下一次金融危機(jī)

正在破滅中的美國次級(jí)抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動(dòng)性泡沫很可能會(huì)在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場(chǎng)的崩潰為開端

亞洲金融危機(jī)十周年之際，全世界媒體都把目光投向亞洲，在此找尋下一次危機(jī)的線索。他們將無功而返，因?yàn)橄乱淮谓鹑谖C(jī)最有可能會(huì)在華爾街爆發(fā)，特別是金融衍生品泡沫可能破滅。

與房地產(chǎn)業(yè)、新興市場(chǎng)和息差交易相比，巨幅增長的債券衍生品（debt derivative products）才是今天流動(dòng)性泡沫問題的核心。這一市場(chǎng)的總和已經(jīng)相當(dāng)于世界GDP的7倍。借貸成本因此被人為降低，借貸需求也由此膨脹，成為今天流動(dòng)性問題的關(guān)鍵。如果這一泡沫破滅，融資成本將大幅上升，從而觸發(fā)全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。

如果全球通貨膨脹加速，將迫使各國央行以更快的速度升息。當(dāng)銀根緊縮達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，流動(dòng)性不足就會(huì)成為泡沫破裂的導(dǎo)火索。正在破滅中的美國次級(jí)抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動(dòng)性泡沫很可能會(huì)在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場(chǎng)的崩潰為開端。

衍生品繁榮濫觴

流動(dòng)性一詞已成為這個(gè)時(shí)代的流行語。對(duì)它的一個(gè)通俗理解是，有無數(shù)金錢正排著大隊(duì)涌入金融市場(chǎng)。在華爾街，衡量流動(dòng)性的指標(biāo)就是短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所能使用的貨幣。金融機(jī)構(gòu)手中有多少錢可用來投資呢？這要看兩方面因素：第一，最終投資者的投入（主要是家庭儲(chǔ)蓄）；第二，信用條件（借貸資金的難易程度）。

第一個(gè)因素表現(xiàn)為上升的儲(chǔ)蓄率。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就用“儲(chǔ)蓄過剩”來解釋過去數(shù)年中債券市場(chǎng)的低收益率。但是，儲(chǔ)蓄過剩一說并不被廣泛認(rèn)可，特別是在學(xué)術(shù)界。IMF的數(shù)據(jù)似乎表明，過去五年中全球儲(chǔ)蓄率幾乎沒有什么變化。當(dāng)然，全球的儲(chǔ)蓄率很難判斷。我的感覺是，在造成流行性泛濫方面，資金成本的下降比儲(chǔ)蓄上升扮演了更重要的角色。跨國公司手中握有大把的現(xiàn)金，但它們把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了中國這樣的低成本國家，產(chǎn)業(yè)外移減少了對(duì)資本的需求，造成它們的投資比過去少。部分而言，這比儲(chǔ)蓄過剩更能解釋全球流動(dòng)性泛濫的現(xiàn)象。

信用條件的變化可能比儲(chǔ)蓄率的波動(dòng)更重要。除了低收益率國債，本輪經(jīng)濟(jì)周期中的信用價(jià)差（credit spread）也低得異乎尋常。國債是最安全的資產(chǎn)，因?yàn)檎卸愂兆鳛槁男袀鶆?wù)的保證。由其他主體發(fā)行的債券，則根據(jù)不能履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)大小被評(píng)為若干等級(jí)。某一特定級(jí)別的債券和國債之間的利率差額被稱作信用價(jià)差。對(duì)于非政府發(fā)行的債券的最高級(jí)為AAA，最低為BBB。任何低于BBB級(jí)的債券都可以被稱做垃圾債。對(duì)于非專業(yè)人士而言，垃圾債是不安全的。

上世紀(jì)90年代，被穆迪評(píng)為AAA級(jí)的公司債收益率通常較美國國債高145個(gè)基點(diǎn)，最高為2002年10月時(shí)的327個(gè)基點(diǎn)。2007年1月，這一差距已縮小到僅65個(gè)基點(diǎn)。信用價(jià)差的縮小在低評(píng)級(jí)債券上表現(xiàn)得更為明顯。這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的縮小在相當(dāng)程度上抵消了美聯(lián)儲(chǔ)升息帶來的緊縮效應(yīng)。這也是PE（私人股權(quán)投資基金）可以在連續(xù)加息之后依然大發(fā)其財(cái)?shù)脑蛩凇＿^去一個(gè)月中，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平迅速回升，因?yàn)橥顿Y者開始擔(dān)憂，由杠桿收購所驅(qū)動(dòng)的公司債市場(chǎng)可能會(huì)面臨和次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)一樣的風(fēng)險(xiǎn)。

