改革進程中的貨幣政策及其有效性

貨幣政策是中央銀行為實現一定的貨幣政策目標，運用各種政策工具調節和控制貨幣數量和貨幣價格，進而影響宏觀經濟的各種方針和措施的總和#65377;現代貨幣政策理論非常重視分析貨幣政策的有效性#65377;1998年以前較長時間里，我國實行的幾乎都是緊縮型的貨幣政策以防止通貨膨脹，終于在1996年成功實現經濟“軟著陸”#65377;1998年以來我國政府連續5年實施了積極的財政政策和穩健的貨幣政策，對刺激內需#65380;拉動經濟增長發揮巨大的作用，充分顯示了“雙木撐天”的巨大威力#65377;之后，由于種種原因，財政政策似乎淡出歷史舞臺，而貨幣政策則“獨木撐天”，發揮了巨大的作用#65377;而貨幣政策的有效性在很大程度上取決于貨幣政策傳導機制的靈活暢通，本文將從貨幣政策的傳導機制入手，研究經濟體制改革中的中國貨幣政策#65377;

貨幣政策的傳導機制

1. 凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制#65377;凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制，也就是利率傳導機制#65377;其基本思路可以歸結為:通過貨幣供給M的增減影響利率i，利率的變化則通過資本邊際效益的影響使投資I變化，而投資的增減會以乘數方式使總支出E和總收入Y增減#65377;用符號可以表示為M→i→I→E→Y#65377;在這個傳導機制發揮作用的過程中，主要環節是利率，這里的利率指的是實際利率，表現為貨幣供應量的調整首先影響利率的升降，然后才使投資乃至總支出發生變化#65377;

2.貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論#65377;與凱恩斯學派不同，貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起重要作用，而更強調貨幣供應量在整個傳導機制上的直接效果，故也叫貨幣傳導機制#65377;貨幣傳導機制可以表示如下:M→E→I→Y#65377;M→E是指貨幣供給量的變化直接影響支出#65377;因此，貨幣學派很重視貨幣政策，認為貨幣政策對經濟的調控能力很強#65377;

3.Bernarke和Gertler的信用傳導機制#65377;Bernarke和Gertler總結了信用傳導的兩個途徑:①銀行貸款渠道#65377;該渠道可以表示為:M→D→L→I→Y#65377;當中央銀行實施擴張的貨幣政策時，貨幣供給量(M)上升，從而銀行儲備和銀行存款(D)上升，從而增加了銀行的可貸資金#65377;由于銀行貸款(L)是企業部門的重要資金來源，貸款的增加將導致企業投資(I)的增加，并最終導致產出(Y)的增加#65377;

②資產負債表渠道#65377;該渠道可以表示為M→B→L→I→Y#65377;當中央銀行實施擴張的貨幣政策時，貨幣供應量(M)上升，會引起企業資產負債表結構(B)的改善，從而企業可以得到更多的貸款(L)，貸款的增加將導致企業投資(I)的增加，并最終導致產出(Y)的增加#65377;

貨幣政策傳導機制在中國的有效性分析

1. 利率傳導效應的實證分析#65377;表中，實際利率等于名義利率減去價格指數，名義利率以一年期存款利率為代表，價格指數以居民消費價格指數為代表#65377;從表1看出，1997年和1998年，實際利率上升較快，卻沒有引致投資的減少和消費的減少;還有，在2001年和2002年，實際利率增長的同時，投資增長也較快#65377;這些說明在中國投資和消費對利率不敏感，貨幣政策通過利率傳導的機制不夠順暢#65377;

①利率的投資效應#65377;正如凱恩斯學派所指出的，投資對利率的彈性很小#65377;企業是否進行投資，主要取決與他們對未來市場的預期#65377;如果企業相信他們能把由較高利率導致的成本升高轉嫁給消費者，那么即使利率很高他們也會投資#65377;相反，如果企業對市場沒有信心，那么低利率也難以促使他們投資#65377;這樣，投資需求實際上由投資的預期收益率和實際利率共同決定#65377;

②利率的消費效應#65377;利率對消費的影響主要由收入效應和替代效應共同決定#65377;收入效應是指當利率下降時，居民從儲蓄中獲得的收入減少，從而降低消費#65377;替代效應是指隨著利率的下降，儲蓄的吸引力下降，居民減少儲蓄，增加消費#65377;要想通過利率的下降來提高居民消費水平，利率的替代作用就應該高于收入效應#65377;事實上，由于我國較低的人均收入水平，替代效應不明顯，而收入效應比較強#65377;這樣，居民面對利率降低的選擇是減少消費，而不是增加消費#65377;

③乘數效應#65377;根據乘數理論投資#65377;政府支出#65380;出口等自發性支出能夠以乘數增長經濟#65377;乘數可以表示為:k=1/(1-c)=1/(s+t+m)(其中c是邊際消費傾向，s是邊際儲蓄傾向，t是邊際稅收傾向)#65377;前面已陳述，我國的消費欲望不足，儲蓄意識強烈，這樣邊際消費傾向比較低而邊際儲蓄傾向比較高#65377;同時，隨著我國的經濟與世界的經濟的接軌，我國人民生活水平的改善，我國邊際進口傾向呈上升趨勢#65377;如此導致我國的乘數較小，自發性因素對經濟的拉動效應不強#65377;

