流動性過剩與資產價格

近年來，隨著全球以及中國資產價格的連續快速上漲，流動性過剩問題受到廣泛的重視，并被普遍作為資產價格上漲的重要解釋。然而，流動性也許又是迄今定義最模糊的經濟學概念之一，雖然許多學者同意廣義貨幣供應是流動性的重要表徵，但正如中國人民銀行在貨幣政策報告的有關專欄之中所承認的那樣，目前國際上還缺乏有效的方法來衡量全球流動性的合理水平。

流動性的本意是指資產的變現能力，也可以理解為買賣金融資產的便利程度。從這樣的理解出發，英格蘭銀行在最近的金融穩定報告中就試圖從三個層面來衡量流動性，即做市商的買賣價差、交易量對交易價格的沖擊、以及公司債的風險溢價。容易想象，測量結果顯示最近幾年全球主要金融市場的流動性確實大大增強了。就形成這一結果的原因而言，一般猜測與對沖基金的活動、交易技術的改進和衍生金融工具的廣泛使用等有關系。

單在交易層面來理解流動性也許過于局限，從更宏觀的角度看問題，不少學者認為流動性至少還應包括兩個相互聯系的方面，即貨幣信貸總量、官方利率、信貸利率等；以及住戶、企業和金融部門資產負債表上現金和高流動性資產的比例。

從中國這兩年的情況看，盡管存在定義和測量上的困難，隨著資產價格的快速上漲，許多學者傾向于認為中國也存在比較明顯的流動性過剩。相當確定的是，中國流動性過剩的來源并非對沖基金或者其他交易技術方面的變革。

中國中央銀行基礎貨幣增長率最近幾年始終控制在正常水平，這暗示中央銀行的主動貨幣創造似乎并非中國流動性過剩的主要來源；盡管近來廣義貨幣供應的增長略高一些，但2003年至2004年期間這一指標要高得多，可當時并未出現全面的資產價格重估；更一般地看，廣義貨幣總量對資產價格的解釋和預測能力并不強。

更大的可能性是，中國流動性過剩與中國實體經濟部門資產負債表的基本狀態和調整過程密切相關，在一定程度上也與中國商業銀行的主動信貸創造存在聯系。

從經驗證據上看，2005年以來中國宏觀經濟領域最引人矚目的變化之一是對外失衡的急速發展， 2006年中國經常賬戶順差占GDP的比例已經接近10％，程度之嚴重前所未遇，在其他大國經濟體中也不多見。盡管有分析認為這與“熱錢”的投機存在關聯，但存在比較確定的證據顯示，就趨勢性變化而言，2005年以來實體經濟對外失衡的程度確實明顯加重了。

從實體經濟部門資產配置的角度看問題，經常賬戶順差的顯著擴大顯示其對外債權在迅速積累，這時其資產配置越來越偏向和集中于對外債權，不夠分散化，不利于降低風險和提高收益。

作為合理的對策，實體經濟部門試圖賣掉部分對外債權，并買入各類國內資產。前一過程形成了外匯市場上人民幣的升值壓力，后一過程形成了各種國內資產價格的重估。商業銀行主動創造信貸所引發的實體經濟部門資產負債表調整，其基本機理是類似的。

從中國經常賬戶平衡狀況的歷史經驗和微觀數據看，中國宏觀經濟對外失衡的發展具有明顯的周期性特征。更加清楚的是，對外失衡狀況的糾正不僅需要人民幣的適度升值，更需要立足于刺激和擴大國內需求。在這一意義上，通過解除管制、促進金融的對內開放、逐步建立直接和間接融資平衡發展的金融體系，增加服務領域和非貿易部門的投資，確實有助于逐步消除經濟的對外失衡，從而比較根本地解決目前存在的流動性過剩問題。

作者為安信證券首席經濟學家