本輪周期中，低得異乎尋常的信用價(jià)差主要是金融創(chuàng)新的結(jié)果。衍生品的發(fā)展使信用風(fēng)險(xiǎn)能夠在更大的范圍內(nèi)被分散，這也慫恿了投資者去冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。這本應(yīng)是件好事，但絕大多數(shù)時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)分散都更接近于一種感覺而不是現(xiàn)實(shí)。很多衍生品的低流動(dòng)性也導(dǎo)致它們被金融機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤地定價(jià)，這些機(jī)構(gòu)等于在故意誤導(dǎo)投資者，其背后可能是一個(gè)巨大的騙局。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premium）是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本概念。投資者必須為包含了比國債更多風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)要求更高的回報(bào)。例如，如果BBB級(jí)債券成為壞賬的概率為每年1％，投資者就會(huì)要求BBB級(jí)債的收益率比國債高出超過1％。不過，如果一個(gè)投資者投資100家公司的債券，而這些公司不履行債務(wù)的可能性又是不相關(guān)的，根據(jù)大數(shù)定理，他每年將因壞賬遭受1％的損失。因此，他應(yīng)該只對(duì)BBB級(jí)債要求高于國債1％的收益，這里并不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。多元化的資產(chǎn)配置可能是經(jīng)濟(jì)學(xué)中惟一的“免費(fèi)午餐”。

衍生品市場(chǎng)的繁榮，很大程度上是受到金融市場(chǎng)資產(chǎn)多元化需求的驅(qū)動(dòng)。持有公司債的投資者可以在不買賣其債券的情況下，利用衍生品對(duì)沖債券無法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于不良債券的期權(quán)市場(chǎng)迅速膨脹，而整個(gè)債券衍生品市場(chǎng)理論上已達(dá)到400萬億美元的規(guī)模，相當(dāng)于全球GDP的七倍，或全球所有債券價(jià)值的三倍。這相當(dāng)于每張債券平均被重新買賣了三次。

無論風(fēng)險(xiǎn)是在表面上還是在實(shí)際上被對(duì)沖了，這些衍生品都刺激了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，并在總體上降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

衍生品繁榮泡沫

有幾個(gè)因素表明，今天衍生品市場(chǎng)的繁榮是一個(gè)泡沫。首先，多數(shù)多元化配置都是不真實(shí)的。盡管公司間可能看似相互獨(dú)立，但來自不同行業(yè)的公司間的盈利依然可能是相關(guān)的。這和經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)變得不景氣時(shí)，所有行業(yè)都會(huì)受到負(fù)面影響。對(duì)債券投資者而言，完全的風(fēng)險(xiǎn)多元化配置是不可能的。因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)當(dāng)永遠(yuǎn)存在。

其次，衍生品定價(jià)可能被扭曲。布萊克－斯科爾斯（Black-Scholes）公式是用來為期權(quán)定價(jià)的。過去五年中，期權(quán)市場(chǎng)的擴(kuò)張變得無以復(fù)加，新品種層出不窮。通常，新出現(xiàn)的交易品種的可流動(dòng)性并不高。這就違反了布萊克－斯科爾斯公式有效的前提假設(shè)，即市場(chǎng)必須是可自由流通的、連貫的、隨機(jī)的。多數(shù)公司債和資產(chǎn)證券化（ABS）的規(guī)模都很小。這時(shí)候期權(quán)的定價(jià)可能僅取決于個(gè)人的臆測(cè)。投資銀行不遺余力地向投資者推介衍生品，有時(shí)它們甚至為此設(shè)立基金，用別人的錢去買這些產(chǎn)品。投資銀行是這場(chǎng)衍生品泡沫中的“看得見的手”。

更重要的一點(diǎn)是，金融欺騙可能也是推動(dòng)此輪衍生品泡沫的部分因素。很多此類金融衍生品的買家都是小型對(duì)沖基金。因?yàn)檫@些產(chǎn)品流動(dòng)性差，其價(jià)格在相當(dāng)程度上是自我定價(jià)的。擁有這些產(chǎn)品的對(duì)沖基金可以人為操縱價(jià)格，并到投資人那里去邀功，它們還為自己的“良好業(yè)績(jī)”給自己開出獎(jiǎng)金支票。當(dāng)然，這種價(jià)格泡沫也向其他領(lǐng)域擴(kuò)張。很多對(duì)沖基金大量持有小公司的股票，隨意操縱它們的股價(jià)，就像中國股市里的莊家一樣。PE也會(huì)抬高處于它們投資組合中的公司的價(jià)格。由于它們所持有的公司通常沒有上市，做高這些公司的價(jià)格甚至更容易。不過，它們面臨的問題是，在把投資套現(xiàn)之前，它們不能給自己發(fā)獎(jiǎng)金。

金融欺騙催生了對(duì)債券衍生品的需求。這也可能成為推動(dòng)衍生品泡沫的原因。隨后，衍生品推動(dòng)信貸需求，并導(dǎo)致全球信貸泡沫。這也播下了金融危機(jī)的種子。當(dāng)持有債券衍生品的基金出現(xiàn)流動(dòng)性問題時(shí)，它們從“業(yè)績(jī)良好”轉(zhuǎn)眼就變成“資不抵債”。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的泡沫破裂可能殃及其他領(lǐng)域，甚至推倒整個(gè)信貸市場(chǎng)。

