打牢股指期貨的市場地基

中國證監會主席尚福林日前表示，目前中國股指期貨在制度和技術上的準備已基本完成，推出股指期貨產品的時機正日趨成熟。

推出股指期貨大勢所趨

作為金融領域最主要的避險工具及定價手段之一，股指期貨已經發展為成熟金融市場中的主流產品。目前，全球股指期貨、期權和個股期貨、期權交易占到全部期貨、期權市場65%左右的份額，因此，就大的趨向而言，發展包括股指期貨等在內的金融衍生品市場是中國構建完善多層次金融市場體系的必然要求，圍繞這一新生事物而展開的討論，已經進化到了何時推出以及如何推出等具體議題。

我們注意到，一段時間以來，種種事關股指期貨的時間表說法不一、變動頻繁，反映出股指期貨推出的時機確實難以把握，決策層實際背負著加快或者延緩股指期貨推出步伐的多重壓力。一方面，近年來，海外市場不斷推出以新興市場股指為標的的期貨品種，如果內地金融市場不能加快培育本土產品，其后果不僅僅在于可能喪失自主定價權，而且也會因為存在一個規模龐大但又難以監管的海外影子市場而風險驟增。畢竟，在經濟全球化背景下，中國能夠在多大程度上以及多長時間內隔絕于外部市場波動，答案已經不言自明。 另一方面，自2005年起步以來，中國股市一路上漲暗藏危機。短短兩年時間，上證指數從1000點急劇飆升至6000點，兩市市值從3萬億元急劇飆升至28萬億元，大多數A股上市公司估值水平已經遠遠超過成熟市場同類公司。而在造成這一傾向的諸多因素中，很重要的一點即在于A股市場參與者只能從股價上漲中獲利，這種機制性的缺失反證出中國股市需要股指期貨之類的制衡工具。

相關技術準備基本到位

近一年來期貨公司在增資擴股、技術升級等方面做了大量準備，目前已有110多家公司報送了增資擴股申請材料，證監會已對54家公司做出了行政許可的決定，其中注冊資本達到1億元或者以上的公司有43家，公司實力大大增強。8家公司獲得了交易結算會員資格，2家公司獲得了全面結算會員資格。增資擴股完成后，證券公司控股的期貨公司比例已達到51%。

目前來看，除了已經亮相的交易、交易結算和全面結算會員之外，還缺少一類以銀行為主體的特別結算會員。據了解，交通銀行、民生銀行、建設銀行、浦東發展銀行和工商銀行等都已經通過了特別結算會員的技術測試，也有望在近期獲得特別結算會員的資格，屆時中金所的金字塔形會員架構就會初步搭建起來。

拿到各種牌照是開展股指期貨業務的必要條件，但是目前中金所更加關注的是對交易所本身以及期貨公司等參與方系統的測試和考核。一方面，《中國金融期貨交易所金融期貨業務系統技術指引》已于10月18日發布并實施，中金所通過《金融期貨業務系統技術指引》的硬性規定對會員系統建設的標準性、開放性和可靠性作出了明確的要求；同時，中金所也正在通過股指期貨仿真交易進行全景測試，對系統進行實戰檢驗。

在審批會員牌照、測試系統這些準備工作正在緊鑼密鼓地進行的同時，監管層日前已經向證券、基金、保險等機構就資金參與發布了征求意見稿，對各方參與股指期貨的模式、投資比例都作出了明確的限制，而其中一些條款遭到了眾多機構的質疑，而這些也將是股指期貨能否順利推出的重要環節。到這些關于參與方的規定已經明確的時候，股指期貨才是真的指日可待。

面對風險不可掉以輕心

個人投資者參與股指期貨之前，首先要評估這樣的產品到底是否適合自己，投資者不僅需要熟悉掌握股指期貨的交易規則、投資技巧，還需要對股指期貨所蘊含的風險有充分的認識。但目前很多個人投資者并沒有意識到期貨交易的風險。以中國國際期貨舉辦的仿真大賽為例，平均每日接受客戶關于股指期貨基礎知識方面的咨詢就超過20余人次，問題多為股指期貨怎么做、做空機制與保證金制度具體是怎么回事這類期貨的常識性問題。