2. 貨幣傳導機制的實證分析#65377;前面說過，貨幣政策可以通過貨幣供應量的變動直接影響支出#65377;現階段，貨幣供應量的增減主要靠中央銀行的公開市場業務來吞吐基礎貨幣來進行調節，但是我國基礎貨幣的投放卻有很大的內生性#65377;基礎貨幣是流通中的現金與商業銀行存款準備金的總和，是銀行體系貨幣創造的基礎#65377;中國的基礎貨幣投放的基本情況是，自1996年外匯管理體制改革之后，外匯占款一度成為基礎貨幣投放的主要渠道#65377;1996年，外匯占款增加額在基礎貨幣增加額中的占比達到65.3%#65377;雖然1997年之后的幾年里，由于央行公開市場操作力度增強，外匯占款比例相對減少，但自2003以來，外匯占款再度成為基礎貨幣投放的主要來源，參見表2#65377;

3. 信用傳導機制的實證分析#65377;近年來，由于國有商業銀行的商業化改革正在深化，加強風險管理，注重資產和貸款的質量，當企業經營狀況不佳#65380;貸款有較大風險的情況下，即便是央行增加商業銀行的再貸款和下調其貸款利率或貼現利率，國有商業銀行也不愿意擴大貸款，出現“惜貸”的現象#65377;這種現象一方面使通過貸款的實現來保證貨幣供應鏈條的暢通受阻，使商業銀行經營行為脫離中央銀行貨幣政策目標;另一方面，又導致商業銀行對再貸款和再貼現利率的下調反映平淡，表現為再貸款和再貼現的絕對數量比重逐年下降#65377;例如1998年四大國有商業銀行向央行的再貸款占其資金比重同1997年相比，同比下降5%--10%，比1993年下降10%--30%#65377;此外，我國的資本市場不健全又導致新增貨幣供應和貸款大多通過合法或違規的途徑流入股市#65377;于是，我國貨幣政策通過信用機制進行傳導就出現障礙，銀行貸款規模增長幅度回落#65377;

4. 資本市場對貨幣政策傳導機制的影響分析#65377;我國資本市場發展迅速，雖然目前在整個金融體系中直接融資所占比重仍然較小，但資本市場對貨幣政策傳導機制的影響已經引起較大的關注#65377;但是，因為一方面我國資本市場的規模較小，另一方面，資本市場各主體行為的非完全市場性，我國貨幣政策通過資本市場傳導的渠道并不暢通#65377;甚至，貨幣政策不但難以通過資本市場實現對宏觀經濟的調控，而且資本市場的存在還加大了貨幣政策傳導中的扭曲#65377;

提高我國貨幣政策有效性的對策

1. 加強中央銀行貨幣政策的權威性#65377;①金融監管體制改革后，我國分設了中國證券業監管委員會#65380;中國保險業監管委員會#65380;中國銀行業監管委員會，中央銀行失去了直接監督管理商業銀行#65380;證券公司#65380;保險公司的權力和手段#65377;中央銀行貨幣政策必須通過三個新成立的委員會才能貫徹實施，由于它們都是國務院直屬的正部級單位，中央銀行協調的難度很大#65377;故有必要建立相關法規約束監管委員會，使中央銀行的貨幣政策能順利執行#65377;②前面提到我國的貨幣供給具有明顯的內生性，既然如此，那么加強中央銀行對貨幣供給的控制力度就非常之必要#65377;在減少已扭曲的巨額外貿順差#65380;減少外匯占款的同時，應提高中央銀行貨幣政策目標的透明度，增強中央銀行與公眾的溝通，并強化中央銀行的責任約束，以增強公眾對中央銀行的信任感#65377;

2. 加快利率市場化改革#65377;從貨幣政策傳導機制來看，利率是重要環節#65377;利率的水平#65380;結構和形成機制直接影響社會資金流動與資源配置，各國經常通過利率的調整來影響投資#65380;消費#65380;進出口和國際資本流動#65377;因此，必須加快利率市場化改革，建立利率由市場決定的機制，理順利率結構，才能提高資金配置效率，引導市場各主體的行為，使貨幣政策傳導機制暢通無阻#65377;2003年初，中國人民銀行提出了“先外幣后本幣，先貸款后存款，先長期大額后短期小額”的利率市場化改革思路#65377;這個思路順應了改革的要求，應該加以貫徹執行#65377;同時，把改革進程與商業銀行的自我約束能力和人民銀行對利率的控制能力協調起來，保證市場穩定#65380;金融安全#65377;

3. 深化國有企業改革，建立現代企業制度#65377;國有企業是影響貨幣政策傳導的一個重要的微觀基礎，也是利率調節的對象，現階段其產權不清晰，預算約束軟化，行為不規范都將影響貨幣政策目標的實現#65377;深化企業改革，使企業真正走向市場，真正成為自主經營#65380;自負盈虧的法人實體已迫在眉睫，包括實現政企分開，產權明晰，落實企業自主權;硬化企業預算約束，建立企業資產經營責任制;建立健全企業的利益驅動和風險約束機制#65377;當然，國有企業承載著大量的社會責任#65377;

4. 加快社會保障體系改革#65377;社會保障制度的不完善制約了我國城鄉居民的消費需求#65377;消費不足不僅制約了貨幣政策的傳導，也嚴重影響了我國國民經濟的發展#65377;要加快社會保障體制改革，解決居民收入預期減少的擔憂，以增強貨幣政策傳導機制中的財富效應#65377;所以說，改善當前供給大于需求的局面，需要強有力的消費增長，要求社會保障體制的完善#65377;

(作者單位:南京大學商學院 南京師范大學金女院)