美聯儲“相機抉擇”漸趨異化

據新華社報道，10月31日美聯儲再度降息25個基點，聯邦基金利率降至4.5％。這也是美聯儲今年的第二次降息動作。此前的9月18日，美聯儲曾大幅降息50個基點以提振市場信心。

美聯儲“梅開二度”，華爾街自然諸神狂歡。受再度降息的決定所鼓舞，美國資本市場儼然回到了“沸騰的年代”：三大股指全面上揚，其中，道瓊斯指數更是先抑后揚，當日最終上漲137.54點，收于13930.01點的歷史高位。

值得注意的是，此次降息幾乎完全落在了市場預期的“掌控”之中。據媒體報道，彭博社曾就聯儲是否會再度降息咨詢過108位經濟學家，結果竟有93人預測成功。看來，一貫“特立獨行”、頗具前瞻性的美聯儲“相機抉擇”亦不能免俗。進一步而言，“相機抉擇”的美聯儲利率調控似乎越來越傾向于市場普遍的降息預期，其異化趨勢值得深思。

格林斯潘的作法

更為實際的情況則是，早在美聯儲前主席格林斯潘時代，所謂的“相機抉擇”就已經開始被異化為某種程度的降息預期。

應當承認，在大多數情況下，等同“猜謎游戲”的美聯儲利率策略總能引起市場預期的左右為難從而力促資本市場健康回調。美聯儲調控的“不確定性”甚至變相使得某些博彩公司得以積極開拓新的業務——以格林斯潘會進行何種調控作為投注對象——押中者自然鮮有之，博彩公司賺得是盆滿缽滿，不亦樂乎。

然而，博彩公司血本無歸的特例也是有目共睹：每當金融市場發生激烈震蕩，格林斯潘領導的美聯儲必然要大幅降息、投注入市資金釋放流動性以恢復市場信心。

格老的此種偏好許是來自于美國已逝著名經濟學家米爾頓·弗里德曼的深刻影響。這位諾獎得主在研究上世紀30年代美國經濟“大蕭條”的起因時發現，1929年紐約股市崩盤之后，多數商業銀行的狀況還算不上十分糟糕。彼時的美聯儲倘若認準這一樂觀因素，破釜沉舟地迅速介入市場、投注入市資金以釋放流動性，也許能夠換回頹勢。而真實情況則是，當時的美聯儲全面收緊了貨幣政策，隨即，那些仍可以“殘喘”的商業銀行無不因流動性窄縮導致的資金匱乏而轟然倒下。此后，銀行體系的崩潰嚴重妨礙了美國經濟的復蘇并最終催生了日后所謂的經濟“大蕭條”。

為避免“大蕭條”的“昨日重現”，格林斯潘對于流動性的使用可謂“久經考驗”，不遺余力。其中，最早的一次可追溯自上世紀80年代。1987年10月20日，史稱“黑色星期一”。當天，紐約證券交易所計算機平臺的內部特殊程序突然陷入了“死循環”——反復執行所有證券的拋售指令。于是，道瓊斯工業平均指數一日之內跌至508點，美國資本市場原有估值縮水了23個百分點，數百億美元蒸發。當此情形之下，格林斯潘領導的美聯儲毅然介入市場救市。兩日后，美股開始強勁反彈，并在此后歷時兩年半最終恢復了元氣。而歷史上，1929年紐約股市崩盤后，道瓊斯平均工業指數歷經了長達四分之一個世紀才重歸起點。兩相比較，立分高下。

初次救市便大有斬獲加強了格林斯潘掌控美聯儲的威信，同時也激發了格林斯潘對于充沛流動性的進一步認識。于是，當1997年東南亞金融危機爆發之時，美聯儲動作頻頻。一系列諸如公開市場操作、再貼現率調整、聯邦基金利率下調等舉措魚貫而出。而隔年，在全美大型對沖基金長期資本破產后，美聯儲再次揮起的“三板斧”同樣也取得了十分不俗的成效。

