居安思危：警惕繁榮背后的金融危機

世界經濟史上的歷次經濟金融危機的教訓告訴我們，危機往往發生在繁榮的頂峰時期，并瞬間對經濟金融體系造成巨大打擊。

本世紀以來，我國經濟連續保持著高增長、低通脹的良性發展態勢，經濟增長速度近4年持續超過10%，經濟體系也未發生明顯的通貨膨脹，社會各界彌漫著樂觀情緒，對潛在的風險和危機認識不足。然而，世界經濟史上的歷次經濟金融危機的教訓告訴我們，危機往往發生在繁榮的頂峰時期，并瞬間對經濟金融體系造成巨大打擊。

歷次金融危機概覽

近30年來，世界范圍內先后發生了1982～1983年的拉美債務危機、90年代開始的日本經濟衰退、1992～1993年歐洲貨幣體系危機、1994～1995年墨西哥金融危機以及1997年東南亞金融危機等幾次涉及范圍較廣、影響較大的金融危機。除此以外，影響相對較小的金融動蕩在巴西、阿根廷、俄羅斯等國也一直沒有停止。

從歷次金融危機發生的表現形式看，可以將金融危機劃分為四大類：貨幣危機、銀行危機、資本市場危機和混合型危機。

通常，貨幣危機是指對某種貨幣購買力或匯兌價值的投機性沖擊導致貨幣幣值的急劇下降，而當局為維護本幣幣值的行為又迅速地耗盡外匯儲備。如1992～1993年歐洲貨幣體系危機就是典型的貨幣危機。

銀行危機是指實際或潛在的銀行運行障礙或違約導致銀行中止其負債的內部轉換，儲戶對銀行喪失信心從而發生擠提，銀行最終破產倒閉或需要政府提供大量援助。90年代中期的日本和東南亞危機中的各個國家就曾發生大批金融機構的經營困境和破產倒閉。

資本市場危機主要是指股票市場危機，表現為大量拋售股票，造成股票指數的急劇下跌，如90年代日本的經濟衰退就是從股票危機開始的。

實際中的金融危機越來越表現為多種危機的混合形式，難以嚴格區分為哪一類，并且在不同類型之間不斷演變。典型的混合型危機如日本的經濟衰退和東南亞金融危機，都是貨幣危機、資本市場危機和銀行危機互相交織在一起。

國際貨幣基金組織將金融危機劃分為貨幣危機、銀行危機、系統性危機和債務危機，實際上債務危機的本質仍然是貨幣危機，如80年代和90年代拉丁美洲部分國家的金融危機就是起源于債務引起的貨幣危機。

對各國危機前后經濟金融運行的現實情況進行深入分析，發現歷次危機發生前的一些典型特征，能為我們提供重要的借鑒和參考。（一)經濟持續多年高增長;（二)外部資金大量流入;（三)國內信貸快速增長;（四)普遍的過度投資;（五)股票、房地產等資產價格快速上漲;（六)貿易持續逆差并不斷惡化;（七)貨幣普遍被高估。

危機的發生機制和規律總結

我們可以將上述國家在經濟繁榮背后不穩定因素逐漸累積并演變為金融危機的機制大致總結如下：在經濟增長特別是持續繁榮的背景下，一國對國外資金的吸引力提高，如果存在不恰當的匯率體制和不合時宜的開放或自由化政策，外部資金迅速向國內流入，推高資產和商品價格的同時，又束縛了國內政策作用的空間，造成泡沫的不斷形成和擴大，也極大地傷害到該國的國際競爭力。而一系列潛在的不穩定因素又極易被持續的繁榮現象所掩蓋，當矛盾累積到一定程度，對持續繁榮的信心出現動搖時，任何外部沖擊都會成為壓死駱駝的“最后一根稻草”，從而引發危機。在此過程中，日益龐大的國際游資在其中起著推波助瀾和放大沖擊的負面效果。

許多學者在總結歷次金融危機后發現，沒有任何一次金融危機與之前發生的危機一模一樣。但是，從對金融危機的典型特征分析可以發現，不管什么類型的金融危機，都有其共同的內外起因。內因：不可持續的經濟失衡的積累和經濟體系中各種價格（資產價格、匯率）的扭曲；外因：國際資本快速流動造成的資金流向的迅速轉變。正是這種內外因素的雙重作用，一旦對經濟按既定模式持續發展下去的信心出現普遍喪失，金融危機很快就以激烈的形式爆發出來。

