最主要表現(xiàn)在樓市和股市上，這兩種資產(chǎn)的價(jià)格有很大的特殊性。房地產(chǎn)市場(chǎng)中最主要的生產(chǎn)要素土地的價(jià)格很難計(jì)算，股票的市盈率也很難說(shuō)，20倍還是60倍好像都有道理，這里邊沒(méi)有一個(gè)符合勞動(dòng)價(jià)值論的均衡價(jià)值決定機(jī)制。但政府政策的取向是穩(wěn)定房?jī)r(jià)，而在流動(dòng)性膨脹長(zhǎng)期存在的情況下，股市還會(huì)大幅上漲。

錢經(jīng)：如何弱化流動(dòng)性膨脹帶來(lái)的弊端?

李揚(yáng)：最重要的是調(diào)節(jié)國(guó)民收入分配。儲(chǔ)蓄大于投資是造成可貸資金過(guò)剩、流動(dòng)性膨脹的根本原因。為降低居民的儲(chǔ)蓄率，國(guó)民收入分配總體來(lái)說(shuō)要向居民傾斜，解決民生問(wèn)題，解決收入分配不公的問(wèn)題，這是中國(guó)今后宏觀經(jīng)濟(jì)政策最主要的立足點(diǎn)。

提高居民收入首先需要做到的是逐漸提高勞動(dòng)報(bào)酬。對(duì)此，尤為重要的是完善有關(guān)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，并嚴(yán)格執(zhí)行之。事實(shí)上，在一些地區(qū)出現(xiàn)的“民工荒”已經(jīng)反映出我國(guó)勞動(dòng)報(bào)酬提高的要求。

其次需要完善各種社會(huì)保障制度，適度增加社會(huì)福利支出。在國(guó)民可支配收入中，社會(huì)福利支出的占比甚至呈下滑之勢(shì)，構(gòu)成我國(guó)居民部門可支配收入相對(duì)下降、收入分配結(jié)構(gòu)惡化和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求增長(zhǎng)不快的主要原因。

其三是通過(guò)積極發(fā)展資本市場(chǎng)、發(fā)展直接融資，改變銀行間接融資比重過(guò)高的狀況，借以為居民獲取存款利息之外的更多的財(cái)產(chǎn)收入創(chuàng)造條件。

專設(shè)外匯投資機(jī)構(gòu)意義重大

錢經(jīng)：外匯儲(chǔ)備的激增也引發(fā)了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性膨脹，對(duì)這個(gè)問(wèn)題該怎么解決?

李揚(yáng)：外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)確實(shí)對(duì)流動(dòng)性有非常大的影響，我們的研究結(jié)果表明：從1995年到2006年，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的比例迅速提高。中國(guó)的國(guó)際收支順差將長(zhǎng)期存在，從而外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)可能成為一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，而且無(wú)法通過(guò)(短期的)政策措施調(diào)整予以有效消除。因此，改革外匯儲(chǔ)備管理體制，隔斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)的直接聯(lián)系通道，自然構(gòu)成弱化流動(dòng)性膨脹之弊端的主要入手處。

錢經(jīng)：近期央行頻繁地發(fā)行“央票”和提高存款準(zhǔn)備金率，這對(duì)于“對(duì)沖”貨幣供應(yīng)沒(méi)能起到作用嗎?

李揚(yáng)：發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖是有成本的，而且量?jī)r(jià)難以兼顧，也很難實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。而存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)提高到11.5％，這在世界上是很少見(jiàn)的，但沒(méi)有起到什么作用。很重要的原因是在于中國(guó)的準(zhǔn)備金制度有嚴(yán)重缺陷，央行要對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金支付利息。這種制度客觀上為金融機(jī)構(gòu)提供了從央行獲取利息的便利，扭曲了存款準(zhǔn)備金的功能，弱化了準(zhǔn)備金作為對(duì)金融機(jī)構(gòu)“課稅”的調(diào)控功能。

央行近期也頻繁采取人民幣對(duì)美元的掉期操作進(jìn)行調(diào)控，貨幣掉期相當(dāng)于證券回購(gòu)，在交易有效期內(nèi)，它能夠減少央行持有的外匯資產(chǎn)。但是，由于掉期交易事實(shí)上有引導(dǎo)未來(lái)匯率走勢(shì)的效果，它必須同匯率政策密切協(xié)調(diào)——毋庸置疑，我國(guó)央行目前在這方面還缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)。另外，從對(duì)j中效果來(lái)看，掉期如同回購(gòu)，本質(zhì)上只能進(jìn)行短期操作，對(duì)于中國(guó)當(dāng)前流動(dòng)性長(zhǎng)期膨脹的狀況，它顯然只能有應(yīng)急的作用。

錢經(jīng)：那么該怎樣改革外匯儲(chǔ)備管理體制?

李揚(yáng)：我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，就持有主體多元化而言，就是要將原先集中由人民銀行持有并形成官方外匯儲(chǔ)備的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女?dāng)局，其他政府機(jī)構(gòu)和企業(yè)與居民共同持有的格局。在這里我們特別強(qiáng)調(diào)專設(shè)外匯投資管理機(jī)構(gòu)的重大意義，這可以提升國(guó)家的金融競(jìng)爭(zhēng)能力。如前不久向私人股權(quán)基金黑石集團(tuán)投資30億美元，馬上引起國(guó)際輿論嘩然，這表明中國(guó)外匯儲(chǔ)備從以前的債權(quán)投資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資了，從關(guān)注流動(dòng)性轉(zhuǎn)向同時(shí)關(guān)注收益性。

而外匯投資機(jī)構(gòu)如何為購(gòu)買外匯資產(chǎn)籌集資金呢?我們更主張發(fā)行外匯基金債券(如我國(guó)香港金管局的做法)來(lái)收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券，其自償性更為明晰，其“對(duì)沖”的功能也更為顯著。