化解流動性過剩的根本之道

當前的流動性過剩是銀行主導的金融體系的產物，推進監管改革、解除對投融資的行政管制才是根本解決之策

流動性過剩溯源

中國是否正在步日本20世紀80年代的后塵，進入一個流動性過剩的泡沫時代？對這個問題的回答，不僅在很大程度上決定了短期的貨幣政策方向，而且對于防止日本式的“繁榮－蕭條”在中國重演，實現經濟長期穩定發展具有重要意義。

流動性（Liquidity）一詞在經濟學教科書中常與貨幣（Money）混用，一般指對產品、服務和資產的購買力，世界各國多用狹義貨幣M1、廣義貨幣M2等指標衡量流動性。從這些指標看，中國確實存在流動性過剩問題。

2006年末，廣義貨幣M2對名義GDP的比率高達1.65，同期日本的M2/GDP比率為1.43，而美國僅為0.53。問題在于，相對于經濟規模，為什么中國的貨幣供應這么高？主因是貸款和居民儲蓄存款高速增長，并非貨幣或匯率政策所造成。由于貸款和儲蓄存款的增長具有剛性，當前的流動性過剩也很難用貨幣政策去調控。

銀行存款的增長反映了財富的迅速積累和積累形式的單一，盈利壓力迫使銀行努力將存款轉化為貸款，但貸存比仍不斷下降，近期已到60％左右的低位（作為一個參照，美國商業銀行的貸存比在90%至100%之間波動）。銀行的尷尬道出流動性過剩的實質：現有金融體制已不能適應經濟發展的需要。

中國以銀行信貸為主的融資體系對實體經濟結構產生了深遠影響，制造業和基礎設施發達，而科技產業和服務業相對落后。企業必須擁有足夠的固定資產作抵押，以及足夠的現金流以確保還本付息，才能從銀行借到錢。制造業和基礎設施可滿足這兩個條件，而科技企業既沒有多少固定資產，創業初期也沒有現金流；服務業有現金流，但缺少固定資產。中國服務業占GDP的比重長期在40％左右徘徊，從2002年以來呈下降趨勢，而印度的服務業2005年占GDP的52％，并且在持續上升中。

流動性過剩在制造業產生的“泡沫”沒有在國內引發通脹，而體現為過剩產能，國內市場容納不下，就涌向海外市場，造成貿易順差和外匯儲備的膨脹，人民幣面臨巨大的升值壓力，一如日元20多年前的情景。倘若日本當時靠服務業推動經濟增長，而服務大多是非貿易品，日元或許不致升值50％以上。

后果更為嚴重的是資產泡沫。日經指數1989年底從4萬點的峰值急跌，直到2003年4月才在7800點左右回升。日本房地產市場幾乎同時崩盤，城市土地價格指數從1991年的148跌到今年3月的64。股市和樓市的損失變成銀行和保險公司的壞賬，而金融體系的癱瘓將日本經濟拖入蕭條長達15年之久。這樣的教訓不可謂不深刻。

中國資本市場當前的泡沫已是不爭的事實，市場分歧僅在于泡沫是處于成長階段，還是已在破滅之中。“人民幣升值”、“人口紅利”等說法既經不起理論推敲，也缺乏數據支持，最具解釋力的仍然是流動性。銀行的活期存款和上證A股市盈率密切相關，活期存款的增長2005年4月從9.9％走出谷底，市盈率隨即在5月從15.7倍開始反彈，而觸發活期存款轉折的正是貸款的增長，企業當期只用掉所獲銀行貸款的一部分，其余部分回存銀行形成活期存款。自那以后，活期存款加速增長，奠定本輪行情最重要的基礎。今年4月，活期存款同比增長21.4％，市盈率也創下53.3倍的近期紀錄。

資產泡沫的可怕在于其不可預測性——破滅時點的不可預測，以及后果的不可預測。

減少泡沫對經濟的影響，必須推進金融體制改革。短期的貨幣政策如提高準備金率、加息和擴大人民幣浮動區間都是必要的，有助于抑制流動性泛濫，但不能從根本上解決儲蓄轉化為投資的問題。如何突破銀行主導的局面，才是問題的核心所在。

治本之策

既然流動性過剩是銀行主導的金融體系的產物，改革的目標就應該是金融機構和金融市場的多元化；既然流動性過剩的原因是財富積累形式的過于單一，改革的目標就是資產品種的多樣化。而妨礙金融多樣化發展的首要因素，就是政府對投資和融資的行政管制。

——從企業的角度看問題，投資和融資是企業的經濟決策，企業擁有充分的經營自主權。上馬什么項目，如何融資，發債券還是發股票，發多少，以什么價格發，什么時候發，都是企業和投資者之間的自愿市場交易。如果不涉及公共資金，不需要行政審批；如果不涉及公眾投資者，甚至不需要強制性信息披露。現行審批制包括以核準、報備為名而事實上的審批制，剝奪了企業的經營自主權，阻塞了社會投資的渠道。

對此，改革方向應是逐步取消企業投資、發債和發股的審批制，停止對企業投資的干預，增加包括房地產在內的資產供給，分流儲蓄。

——從金融渠道的角度看問題，必須加快發展非銀行金融機構和金融市場。

目前，中國股市和債市行政管制重重；私人股本基金受管理細則制約，遲遲無法進入實際操作；中小型民間信貸機構長期處于試點階段，不能大面積推廣；銀行、券商、基金、保險公司的機構設立、產品、網點乃至人員都面臨不同程度的審批問題。行政管制過嚴，限制了金融產品的供應。

對此，改革方向應是降低準入門檻，金融全面對內開放，盡快增加金融產品的供給。

股市和債市上的監管應以信息披露和維護市場秩序為主，取消發審委，取消各種形式的審批制。私人股本基金因為是私人對私人，不需要行政部門的管理細則和報批，符合國家法律即可。此外，應立法允許中小型信貸機構存在，并研究組建存款保險公司。

——金融體制改革的關鍵一環是政府職能的定位。現在的監管機構越來越像計劃體制下的主管部門，監管者越來越像部門主管。

監管需要嚴格和清晰的定位，為了保證監管機構不越位，有必要吸收發達市場經濟國家的經驗，推行監管的職業化、專業化和市場化，監管人員脫離行政序列，成為專業的監管者，領取市場化薪酬。監管改革不到位，解除對金融的行政管制就是一句空話。

在經濟高速發展的道路上，東亞各國幾乎無一例外經歷了金融危機。相信中國政府、學界、金融界和民間有足夠智慧和勇氣，適時推進金融改革，化解流動性過剩風險，避免重蹈亞洲鄰居的覆轍。

作者為中歐國際工商學院教授