金融危機的發生雖然有偶然因素的作用，但也有其必然性。首先，金融的本質是建立在信用基礎上的經濟。金融交易都是以一種實物資產交換一種未來的要求權，而這種要求權有效的前提是以交易對方的信用為基礎，且帶有很大的不確定性。因此，對一國金融體系的信心有時往往是很脆弱的，一旦信用基礎喪失，金融危機的爆發就不可避免。

其次，經濟增長過程總是伴隨著矛盾的積累。如，經濟的持續繁榮不可避免地推高資產價格、對外部資金和資源產生過度依賴、貿易逆差、難以維持的匯率等等都是這些矛盾的表現。一旦這種矛盾積累影響到經濟發展的可持續性時，微小的沖擊都可能成為引發危機的導火索。

此外，逐利性投機資本迅猛增長成為影響金融穩定的重要外部因素。據統計，全球流動性最大的對沖基金規模已達1.5萬億美元以上，并且基金支數由1000余支發展到近1萬支，其管理的資產到2006年已達1.2兆億美元。這些流動性極強的投機資本每天都在國際市場上尋找出路和獲利渠道，在各國金融市場快進快出，成為影響國際金融體系不穩定的重要因素。歷次金融危機中，國際游資扮演的角色充分證明了這一點。

可見，經濟持續繁榮的過程總是伴隨著金融不穩定因素的不斷醞釀和發展，一旦被華麗外表所掩蓋的矛盾暴露出來，對經濟持續發展的信心出現普遍喪失，外部的沖擊就極易使金融危機很快以激烈的形式爆發出來。而考察相關國家的經濟發展歷程，不管是發達國家，還是發展中國家，經濟運行總是呈現出波動起伏的過程，少有國家幾十年如一日保持持續快速發展而不發生波折的情況。正因為如此，越是經濟發展的良好時期，特別是持續的繁榮時期，就越應對經濟金融運行中的不穩定因素進行密切關注。

我國經濟金融體系的不穩定因素

我國改革開放已歷近30年，雖然中間有些起伏，但基本上是持續高速增長。進入新世紀，經濟發展擺脫通貨緊縮的影響，增長速度呈現明顯加快的趨勢，但發展中仍然有不少矛盾和問題，對金融穩定造成重要影響，需要我們借鑒國際經驗，積極進行應對。

一是國外資金大量流入造成流動性過剩的問題。近年來我國經濟金融體系的流動性過剩問題日益突出，很大程度上是國際流動性過剩的結果。在人民幣升值預期的強烈作用下，資金的逐利性使國際市場的流動性向國內瘋狂涌入。正如國際上歷次金融危機一樣，這些流動性極強、以套利投機為目的的短期資金的涌入，不僅引發國內流動性泛濫，而且加大了我國金融穩定的壓力，一旦資金流入的方向發生改變，極有可能引發金融不穩定甚至危機。

二是匯率問題。匯率問題與流動性過剩實際上是一個問題的兩個方面，正是由于人民幣升值預期的存在造成了國際資本大量流入進行投機，而國際資本的大量流入又加大人民幣升值的壓力。國際資金流動推動人民幣加快升值，使本幣逐步面臨虛假高估的風險，資金流入方向的改變極有可能使本幣迅速不支，最后高企的匯率對國際競爭力的負面效應遲早要顯現出來。

三是資產價格問題。正如通貨膨脹說到底是一種貨幣現象一樣，價格的本質是資金現象。過多的資金追逐有限的資產，必然推動價格快速上漲。在外部資金大量流入的推動下，近期我國股票和房地產等資產價格經歷了大幅快速上漲的過程。這就帶動了虛擬經濟投資熱，貸款炒股炒房，上市公司炒股熱，不斷對經濟發展的基礎造成傷害。

四是信貸和投資過快增長的問題。信貸和投資過快增長與人民幣升值的壓力使當前經濟政策陷入兩難境地，限制了政策操作的空間。為抑制信貸和投資過快增長，需要實施高利率的緊縮政策，而提高利率又會進一步增加人民幣升值的壓力，加速國際流動性涌入。在多次實施提高存款準備金的措施后，政策的空間逐步壓縮，邊際效應正在遞減，對今后的政策取向造成極大困擾。

