日本的泡沫年代

市場(chǎng)上充溢的資金，加之“股價(jià)神話”和“土地神話”—什么都可以跌，只有股價(jià)和地價(jià)不會(huì)跌，成就了日經(jīng)平均指數(shù)的最高點(diǎn)，也成就了日本戰(zhàn)后最大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和隨之而來(lái)的十年蕭條。

上世紀(jì)80年代末的日本，與美國(guó)貿(mào)易摩擦不斷，日元面臨強(qiáng)大的升值壓力，國(guó)內(nèi)居民存款居高不下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不旺（與目前中國(guó)的情形頗為相似）。在這樣的背景下，二戰(zhàn)后最大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生：日經(jīng)平均指數(shù)從1985年年底的13000點(diǎn)暴漲為1989年年底的38915點(diǎn)；土地資產(chǎn)總額從1985年的1004萬(wàn)億日元飆升為1990年的2389萬(wàn)億日元(約為同期美國(guó)的4倍，盡管面積只有美國(guó)的二十五分之一）。

日本的泡沫是如何發(fā)生的呢？

任何泡沫的發(fā)生，都離不開(kāi)投資意愿和投資能力（可自由支配的資金）的支持。

當(dāng)時(shí)日本市場(chǎng)資金充溢。

日本政府從1975年開(kāi)始放松對(duì)上市公司發(fā)行公司債券的管制，大量的上市公司將籌資手段轉(zhuǎn)向成本更低的海內(nèi)外資本市場(chǎng)，銀行和大企業(yè)之間的貸款業(yè)務(wù)不斷萎縮，銀行業(yè)整體面臨開(kāi)拓新領(lǐng)域或?qū)ふ倚碌馁J款客戶的壓力。另一方面，關(guān)于金融領(lǐng)域分業(yè)經(jīng)營(yíng)的改革進(jìn)程異常緩慢，致使銀行一直無(wú)法進(jìn)入證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)。這使當(dāng)時(shí)銀行所面對(duì)的情況極為尷尬：居民存款不斷增加的同時(shí)，銀行的業(yè)務(wù)卻面臨減縮的威脅。于是，銀行將目光轉(zhuǎn)向了無(wú)法從股市籌措資金的中小企業(yè)，尤其是利潤(rùn)豐厚的大量房地產(chǎn)企業(yè)——銀行認(rèn)為，只要有相應(yīng)的土地作擔(dān)保，回收貸款就可以萬(wàn)無(wú)一失。

從事后統(tǒng)計(jì)看，企業(yè)、特別是沒(méi)有上市的中小企業(yè)是日本資產(chǎn)泡沫時(shí)期的最終土地購(gòu)入者，其主要資金來(lái)源于銀行貸款。日本原大藏省的《法人企業(yè)統(tǒng)計(jì)季報(bào)》表明，日本企業(yè)購(gòu)入土地的所需外部資金為81.5萬(wàn)億日元，其中有75％的資金來(lái)源于銀行貸款。日本銀行的《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》也顯示，在1984年到1989年間，銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的貸款年平均增長(zhǎng)率為19.9％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了同一時(shí)期貸款年平均增長(zhǎng)率的9.2％；同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)融資余額也從1984年的17萬(wàn)億日元增加到1989年的43萬(wàn)億日元。銀行資金大量流入房地產(chǎn)業(yè)是造成泡沫崩潰后巨額不良資產(chǎn)和信用危機(jī)的主要原因。

同樣，80年代后期，企業(yè)特別是上市公司從資本市場(chǎng)籌措了大量的資金，然后又將其中的絕大部分資金通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票或信托基金等方式投入到了股票市場(chǎng)，直接刺激了股價(jià)的暴漲。日本銀行的統(tǒng)計(jì)表明，在1985年到1989年間，日本企業(yè)的資金需求為61.7萬(wàn)億日元，而同期卻籌措了233.1萬(wàn)億日元，其中有171.4萬(wàn)億日元用于非生產(chǎn)性支出。也就是說(shuō)日本企業(yè)籌措到了實(shí)際生產(chǎn)需求的近4倍資金，其中有近75％被用于股票或土地投資等。

資金不虞，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)則帶給投資者充足的信心。

日、美等國(guó)家之間于1985年9月共同簽署了“廣場(chǎng)協(xié)議”，日本承諾日元升值和改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。受匯率大幅變化的影響，出口銳減，為了刺激國(guó)內(nèi)需求以彌補(bǔ)出口減少帶來(lái)的損失，日本銀行從1986年1月到1987年2月的13個(gè)月間，連續(xù)五次降低官方貼現(xiàn)率，從當(dāng)初的5％一直降至歷史最低水平的2.5％，并將其持續(xù)到1989年的5月。