由于投資者知識方面的匱乏與仿真交易資金的虛擬性，在仿真交易中投資者風險意識淡薄，為了追求高收益，滿倉操作的情況非常普遍。這種情況在真實交易中是不可想象的。

股指期貨交易最根本的風險，來源于杠桿效應。杠桿效應是期貨交易的原始機制，即保證金制度。杠桿效應使投資者可交易金額放大的同時，也使投資者承擔的風險加大了很多倍。假設一個交易者一筆10萬元的資金用于股票或者現貨交易，交易者的風險只是價值10萬元的股票或者貨物所帶來的。如果10萬元的資金全部用于股指期貨交易，交易者承擔的風險就是價值100萬左右的股票或貨物所帶來的，這就使風險放大了10倍左右，當然相應得利潤也放大了10倍。這既是股指期貨交易的根本風險來源，也是股指期貨交易的魅力所在。

期貨交易的杠桿性讓很多人產生了以小博大的冒險心理，微小的價格變動既可讓你賺得盆滿缽滿，也可能因保證金不足并難以在規定時間內補足而被迫強行平倉，結果極有可能是血本無歸。

中國證監會在今年5月下發的《關于進一步加強投資者教育、強化市場監管有關工作的通知》中就特別強調了投資者風險教育。

夯實市場地基才是根本

除了防范其本身被過度投機以外，針對股指期貨而需進行的另一項必要的考量是，它對現貨市場可能造成何種影響。應該看到，經過反復拉高，中國股市開始面臨回調壓力，股指期貨的推出會否導致市場預期轉變。

作為規避金融風險重要的風險管理工具，股指期貨可以有效分散經濟整體的風險，提高經濟體的彈性。股指期貨等金融衍生品的推出，將打開一個資本價格風險的平衡和對沖渠道，使因資金流動性過剩引發的單一市場和單一金融投資渠道被非理性投機操縱的市場風險大大降低。 但同時，股指期貨本身也需要強化風險管理。股指期貨的制度建設保證了個體風險的有效隔離。圍繞股指期貨，從期貨公司、介紹機構、交易所到監管部門目前已經有效形成了相互配合的“防火墻”體系。

先從期貨公司層面來看，為迎接股指期貨的推出，各家公司紛紛增資擴股，加大技術投入和人員配備，按照《期貨公司管理辦法》、《期貨公司風險監管指標管理試行辦法》、《期貨公司金融期貨結算業務試行辦法》等構建依照現代金融企業制度建立完善的制度體系。期貨公司作為市場一線參與組織已經建立了有效的“防火墻”，包括人員、制度和系統方面的隔離。

再從介紹機構的角度看，為了有效隔離風險，監管層確立了股指期貨業務由期貨公司專營，符合條件證券公司從事介紹業務，并且出臺了《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》，符合條件的證券公司也都已經積極行動起來，從內控制度、人員組織、技術投入乃至投資者教育各個方面開展了大量工作，從而在中介機構層面構建了股指期貨的又一道“防火墻”。

中國股指期貨任重道遠

一定程度而言，股指期貨已經成為股權分置改革后中國股市最大的新因素，市場對此高度關注、高度敏感，其原因可大致歸納為兩條：其一，股指期貨所具有的高杠桿效應可能極大改變現有市場力量對比和財富流向，其做空機制則有可能大幅扭轉追漲殺跌的交易習慣和從眾心理；其二，急劇飆升至6000點左右的中國股市不斷拉大多空分歧，一路單邊上揚的牛市行情究竟會向何方演變？此類問題時刻“烤炙”著市場神經。

前事不忘，后事之師。金融創新必須以相應的技術水平、市場條件、制度環境、投資理念為基礎，這方面，起步階段的中國股市并不缺少教訓，遠的如上世紀90年代發生的兩次國債期貨風波，近的如近年新創設的權證交易中出現的不正常現象，這些教訓當能為擬推出的股指期貨提供一些排毒祛火的引子。

歸根結底，金融期貨不是什么萬能仙丹，也不是什么洪水猛獸，我們能不能發揮它的積極作用，規避它的消極影響，歸根結底要看我們為它打下的基礎牢不牢，營造的環境合適不合適，我們的市場主體到底能不能自我負責，我們的制度設計能不能有效地防范道德風險。

市場經濟的核心要點是真正的能自我負責的市場主體在公平統一、公開透明的游戲規則下自由競爭。亦即真正的市場主體與公正的市場規則相輔相成，缺一不可。但現實中，若干市場領域仍較理想狀態有不近的距離，仍有較大可改進的空間，尤其是不少市場主體自我負責的能力，較前些年進展相當有限，應當發力。

圍繞股指期貨推出的市場建設亦是如此，盡管我們不能指望股指期貨從一開始就完美無缺，但盡最大可能扎實做好前期準備，穩步推進基礎培育，則以股指期貨為突破口的中國金融期貨市場在從無到有之中，能更順利地從弱到強，從而自覺適應、服務于中國經濟發展壯大。