投機的終結？

隨著次級債危機爆發，私人資本運營公司這些“華爾街的新國王”們被迫脫下“新裝”。

恰如沃倫·巴菲特耶句名言：“當潮水退去，我們能看清誰沒有穿泳褲”，次級債危機之后，現在你很容易辨別出誰是華爾街上最尷尬的人：那些在半年前還被媒體們追捧為“華爾街的新國王”的私人資本運營公司(Private Equity firm)。

最近的半個月里，雖然KKR、黑石為首的私人資本運營公司們依然在與華爾街上的各大銀行進行著密切磋商，但話鋒已轉：從以往對大交易的憧憬，變為了現實的債務問題如何化解。

最熱烈的爭議對象之一，是KKR于今年4月收購的支付處理公司First Data。這一價格高達290億美元的交易，是由80億美元的債券和140億美元的貸款支撐完成的。受次級債券危機影響，投資者對于其高風險債券熱情驟減，這就讓預期中的融資方案被迫擱置。銀行一方希望，KKR能夠重新制定償付條款，比如設立毒性賣權(Poison puts)，允許債券持有人在特定情況下以債券面值的100％到101％要求借貸人贖回債券。這種投資保障，或許可以在一定程度上緩解投資者對于杠桿收購的恐懼情緒。

但在雙方得出結論之前，市場已經作出了悲觀反應：截至8月底，First Data的股價已經下跌到每股31.48美元，低于KKR半年前提出的34美元的要約價格。而與First Data同樣命運懸而未決的，還有克萊斯勒、關聯電腦服務公司(ACS)等大項目。

同時，數月前還風頭無兩的私人資本運營公司，已經得到投資者懲誡：黑石集團的股價低于發行價35％以上，KKR、凱雷等有意上市的私人資本運營公司則可能被迫推遲相關計劃。

皇帝的新衣

私人資本運營公司曾經歷了一段“連死人也能通過杠桿收購賺錢”的黃金時期。

2000年時，由于高科技泡沫破裂，股市受到重挫，美國經濟進入衰退期。為此，美聯儲大幅削減基金利率，以增強市場的流動性。事實證明，這種方式確實行之有效，經濟逐漸恢復活力，公司利潤也在逐年上升。

低利率、低迷的股價、上升的公司利潤成為了慣于火中取栗的私人資本運營公司的樂土。直到2002年，它們仍可以用僅為被收購公司現金流的4倍的平均收購價格進行“大采購”。

真正的瘋狂始于2006年。受到前幾年高回報的影響，投資者和借貸者向私人資本運營公司拋出了越來越多的金錢。2006年美國私人股權投資公司共融資1980億美元，幾乎達到2004年的5倍。而從2005年底到今年7月，高收益貸款的利率也僅在2.6％到3.8％之間。凱雷美國并購基金的聯席主席丹尼爾埃克森曾提及，2006年，在一個并購案中，一家銀行向凱雷提供的資金是其所需并購資金的兩倍。在當時，凱雷的創始合伙人威廉康威也承認，這個行業就像“一艘填滿便宜債券燃料的火箭”。

為了在利率上升之前盡可能多的利用這種好時機，私人資本運營公司們之間激烈的爭奪越來越多。一個直接的結果就是，收購價格的上升。一般來說，私人資本運營公司提出的收購價格高于收購對象的現有股價，比如，2006年黑石向飛思卡爾半導體(FreescaleSemiconductor)開出的收購價格是164億美元，比其市值高出了30％。然后最后時刻，KKR介入談判，黑石不得不把價格提到176億美元，才達成此項交易。而根據同行評價，一向富有進取精神的KKR，一般會采取高于同行10％到50％的價格進行收購。

于是，2007年年初，平均收購價格已達到公司現金流的15倍。但這無礙于人們交易的熱情，根據市場調研機構Dealogic的數字，2007年的前六個月里，并購規模已經達到了1.17萬億，這是首次在一年的前半年并購規模超過1萬億美元。其中私人資本運營公司占據了35％，遠高于去年同期的22％。

并且，最近一年內，就有HCA和TXU兩起并購案先后刷新私人資本運營公司的天價收購記錄，后者的價格達到了450億美元。隨著黑石融資達到超過156億美元，不乏有人認為，利用貸款和債券撬動上千億美元的公司并非毫無可能。

人們并非完全沒有預見可能出現的低潮：政府會以提高利率的方式來控制投資熱潮，是隨時可能發生的事情。但這也進一步讓私人資本運營公司及時利用便宜的貸款進行收購。

新希望

但7月以來，美國次級債危機的全面爆發(詳情請于Gemag.com.cn參見2007年9月號上《賭金者》一文)，讓風云突變。研究機構統計，大概有2500億美元貸款試圖從市場上流出。這導致銀行已經不敢再給私人資本運營公司的收購出具義務承擔書(Commitment Letter)。

不過，由于市場過早做出了預警，所以相對于1980年代末垃圾債券風潮的破滅，私人資本運營公司們這次似乎已經作好了應對，低買高賣仍然是不變的商業法則。

8月，KKR管理下的一個對沖基金strategic capital fund宣布至少對外融資10億美元，加上KKR和其下屬機構所投的15億美元，利用借貸能產生125億美元的購買力，將全都投向華爾街各大銀行所積壓著的近3000億美元的垃圾債券和高利率貸款市場。這些債券和貸款，是銀行們在次級債危機之前允諾為各大杠桿交易提供的，在如今的形勢下，這些產品很可能會打折賣出。“這是—個絕無僅有的投資于公司信貸的機會，預計能帶來超過20％的回報。”KKP的新基金行銷手冊上如此寫到，其很有信心公司信貸市場將有—個大的反彈。

同時，KKR創始人之一的克拉維斯告訴潛在投資者們，KKR之所以要進入債務市場，也是利用其在并購市場的深厚積累。根據那份行銷手冊，有80％未決的杠桿收購融資都跟KKR有關：要么是它所做的收購，要么它很了解那家借貸公司或其行業或其競爭對手。它大可利用這種了解挑選有潛力的投資組合。

當然，更精妙的一筆是，它同時解決了自身借貸困難的問題：在這3000億美元中，有1/4都是KKR參與的項目。

而一些極度精明的銀行已經調轉精力，他們正在試著說服一些客戶去購買一些大公司的子公司。這樣，無需從外部借貸，大公司就可以成為收購的貸款方。如果以往的收購，通常需要潛在買方在交易達成前就預繳現金(cash upfront)，現在那些大公司可以用債務的方式收取預付。在這種交易中，銀行并不需要幫助交易募資。當然，讓大公司們樂意成為自己試圖出售的子公司的債務投資者，并非一件容易的事情。