廣場(chǎng)協(xié)議后，日本出現(xiàn)了日元升值帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)蕭條，但是持續(xù)的時(shí)間大大短于市場(chǎng)預(yù)期。從1987年開(kāi)始，日本的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)率連續(xù)4年高于政府的當(dāng)初預(yù)測(cè)值，同時(shí)企業(yè)的業(yè)績(jī)也連續(xù)七期大幅超出了期初的預(yù)測(cè)值。這在日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是絕無(wú)僅有的事情，給投資者帶來(lái)的信心可想而知。

伴隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速成長(zhǎng)，日本的人均GDP超過(guò)美國(guó)成為世界第一;進(jìn)入財(cái)富500強(qiáng)的日本企業(yè)不斷增加。在這個(gè)時(shí)期，債權(quán)大國(guó)、資產(chǎn)大國(guó)、金融大國(guó)等大國(guó)論調(diào)開(kāi)始在日本流行。日本國(guó)際地位的持續(xù)上升增加了國(guó)民對(duì)未來(lái)的期待，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的上升還會(huì)持續(xù)下去。《日經(jīng)新聞》在1990年初對(duì)著名企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)所作的調(diào)查中，80％以上的回答者認(rèn)為日經(jīng)平均指數(shù)會(huì)在年底超過(guò)40000點(diǎn)(但實(shí)際上卻降為22000點(diǎn)）。

當(dāng)時(shí)，“股價(jià)神話”和“土地神話”——什么都可以跌，只有股價(jià)和地價(jià)不會(huì)跌——被投資者普遍認(rèn)為是真理，尤其是“土地神話”在日本由來(lái)已久，深入人心。原大藏省在1987年10月的“黑色星期五”之后和當(dāng)年11月兩次出手維持股價(jià)，使市場(chǎng)產(chǎn)生“大藏省不希望股價(jià)下跌”的期待，在某種程度上為“股價(jià)神話”做了背書(shū)。

充溢的資金，加之對(duì)未來(lái)的整體樂(lè)觀預(yù)期，為泡沫的形成準(zhǔn)備了必要條件。

而歪曲的稅制也誘發(fā)了對(duì)企業(yè)和個(gè)人的投機(jī)行為。根據(jù)當(dāng)時(shí)的稅制，由于地價(jià)上漲帶來(lái)的利潤(rùn)只要還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，企業(yè)不但可以不交投資收益稅，而且貸款利息可以記入成本。同樣在個(gè)人購(gòu)入房地產(chǎn)時(shí)，由于地價(jià)上漲帶來(lái)的利潤(rùn)只要還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，個(gè)人不但可以不交收益所得稅，而且貸款利息和房屋折舊費(fèi)可以抵消收入，從而減少應(yīng)稅收入。另一方面，原大藏省于1980年導(dǎo)入了一項(xiàng)新的會(huì)計(jì)制度，即如果企業(yè)通過(guò)信托投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票或國(guó)債投資，在滿足一定的條件下可以獲得稅收上的優(yōu)惠。該制度的設(shè)立，促進(jìn)了企業(yè)對(duì)證券的投資，也促進(jìn)了信托投資的發(fā)展。

概括而言，日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫是這樣發(fā)生的：為解決貿(mào)易摩擦制定的廣場(chǎng)協(xié)議引發(fā)了日元的大幅升值，為了緩解升值帶來(lái)的蕭條，日本銀行實(shí)施了前所未有的銀根放松政策，加之金融體制改革，使企業(yè)比較容易地從銀行或資本市場(chǎng)獲得低成本的資金。在經(jīng)濟(jì)狀況連續(xù)好于預(yù)期、國(guó)際地位不斷上升的情況下，市場(chǎng)參與者的投資意愿不斷被強(qiáng)化，于是泡沫產(chǎn)生。

好景不長(zhǎng)，1989年12月29日日經(jīng)平均指數(shù)升至歷史最高點(diǎn)38915點(diǎn)，不足一個(gè)月，次年1月21日，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘宣布緊縮銀根，日本受到影響，股指當(dāng)日下降1161點(diǎn)，為有史以來(lái)的單日下跌第三位；4月2日，市場(chǎng)流傳保險(xiǎn)公司已經(jīng)大量拋售股票，股指暴跌1978點(diǎn)，為單日下跌第二位。3個(gè)月左右的時(shí)間里，股指下跌約28％。

以后股市雖有偶爾反彈，但是總體為下降趨勢(shì)，到1992年8月中旬，股指已降至14309點(diǎn)，接近泡沫開(kāi)始時(shí)的13000點(diǎn)。與此同時(shí)，地價(jià)進(jìn)入了痛苦的緩慢下跌通道。泡沫崩潰，日本進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十余年的蕭條期：日經(jīng)平均指數(shù)降至8000點(diǎn)；地價(jià)跌為最高值的20％左右；在1992年到2001年期間，各銀行的不良債權(quán)損失總額高達(dá)90萬(wàn)億日元，約占泡沫期貸款增量的80％，為處理不良債權(quán)，政府被迫投入的財(cái)政資金約27萬(wàn)億日元；同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，跌至七國(guó)集團(tuán)中的倒數(shù)第二位。

（摘自《南方周末》2007年5月24日）