最嚴峻的一次考驗發端于2001年的“9·11”恐怖襲擊事件。彼時，美國資本市場籠罩在一片恐慌之中，金融體系可謂名存實亡。格林斯潘領導的美聯儲幾乎在第一時間便緊急入市，注入了大量流動性。相應的，市場逃脫氣氛得以緩和，一大批金融機構也得以起死回生。在此基礎之上，美聯儲更是降息250個基點至1%的低點。最終，格林斯潘的流動性“偏好”再一次收到了豐厚的回報：“9·11”之后，美國經濟只經歷了短短一個季度的增長停滯，2002年年初便煥發出較強的復蘇態勢。此后歷經半年的調整期，到了2002年年中，種種跡象表明，美國經濟踏入了又一波繁榮周期。

金融創新的強大引擎

伴隨著這一波經濟的繁榮，格林斯潘的“流動性”使用最終成了華爾街金融創新的強大引擎。不過，引擎的強大并不意味著實體經濟的健康。今夏以來席卷美國、遍布全球、遠未止息的次貸危機是為明證。而分析此“實驗過程”，漸趨異化的美聯儲“相機抉擇”堪稱“始作俑者”。

2002年年中，機構普遍預測美國經濟開始步入繁榮周期。與之相比，格林斯潘的態度多少顯得有些格格不入。在格老看來，華爾街已經徹底忘記了上世紀80年代末日本在其股市崩盤之后長達10多年的經濟通縮。當然，以今日視角觀之，格老也會犯錯，而且是常識性的錯誤：日本經濟通縮后國內大批銀行就此陷入癱瘓并在相當長時間內都一蹶不振，與之相比，“9·11”之后的美國各主要商業銀行復蘇、運行狀況仍屬良好，可謂不幸中之大幸。

格老的錯誤認識導致其對于“9·11”之后美國經濟通縮風險的過分擔憂。于是，2002年年中開始，在美國經濟客觀上已步入繁榮周期的條件下，美聯儲自身的貨幣政策卻并未“相機抉擇”、漸趨收緊，而是“將寬松進行到底”。結果便是，直到2004年年中美聯儲揮舞利率大棒之時，此前延續了長達兩年時間的美聯儲貨幣政策的“不作為”已經使得美國資本市場乃至全球都充斥了過度泛濫的流動性。

這樣一來，兩大弊病開始如影隨形。一方面，逐利沖動永無止境的過量資本在此期間席卷美國、“環游地球”；另一方面，格林斯潘“流動性”的使用已經變相使得金融市場不憚于高風險操作可能引發的短暫甚至持續的經濟動蕩，因為對于經歷了格林斯潘時代的人們而言，美聯儲每逢金融市場接近崩潰之時必將入市、降息、釋放流動性儼然成了這些人“生活中的一部分”。

換言之，前者已經為華爾街進行金融創新提供了“實驗經費”、“實驗場地”，后者則為華爾街推廣“實驗產品”提供了一定程度的心理保障。

于是，并不復雜的金融創新開始了“創新性破壞”：流動性充沛的美國投資機構逐漸將大筆資金借給那些信用等級為次級、甚至信用等級極差的購房人；踏出了第一步的投資機構在很短時間內便“轉移風險”、尋找到了“接盤者”——借券商之手，購房人的抵押貸款合同被“證券化”，被“包裝”成所謂的“擔保債券憑證”，即CDO；券商將CDO用作證券交易后，CDO搖身一變，衍生成為“債務抵押憑證”、“短期商業票據”等杠桿特征明顯的金融工具；“聞到腥味”的對沖基金迅速“掃尾”，通過這些金融工具逐漸放大的“紙上財富”來與全球投資者共享“次級盛宴”。