五是貿易順差問題。雖然目前我國保持了持續“雙順差”的局面，尤其是國際貿易順差屢創新高，并未出現危機前各國普遍的持續貿易逆差現象，但是，需要引起注意的是，巨額貿易順差存在嚴重的失真問題，尤其是國際貿易并未受到人民幣不斷升值的負面影響，順差的真實性難免引起懷疑。經過研究，專家們普遍認為，巨額貿易順差確實存在虛增成分，其數量有可能占到順差總量的30％。虛增的貿易順差部分除來源于“過路貿易”外，更多的則很可能是國外資金借助國際貿易渠道，以國內出口商為代理人，人為抬高出口價格或壓低進口價格，繞過資本項目的限制進入國內，投機人民幣升值的，這就使流動性過剩和人民幣升值的壓力更加嚴重。

六是經濟增長的基礎和持續性問題。這個問題是前面五個問題綜合作用的結果，由于投資和出口的快速增長，我們高速增長的經濟對投資和出口的依賴性越來越高，而消費的比重則日益降低，使得經濟增長的基礎十分薄弱，成為“無本之木”和“無源之水”。由此引發出增長的可持續性問題，一旦投資和出口出現逆轉，也將出現對經濟增長和持續繁榮的信心發生動搖，從而引發危機。

通過將我國當前的實際與各國在危機前經濟金融運行的典型特征進行對比分析，我們多少能在自己身上找到一點這些國家當年的影子。在經濟面的不穩定因素不斷累積的情況下，未來引發危機的因素可能來自以下方面：一是持續膨脹的泡沫到了無法維持的程度而破滅引發危機，類似于90年代日本的情形;二是國內國際環境的改變導致資金流動方向發生改變而引發危機，類似于東南亞和拉美國家的危機;或者雙重因素的綜合作用。

強化中央銀行的危機管理功能

有鑒于此，在當前我國經濟持續繁榮和國際資金大規模向國內流入的背景下，必須下大力氣強化對金融不穩定和金融危機的事前管理。特別是對負有維護金融穩定重要職責的中央銀行來說，如何有效管理目前過多的流動性、防范和化解國際資本流動造成的金融危機隱患，成為當前的重中之重。

首先，強化危機管理功能的前提是要增強危機意識。即使在經濟持續繁榮的環境下，負有維護金融穩定重要職責的中央銀行亦不能掉以輕心。東南亞危機前，泰國等國家就在經濟繁榮、市場持續向好的氛圍中放松了對危機的警惕，沒有任何一個私人或官方的預測對潛在的不穩定因素進行關注和預警，更沒有任何有效的政策反應，最終危機來臨超出了所有人的意料，給我們提供了一個現實的借鑒和教訓。因此，越是在經濟持續繁榮的環境中，中央銀行越應“逆向思維”，提高對經濟運行可能出現異常波動的警惕，加強對經濟金融形勢的監測，并及時向社會各界提出預警。

其次，中央銀行應具有明確的政策目標。國際上眾多的理論和實踐都已證明，幣值穩定、經濟增長、充分就業、國際收支平衡等各個政策目標實際上難以同時達到，用試圖實現每個目標的思想去指導政策行為，兼顧多頭往往結果是一頭都顧不了。從危機的實踐看，正是由于政策的徘徊，使得形勢不斷惡化，最終政策的操作空間受到極大限制。如日本的國內政策最終在日元大幅升值的壓力和國內資產價格的高漲面前陷入兩難困境;第二次危機前的墨西哥既要防止比索升值，又要消除資本流入的影響。因此，從中央銀行的角度說，應明確政策操作的首要目標，避免政策的反復與徘徊，在首要目標實現的前提下才兼顧其他目標。從我國的實踐看，中央銀行應進一步加強維護幣值穩定、防止資產價格泡沫的政策目標。

再次，中央銀行在經濟金融體系中具有特殊的地位，不僅在金融危機發生后作為“最后貸款人”及時應對和處置危機，更重要的是在經濟繁榮和良好發展時期，能夠“逆風向而動”，時刻保持清醒的頭腦，提高對經濟發展可能出現波動的警惕，做到防危機隱患于未然。既要做到對金融危機和經濟發展規律性的正確把握，同時也要客觀認識我國經濟金融運行中的內在矛盾，不斷加強危機管理功能，及時預防和化解金融風險。

此外，從中央銀行角度看，應對金融風險進行重要的區分。對可能造成全局危機的風險和可能產生連帶性和整體性的問題，或從一個機構風險發展為多家機構的金融風險，從一個市場的風險蔓延到整體市場的金融風險，屬于中央銀行高度關注的系統性金融風險的范疇，中央銀行應從全局視角著手維護系統性的金融穩定。而對于局部風險和非系統性風險，則應通過市場規則和方式進行化解和處置。

（摘自《經濟觀察報》2007年5月28日）