保持謹慎

理性投資系列之八

在目前流動性開始收緊而大經濟體經濟增長放緩的全球經濟周期背景下，那些謹慎的、保持足夠流動性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報

國際投資者似乎不喜歡10月。

1929年10月28日，周一，道瓊斯工業指數暴跌了12.8%，第二天又下跌11.7%，交易量達到了空前的1640萬股。這一記錄直到1969年才被打破。在1929年之前的五年，美國經濟處于空前繁榮的時期，道瓊斯工業指數上漲了5倍。但是，在1929年10月，僅一周之內，股市市值蒸發了300億美元，相當于美國當年GDP的30%。從1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此時股指已經跌去了高峰時期的89％。

雖說此次股市暴跌并非美國經濟大蕭條的惟一原因，但是，它給美國投資者帶來了沉重的心理打擊。1929年到1933年間，美國GDP下滑了三分之一。1933年，美國有1300萬人失業（差不多占到當時勞動力總數的四分之一）；工業產值直到1941年才真正恢復到1929年的水平。而道瓊斯工業指數直到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。

近期發生的另外一個“黑色星期一”同樣發生在10月。從1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之內，道瓊斯工業指數大跌了31％，市值跌去了1萬億美元（相當于當年GDP的20％）。值得注意的是，在這次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛進，快速上漲了40％多。

令人震驚的是，這次股市崩盤是在世界范圍內發生的——香港（跌幅46％）、澳大利亞（跌幅41％）、英國（跌幅26％）。值得慶幸的是，股市很快從崩盤中恢復過來，因為這一時期美國經濟基本面相當強勁。這次崩盤歸咎于電腦程序交易。此后，“交易中止”制度開始被各個交易所采用，從而確保在大波動時期，股市能夠獲得緩和與鞏固的時機。

引述這些事件，只是想提醒投資者注意，造成股市泡沫以及大崩盤的成因并不非常清楚，因為這與市場心理學緊密相關。美國經濟學家約翰加爾布雷思在其名著《1929年大崩盤》中分析了大蕭條的成因：

首先，收入分布的不均衡——在繁榮時期，富人越富。1929年美國有1.21億人，但只有120萬人投資股市。

其次，低劣的公司治理結構，這造成許多公司欺詐和股價操縱。

第三，不良的銀行治理。許多銀行大量借錢給投資者炒股票，股市大崩盤最終對銀行業也造成了巨大沖擊。在1933年美國聯邦存款保險制度建立前的五年中，共有9700家銀行破產清算。1932年通過的格拉斯－斯蒂格爾法案，開始禁止商業銀行涉足證券市場業務。

第四，可疑的外匯收支平衡狀態。當時美國具有不錯的國際收支平衡表盈余，但是一旦其債務人無法償債，美國的銀行業照樣受損。

第五，經濟智囊機構不太成熟。許多經濟政策建議是錯誤的，甚至加劇了危機的沖擊。美聯儲主席本伯南克就曾宣稱大蕭條起因于錯誤的貨幣政策。他認為，當時的美聯儲應該更早、更迅速地降低利率并向銀行業注入流動性。

今年是1929年美國股市大崩盤的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市場的周期性波動是有價值的。

股市的崩盤既可能發生在經濟基本面強勁的時期（如1987年），也可能發生在經濟體有諸多問題的時候（如1929年）。今年以來，總體而言，全球經濟達到了前所未有的良好局面，GDP和貿易增長都很快，但是存在巨大的全球貿易失衡。世界各地的股票市場和大宗商品市場都創歷史新高，而全球流動性依然充裕。當8月次級抵押債券危機爆發時，世界各地的央行又迅速注入流動性，金融市場的反應讓人以為這次危機似乎很快就要過去了。與此同時，英國卻爆發了北巖銀行遭遇儲戶擠兌事件，這是20多年來英國第一次因擠兌而發生的銀行危機。

沒有人準確知道經濟周期何時將從繁榮轉向減速，但毫無疑問，市場不可能永遠上漲。需要注意的一點是，各個經濟體的宏觀經濟政策（特別是大國的政策），將會對國內外的金融市場產生巨大的影響。因此，需要關注國外的經濟狀況如何影響本國的金融市場。舉例來說，美國仍然進口了東亞地區出口的30％左右。如果美國經濟減速（目前有跡象表明美歐GDP增長將放緩），那么東亞的出口必然將減少。這將進一步影響到東亞地區企業的盈利性和流動性。

投資者可以從歷史中判斷今天市場的狀況。在目前流動性開始收緊而大經濟體經濟增長放緩的全球經濟周期背景下，盡管存在諸多不確定性，但是那些謹慎的、保持足夠流動性的投資組合最有可能在長期獲得更好的回報。