不過，意愿是良好的，現實則是殘酷的。隨著此輪金融創新的源頭——次級房貸債務人——違約概率激增，貪婪終于讓位于恐懼。市場開始重新估量CDO、“債務抵押憑證”、“短期商業票據”等相關金融產品的風險，無數人紛紛減持拋售。

更有甚者，資本市場天然的信息不對稱使得絕大多數金融機構并不了解彼此在次級房貸的投資額度以及損失。于是，流動性充沛的金融機構與流動性相對不足的金融機構之間出現了巨大的鴻溝——那些資金充足的機構總是擔心對方會因流動性困難最終“難以為繼”，不愿意拆出資金進行援助。這樣一來，金融市場流動性極度窄縮，美聯儲乃至其他國家的央行不得不攜帶大筆資金入市釋放流動性。

伯南克接盤

應當承認，“救市”其實并不輕松。對此，美聯儲現任主席伯南克的感受最為深刻。次貸危機的種種問題暴露之后，《華爾街日報》曾專門發表社論，稱其當初只會跟在格林斯潘后面亦步亦趨，“難辭其咎”，并認為伯南克被媒體冠以的“撒錢直升飛機”諢號算得上實至名歸。

不過，即便擁有了“撒錢直升飛機”的諢號，伯南克針對次貸危機的“相機抉擇”在最初仍然是進退維谷的。是繼續“撒錢”、降低利率以減輕來自國會山、華爾街以及占美國人口總數相當可觀的次級房貸借款人的強大壓力，還是一味堅持美聯儲的獨立性、權威性，坐視市場自咽“道德風險”的苦果。這的確是一個問題。

很明顯，對于伯南克來說，選擇前者固然迎合了大多數人，但美國資產泡沫的進一步虛高也必然接踵而至，尤其是美聯儲向“道德風險”低頭預示著，即便這波次貸危機得以有效遏制，難保今后其他類別的“次級”資產不會卷土重來；而選擇后者，直接意味著伯南克連任的可能性大幅降低。

正是源于上述頗為復雜的感受，一方面，在美聯儲向市場注入資金、降低貼現率的過程中，伯南克在眾多場合公開強調，美國政府絕不會為投資者的失誤埋單；另一方面，伯南克又很無奈，不得不盡最大努力尋找或明或暗的降息理由，甚至“撇清”自己在這一過程中所扮演的角色。

于是，明面上，全世界都看到了伯南克在次貸危機爆發后頻頻被白宮召喚的身影，伯南克無奈接盤的形象開始深入人心；暗地里，伯南克領導的美聯儲卻在積極籌備著看似“無懈可擊”的降息理由。

9月18日，美聯儲“相機抉擇”終于出臺，當日聯邦基金利率下調了50個基點。值得注意的是，美聯儲強調了美國經濟可能面臨的衰退風險，卻對次貸危機始終三緘其口。伯南克選擇性遺忘了某些客觀的經濟事實：房地產財富效應的縮水導致個人消費預期的降低的確使得美國經濟面臨衰退風險，但是，高估值的市場終有一日需要全面調整，美聯儲降息之舉在某種意義上只是透支了未來，并不是“免費午餐”，仍需“還本付息”；以減息遏制經濟衰退無異于政府為次級房貸債務人以及投資者埋單，一旦泛濫流動性再度“猛虎出籠”，未來美國必將面臨低生產率、高通脹引發的經濟滯脹，發展趨勢不容樂觀。

而10月31日美聯儲的再次“落井下石”更使得所謂的“相機抉擇”淪為了某種空談。即便美聯儲再度降息的理由有一萬條，一個不爭的事實依然客觀存在：異化、屈從于市場預期的“相機抉擇”只會變相使得美國金融市場的“道德風險”愈演愈烈。一如前文所述，只要“道德風險”揮之不去，這波次貸危機緩和之后，其他類別的“次級”資產可能又將“改頭換面”，卷土重來，美聯儲又將在新一輪“次級”資產危機中疲于奔命。

但愿這并不是美國經濟的宿命。