暴漲暴跌的股市：國企改革未完成的代價

中國股市運行16年多以來，一直是大起大落#65380;暴漲暴跌的狀態，可以說是“其牛也勃焉，其熊也忽焉”#65377;當其上漲時，均以快速上漲為特色，很快超過其上市公司業績的基本面，短暫的時間就把上輪熊市跌去的點數補回來，漲幅高達200%或以上，而當其下跌時，下跌的速度也很快，彼時，幾乎無人再有對上市公司基本面的信心#65377;為什么中國股市會表現出這種脆弱性呢?

筆者認為，這是國企改革(包括國有銀行)未完成的代價#65377;具體來說，原因有二:一是政府與股民(包括基民，以下不一一說明)各自都犯了一些錯誤#65377;政府是想借股市的設立與運行，來完成艱難的國有企業與國有銀行改革#65377;而股民，卻因其對股市的認識不足導致其羊群行為明顯#65377;二是市場力量對政府行為與股民行為的矯正#65377;上市公司基本面決定股票價格與股市表現的市場信條在拷問政府與股民的行為#65380;矯正政府與股民的行為#65377;所以，只有使國有企業與國有銀行的改革成功完成，政府與股民的行為才會趨于理性，中國股市才會走出暴漲暴跌的陰影#65377;

政府與股民各自的失誤

在政府方面，首先，股市的設立與運行，確有促使國有企業與國有銀行改革的含義#65377;對于國有企業與國有銀行，政府不僅幫助其上市，而且通過一再的向社會各界表示改革的決心，甚至拿出真金白銀來注入政府信用#65377;其次，政府人為地創造了證券行業的壟斷，證券公司#65380;基金公司大部分均為國有企業，不僅有著國有企業的一般特性——負盈不負虧，而且與股市共興衰，他們一方面會盡力的混水摸魚，另一方面會制造泡沫，推動股市上漲，所以為客戶創造價值#65380;保全客戶資產#65380;審慎等商業原則不能得到徹底貫徹;再次，政府既賦予了證監會裁判員的職責，把守上市公司質量，監管上市公司行為以保護投資者利益，又使股票的審核發行行政化分配，兩者是計劃與市場的矛盾關系#65377;最后，政府屢屢對股民的壓力作出反應，出手試圖“救市”，導致泡沫不能及時化解#65377;

在股民方面，首先，過分注重政府的宣傳#65377;回首過去，可以發現，每當政府美化國有企業或國有銀行時，股市必將上漲#65377;尤其是國有銀行和關系國計民生的特大型壟斷企業，由于股民預期中央政府斷然不能讓其倒下，所以瘋狂購買#65377;例如，1996年，由于深圳發展銀行等股票的帶動，股指重新上漲#65377;2007年以來，交通銀行#65380;中國鋁業等大盤股的回歸，帶動了最新一輪的股市的暴漲#65377;其次，對政策過分敏感#65377;陳祥鐘#65380;黃榮坦通過MS-GARCH模型對上證綜合指數和深證成分指數進行擬合后發現，滬深兩市高波動體制幾乎都是與政策法規的出臺緊密聯系#65377;最近的一個例證是2007年5月30日，財政部決定調整股票交易印花稅稅率，由1‰調整為3‰#65377;當天，深滬兩市驟現跳水行情，滬綜指暴跌6.5%，兩市跌停的非ST類個股超過850只，而跌幅在9%以上的個股更達925只;次日，基金重倉股的奮力護盤推動股指強勁反抽，滬綜指先抑后揚上漲1.40%，但當日跌停個股仍有接近300只;至6月1日，市場恐慌情緒再度加速蔓延，滬綜指大跌跌265%，更有近700只個股跌停，整個市場一片蕭條#65377;統計資料顯示，深滬股市三日共計蒸發總市值1.65萬億元，而數百只個股連續三日跌停的慘況#65377;更為自2005年底啟動股改行情以來首度出現#65377;

