中美企業并購財富效應的比較

企業并購的財富效應作為企業并購理論中的熱點問題之一，吸引了眾多的國內外學者進行分析研究#65377;由于中國與美國在市場經濟成熟程度#65380;資本市場完善程度等方面的差異，導致企業并購的財富效應出現不同的結果#65377;本文將對企業并購財富效應的測量方法進行介紹#65380;中美企業并購的財富效應進行比較分析，以期對規范我國的企業并購行為有所助益#65377;

一#65380;企業并購財富效應的測量方法

企業并購的財富效應是指:一是市場對并購的反應導致股票價值的變化，從而引起收購企業的股東和目標企業股東的財富的增減，二是并購后企業經營業績的變化，引起企業財富的增減#65377;與此相對應，關于并購財富效應的測量方法有兩種:(1)累計超額平均收益率法，亦稱“事件研究法”，即選取一定的時間窗口如(-m，n)(指并購公告日前第m天至并購公告日后第n天，其中m#65380;n均為非負整數)，測算股票異常波動的衡量指標超額收益率AR(Abnormal Return)和累計超額平均收益率CAAR(Cumulative Average Abnormal Return)在時間窗口內的增減情況#65377;樣本股票i在第t日的超額收益率AR_it等于該股

財務指標分析法，即根據企業合并前后的會計報表和財務數據進行比較分析，以確定企業經營業績的變化情況#65377;常用的財務分析指標有:①凈資產收益率NROA=稅后利潤/凈資產*100%; ②主營業務利潤率CROA=主營業務利潤/主營業務收入*100%;③資產負債率=負債總額/資產總額*100%;④總資產收益率=稅后利潤/總資產*100%;⑤債務資產比率=總資產/凈資產*100%;⑥銷售額增長率=(前期銷售額/當期銷售額-1)*100%;⑦每股現金流量=現金流量凈額/普通股份總數;⑧每股收益=凈收益/年末普通股份總數;⑨銷售凈利潤率=凈利潤/銷售收入凈額*100%#65377;

二#65380;中美企業并購財富效應的現狀

1. 企業并購對股東財富的影響#65377;1983年，美國學者Jensen和Ruback對13篇有關并購的文獻綜合研究表明，目標企業股東的超額收益率為20%，而收購企業股東的超額收益率為0#65377;1988年， Bradley#65380; M. Anand Desai#65380;E. Han Kim對1963～1984年發生在美國的263次成功企業并購的研究表明，目標企業股東累計超額收益率CAR為31.77%，收購企業股東CAR僅為0.97%#65377;1996年，Schweat對美國1975～1991年間發生的1814個并購案例研究發現，目標企業股東累計超額平均收益率CAAR為35%，而收購企業股東的CAAR幾乎為0#65377;2001年，Bhagat#65380;Hirshleifer和Noah對1962～1997年間發生在美國NYSE#65380;AMEX和NASDAQ證券市場上的794起成功并購案例研究表明，目標企業和收購企業股東在時間窗口[-5，5]的累計超額收益率CAR分別為29.3%和0.56%#65377;2002年，Bruner對1971～2001年間130篇經典研究文獻做了全面匯總分析，發現在市場經濟發達國家的并購重組過程中，目標企業股東超額收益為10%～30%，收購企業股票收益率很不確定且有負的傾向#65377;可見，國外的許多經濟學家利用事件研究法對收購企業和目標企業股票進行實證研究，盡管他們所選取的樣本數量不同以及測量的時間窗口也不盡一致，但都得出一個相近的結論:目標企業股東在并購公告前后可得到相當可觀的累計超額收益CAR，而收購企業股東的超額收益不明顯甚至為負#65377;

