資產重估與產業升級

通脹與升值引發的一層含義是中國境內的資源品重估，另一層含義是行業集中度提升

通脹的討論尚未煙云散去，升值的預期卻被“舊事重提”。10月開市后首個交易日金融、地產股大漲，通脹和升值同被列為背后的緣由。

通脹與升值是一幣兩面，通脹反映的是對內幣值，升值反映的對外幣值。但真正讓人奇怪的是，人民幣的對內貶值（通脹）和對外升值同時存在。一國貨幣價值是經濟健康程度和長期增長率的體現，內外價值的升降方向本來應該是一致的。然而，當前人民幣的內外價值走向出現差異，而且有不斷擴大的趨勢。

之所以導致這種現象，與中國經濟模式和匯率政策密切相關。當前中國形成出口導向型經濟，大量貿易順差積累了巨額外匯儲備，外儲成為了國內貨幣供應量最重要的源泉。但中國現行的匯率調節靈活度小（即使是在匯率浮動有條件放開的情況下），人民幣升值的壓力無法通過調整匯價釋放，對內通脹的壓力因此同步積累，或者說是壓抑的對外升值加劇了對內貶值。

正是由于上述現象，宏觀經濟決策一方面要釋放對外通脹的壓力，另一方面要防止對內貶值的趨勢。但已有的政策工具，如加息、上調存款準備金率、公開市場操作等只是治標之法，惟有加速人民幣升值才是治本之道，這可以從本源上抑制過度流動性的產生，也可以消弭對內通脹惡化的趨勢。

不過，我們并不能指望通過快速升值來“畢其功于一役”。相反，今后幾個季度通脹與升值反而會成為一種伴生現象，兩者同時存在，并同時影響著投資。

首先，通脹依然還會在較長時間內存在。按通常理解，消費價格指數CPI上漲會引發工資上漲，并進而引起其他商品（包括采購價格指數PPI）價格的全面上漲。不過，目前大家對這個問題存在爭議。有人認為勞動力供給充裕，且勞動生產率增速高于工資增速，單位產出的工資成本可能是下降的。但事實是中國人口老齡化速度為發達國家兩倍，勞動力供求會很快走過拐點，而且勞動力成本的提升會以非常古怪的方式出現。例如，本次豬肉價格上漲并沒有引發農民的快速補欄，很重要的一個原因是農村勞動力機會成本提升（農民在城里打工的收入要高于回家養豬的收入），食品價格更多地反映了其他要素價格的相對變動。因此，我們不能忽略食品因素所反映的非食品價格信息，價格在更廣范圍內的體現也只是個時間問題。

其次，升值加快也很可能成為新出現的現象。人民幣自2005年中以來始終處于緩慢升值過程中，在無其他外因的情況下，這種緩慢升值預期依然會得到維系。但當前國內通脹因素日益抬頭，且其他各類治理手段效能衰退，加快今后的升值速度將成為必然選擇。升值加速與通脹持續本是同根而生。

如果通脹延續和升值加速是今后一段時間的共生現象，這對股市投資又意味著什么呢？

通脹與升值引發的一層含義是中國境內的資源品重估。一方面，通脹的重估意義在于對沖減值風險。今年1月-8月CPI同比上升3.9%，這導致了明顯的負利率現象，因此人們轉而將金融資產作為保值增值的手段，當然不同金融資產的保值增值能力是不一樣的。煤炭、有色金屬、土地、能源、金融牌照等“資源品”具有較好的對沖通脹的能力。

另一方面，升值的重估意義在于比價調整。在各類資產的比價關系中，經濟中非貿易部門的價格（或者盈利）在升值中首先受益，這是因為在幣值上升的過程中，進口價格首先下降，在“一價定理”的作用下，會對國內的可貿易品價格產生下拉作用，但非貿易品部分則不會受到這種影響。這同樣包括了金融、地產、機場、港口、礦山等純粹的人民幣計價資產的行業。石油是另一個資產升值的資源品，伴隨著中石油的回歸，中石油和中石化的價格將都會被重估，尤其是新的勘探技術下，新的油氣田在不斷被挖掘，作為中國最大的資源股，其價值值得投資者重新審視。

通脹與升值將引發的另一層含義是行業集中度的提升。一方面，通脹會從成本和價格兩個角度來擠壓很多行業的產業結構。中小企業的銷售利潤率在通脹環境下更受負面影響，因為其成本轉移能力相對較弱，而大型企業在定價上有更多談判力，成本結構也更容易抵御通脹（有更多的不受當期價格影響的固定資產）。這會加速正常情況下所難以進行的產業整合。

另一方面，升值也是促進行業優勝劣汰的重要因素。如果說通脹是對內漲價，那么升值就是對外漲價，兩者異曲同工。在價格向下傳導的過程中，只有那些有著成本優勢和定價能力的大企業才能最終勝出。而從當前態勢看，通脹與升值的雙重壓力對于鋼鐵、機械、醫藥、造紙、家電等行業反而會化害為利，通過提速產業整合，行業的生存業態反而會更為健康。

作者為中信證券董事總經理