最后，股民的羊群行為明顯#65377;一旦股市上漲，炒股的風險暫時減少，大家很愿意去嘗試，唯恐自己落后，這就推動了股市的進一步上漲;而一旦股市有下跌的信號或導致下跌的政策出臺，大家原本對國有企業與國有銀行的業績表現就沒有信心，一切的瘋狂都是寄托在國家信用的基礎上#65377;所以，一旦自己要承擔責任就風聲鶴唳#65380;驚慌失措，短暫的時間里，就引發多米諾骨牌效應，比股市的正常擠壓泡沫要徹底得多，容易跌過頭#65377;我們可以發現，每次股市暴漲后，新開戶的散戶加速增長2007年5月，A股的月新開戶數達到560萬戶的歷史紀錄#65377;而在上一次股市泡沫的高峰時期(2000年至2001年)，投資者開戶數以每月200萬的數量增長#65377;

市場力量對政府行為與股民行為的矯正

在行為宏觀經濟學中，股價的過度波動和股票的溢價是質疑股市理性的兩個經驗證據#65377;但是，筆者認為，這并不能證明市場力量不強大，股市理性不存在#65377;股票雖然在長期內存在溢價，但溢價緩慢，短期內過高的溢價將會被市場力量所打壓#65377;

筆者認為，政府之手與市場力量交替占上風是中國股市暴漲暴跌的重要決定因素#65377;當政府之手壓過市場力量，市場力量被其牽引時，中國股市將會出現牛市，而當市場力量覺醒，向政府之手不斷反抗，政府束手無策時，中國股市將會出現熊市#65377;縱觀中國股市發展歷程，首先可以發現，政府之手在推動股市上漲或使股市從熊市中走出來，顯得越來越缺乏力量，市場力量漸占上風#65377;在牛熊市交替的每個階段，熊市的時間相對牛市越來越長，這是市場力量勝出的標志#65377;一方面，是實體經濟的快速增長，另一方面，是上市公司的質量不高，對所募集的資金不按招股說明書使用，而且使用效率不高#65377;所以，市場力量會對股民的行為作出矯正，促使其做出合理的估價與選擇#65377;另外，股民的資金有一個平常而又重要的特點，即自己自由地決定賣出買進，不管他人;而公有資金有外部的審計#65380;內部的內訌#65380;民眾的呼聲等諸多顧慮#65377;所以，股民是市場力量的最終代表#65377;股民熱情高漲，會使因各種因素導致的牛市更牛;股民熱情下落，便使得公有資金也沒得玩，會使股市過度下跌#65377;因為，不論公有資金還是私有資金，投入股市的假設條件都是能從股市獲利，在不允許買空賣空的機制下，只有股票的上漲才能獲利#65377;其次，可以發現，政府之手在不斷地向市場靠近#65377;從金融業對外開放#65380;引入中外合作基金#65380;到QFII#65380;到股改全流通，無一不是政府尊重市場力量，進行市場導向的改革的表現#65377;

走出暴漲暴跌陰影的必由之路:

成功完成國有企業與國有銀行改革

解鈴還須系鈴人#65377;既然中國股市因國有企業與國有銀行改革而設，那么，中國股市要想走出暴漲暴跌的陰影，只有使國有企業與國有銀行的改革成功完成#65377;對中國股市來說，改革成功完成的標志是:首先，國有企業與國有銀行將不再需要政府之手通過上市#65380;托市等手段來加以大力扶持;其次，國有企業#65380;國有銀行#65380;國有證券公司等將不再需要證監會的“寬大處理”，所有上市公司的行為都將受到證監會嚴格而又公正的監管;再次，上市公司本身缺乏作假賬#65380;欺騙股民的激勵，而擁有誠信的激勵;最后，上市公司獲得股民的青睞的方式是通過優良的業績而不再是通過政府的宣傳造勢#65377;

(作者單位:審計署西安特派辦)