近年來我國學者開始使用事件研究法和財務數據分析法對我國企業并購的財富效應進行分析研究#65377;2000年，余光和楊榮對1993～1995年滬#65380;深兩市發生過并購行為的38家企業在時間窗口[-10，10]內的股價波動情況研究表明，滬#65380;深兩市目標企業股票的累計超額收益率CAR分別為14%和8%，而收購企業股票的CAR均為-3%#65377;同年，高見和陳歆瑋對1997～1998年發生的462起并購案例進行研究，發現在時間窗口[-10，20]內股價變化情況為，目標企業和非目標企業的平均超額收益率AAR分別為2.33%和1.15%#65377;2002年，顧勇和吳沖鋒對1998～1999年發生的112起買殼上市案例進行分析，用上市企業并購公告日的股價/公告日前三個月股價的平均漲幅作為二級市場股價反應的指標，結果證實買殼上市導致股價上漲的平均幅度為24.76%#65377;同年，李善民和陳玉罡對1999～2000年間發生的349起并購事件進行研究，發現在時間窗口[-10，30]內收購企業股東獲得2.88%的累計超額收益，而目標企業股東財富沒有增加反而有減少的傾向#65377;2003年，張宗新和季雷對1999～2001年間發生的216起第一大股東發生變更的并購事件進行實證分析，發現在時間窗口[-10，30]內收購企業股東累計超額收益是-10.23%#65377;同年，張新對1993～2002年間我國上市企業的1216個并購案例進行實證研究，發現在時間窗口[-60，30]內目標企業股東的累積超額收益率CAR為29.05%，而收購企業股東的CAR為-16.76%#65377;從以上國內學者采用事件研究方法對并購的財富效應研究結果可以看出，有學者認為并購增加了目標企業股東的財富，有學者認為并購給收購企業股東帶來了財富，結果不盡一致#65377;

2. 企業并購對企業經營業績的影響#65377;1990年，Healy#65380;Palepu#65380;Ruback運用財務數據分析了1979～1984年間美國最大的50起企業并購的績效，結果顯示，由于并購后企業管理的改善，使企業資產回報率明顯提高#65377;1998年，Bild對美#65380;英等國并購企業的22項會計數據分析表明，收購企業平均收益水平并不明顯高于行業平均水平#65377;由于學者們在財務指標的選擇#65380;標本數量以及時間跨度等方面的差異，使得關于并購前后企業經營業績的研究結果不盡相同#65377;

2002年，費一文利用凈資產收益率NROA#65380;主業利潤率CROA#65380;總資產收益率#65380;負債比率#65380;銷售額率增長率(企業賬面財務指標減去行業平均水平)五個指標，對1997～2000年發生在滬市的58個股權轉讓的案例進行分析，得出并購的第一年比并購前一年業績得到了顯著改善，其中NROA#65380;CROA分別增長13.8%和16.9%#65377;同年，朱寶憲和王怡凱利用NROA#65380;CROA兩個指標對發生在1998年的67起控股權轉讓的并購案例進行分析，證實并購后兩年的NROA#65380;CROA分別比并購前兩年平均增長27.4%和296%，從整體上看，并購改善了企業績效#65377;2002年，方芳和閆曉彤利用NROA#65380;CROA等9個財務指標，對發生在2000年的115起并購案例中的80家企業進行研究，得出其中46家發生橫向并購的企業在并購后一年提高了獲利能力，占總樣本的57.5%，而其余發生縱向#65380;混合并購的34家企業效果則不明顯#65377;2003年，李心丹等把主營業務收入#65380;利潤總額#65380;主營業務成本十主營業務稅金及附加#65380;總資產以及管理費用等各項財務指標綜合成一個績效評價指標，對1998年發生的103個并購事件，采用1995～2001年7年的財務數據進行分析，結果表明，從并購當年起企業績效呈穩步上升的趨勢#65377;同年，張新利用NROA#65380;CROA和每股收益三個指標并購前后各三年的數據，對1993～2002年的1216個并購案例進行分析，表明目標企業在并購后兩年內業績明顯改善，而并購企業業績有下降的趨勢#65377;從以上研究可看出，大多數研究表明并購從整體上改變了上市企業的經營業績，提高了經營效益#65377;

三#65380;中美企業并購財富效應結論不同的原因與啟示

中美企業并購財富效應之所以會出現不同的結論，根本原因是美國的市場經濟比較成熟#65380;資本市場比較完善，而我國的市場經濟還不成熟#65380;資本市場還不完善，具體原因如下:

1. 美國的企業并購之所以會出現目標企業股東可得到豐厚的超額收益而收購企業股東的超額收益幾乎為0的結果，是因為美國的資本市場比較完善，企業并購一般均采用要約收購的方式，經常會出現幾家企業同時競購一家目標企業的現象#65377;因此在并購過程中，收購企業為了競購成功，經常承諾支付給目標企業較高的價格，以誘使目標企業接受并購方案#65377;正是這種溢價并購導致目標企業股東收益在較短時間內大幅度上升，而收購企業則往往因為“過度支付”使股東財富沒有增加反而有減少的傾向#65377;

2. 我國的企業并購有的增加了目標企業股東的財富，有的給收購企業股東帶來了財富，結果不盡一致，具體原因是:(1)“事件研究法”通常假定股票市場是有效率的，也就是說剔除市場變動的總體與系統風險后，企業股票價格的變化是對企業經濟效益的真實反應#65377;而由于我國的證券市場發育不成熟，把企業并購當成炒作的題材(顧勇等，2002)以及內幕交易現象比較嚴重(孫開連等，2003)，且絕大多數上市企業有很大比例的非流通股，因此股價變化很難真實地反映出目標企業股東和收購企業股東財富的增減情況#65377;(2)我國企業并購的市場化程度較低，上市企業的并購活動多數是在政府的主導下進行的，并購處于買方市場階段，很少出現幾家企業同時競購同一家目標企業的現象，且上市企業在收購過程中設法規避甚至根本不履行信息披露義務，以降低并購成本，從而收購企業獲得了超額收益#65377;

3. 我國企業并購從整體上改變了上市企業的經營業績，提高了經營效益#65377;之所以如此，有以下幾方面原因:(1)政府目標的多元化，會影響企業并購的經濟效益#65377;由于我國的企業并購很多是在政府的主導下進行的，所以并購行為不可能都符合經濟效益原則，如為了樹立形象#65380;提高政績，政府通過“拉郎配式”的并購組建“企業集團”，不可避免地會影響企業的經營業績#65377;(2)我國企業并購呈現出“強弱并購多”的特征，即優勢企業并購處于困境的企業占多數，而處于困境的企業進行重組后業績改善的效果明顯高于對經營狀況良好企業進行重組的效果(高見等，2000)#65377;(3)目前，我國資本市場中并購的主要方式是買殼上市，據統計1993～1999年買殼上市約占并購重組總數的75%(顧勇等，2002)#65377;由于買殼企業都是經營狀況良好的民營企業#65380;高科技企業，優質資產的注入，提高了上市企業的質量，因此目標企業的經營業績會得到一定程度的改善#65377;(4)進行強強聯合的企業并購，實現了優勢互補，提高了其核心業務能力#65377;

由于我國資本市場發育不成熟，投機心理和內幕交易現象還比較嚴重，政府對企業并購干預較多，并購的市場化程度較低，因此我國的企業并購究竟是增加了目標企業股東的財富還是給收購企業股東帶來了財富，具有較大的不確定性#65377;因此，我國政府應建立和健全相關法律體系，規范和完善資本市場#65380;并購市場，推動我國企業并購的市場化進程#65377;同時要加強對我國證券市場的管理，強化上市公司信息披露制度以減少并購過程中內幕交易的現象，減少政府對企業并購的干預行為，規范上市公司的并購行為，以推動企業并購的市場化進程#65377;

(作者單位:河南師范大學經濟與管理學院)