目前，多數(shù)市場(chǎng)專家都在試圖穩(wěn)定市場(chǎng)，宣傳次級(jí)抵押貸款僅是一個(gè)孤立的問題。我認(rèn)為事實(shí)恰恰相反。次級(jí)抵押貸款只是泡沫的冰山一角。這一泡沫起源于金融機(jī)構(gòu)向投資者兜售那些天書般難懂的金融衍生產(chǎn)品，又不斷推高它們的價(jià)格。幾年前我就參加過一個(gè)會(huì)議，出席的人分別來自對(duì)沖基金和它們的投資者。其中一些基金專注于債券衍生品交易，聽眾對(duì)基金經(jīng)理們所作的介紹一片茫然。他們離開時(shí)，就認(rèn)為找到了一種容易賺錢的高技術(shù)手段。正是這種無知養(yǎng)虎成患。

泡沫破裂鏈條

衍生品的繁榮對(duì)保持資金的低成本至關(guān)重要，這又驅(qū)動(dòng)了信貸需求。但流動(dòng)性水平應(yīng)當(dāng)由央行決定。當(dāng)利率低時(shí)，市場(chǎng)需求更多的貨幣，反之亦然。衍生品的繁榮在央行沒有行動(dòng)的情況下，推低了利率水平，其效應(yīng)與央行降息是一樣的。信用價(jià)差之低意味著利率至少被壓低了200個(gè)基點(diǎn)。資金價(jià)格不斷降低，甚至在某種意義上架空了央行的貨幣政策。不知不覺間，各國央行讓一個(gè)巨大的信貸泡沫控制了全球經(jīng)濟(jì)。

華爾街著名投行貝爾斯登最近將旗下的兩只對(duì)沖基金清盤。這兩只基金的投資對(duì)象，正是次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)中的高評(píng)級(jí)債券衍生品。高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款可以被集中成一個(gè)資產(chǎn)池，并用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這個(gè)資產(chǎn)池獲得的收益可以按比例分配給資產(chǎn)支持證券（即資產(chǎn)證券化后的證券）的持有人，其中一些擁有優(yōu)先受償權(quán)。如果部分貸款成為壞賬的話，這部分優(yōu)先級(jí)的投資者不會(huì)遭到損失。

但這種人為的對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的區(qū)分其實(shí)是無用的。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要在宏觀層面。如果宏觀條件惡化，大量次級(jí)抵押貸款就會(huì)一起變成壞賬。此時(shí)，即使投資者擁有像貝爾斯登這兩家基金那樣的最優(yōu)先級(jí)的資產(chǎn)支持證券，也會(huì)像其他投資者一樣蝕本。這就是為什么這兩只基金會(huì)變得一文不值。

次級(jí)抵押貸款泡沫破裂之后，下一個(gè)遭殃的是美國公司債市場(chǎng)。最近，這個(gè)市場(chǎng)中的消息并不樂觀。很多銀行已經(jīng)承諾，要為一些已經(jīng)宣布的交易發(fā)行債券。這變成一種自拉自唱的交易，即如果市場(chǎng)不買的話，銀行自己會(huì)買下這些債券。不幸的是，市場(chǎng)正在對(duì)這些債券失去興趣，而很多銀行手中還大量持有這些債券，如果真在市場(chǎng)中交易的話，它們大概要損失30％的價(jià)值。這些債券價(jià)值的總和可能超過2000億美元。這就是華爾街投行的股票只有九倍2007年預(yù)期市盈率的原因。這種低估值反映了市場(chǎng)對(duì)金融危機(jī)的預(yù)期。

美國經(jīng)濟(jì)每次遭遇衰退前，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都會(huì)上升。這次應(yīng)該也不會(huì)例外。次級(jí)抵押貸款的危機(jī)已經(jīng)蔓延到由PE推動(dòng)的杠桿收購債券上。未來一年中，這種利差擴(kuò)大的效應(yīng)相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高200個(gè)基點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)能大幅減息以緩沖融資成本的上漲么？很不幸，答案是否定的。美國正面臨著明顯的通貨膨脹壓力，通脹年率已經(jīng)超過6％。美元的疲軟也會(huì)加劇通脹壓力，聯(lián)儲(chǔ)的政策空間并不大。而且這是債市從不正常向正常回歸的過程，聯(lián)儲(chǔ)也不應(yīng)該阻止。但是，這種回歸的一個(gè)副產(chǎn)品可能是經(jīng)濟(jì)的衰退。

如果美國經(jīng)濟(jì)在2008年因資金價(jià)格上漲而陷入衰退，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。例如，大宗商品市場(chǎng)的牛市會(huì)為此終結(jié)。盡管中國占了大宗商品需求增量中的大部分，美國需求在總量中的份額依然更大。大宗商品特別是石油的牛市，將隨著美國的衰退而結(jié)束。

經(jīng)濟(jì)衰退將大幅降低美國的貿(mào)易赤字。而龐大的不斷增長的美國貿(mào)易赤字支持了新興市場(chǎng)國家的流動(dòng)性泡沫，這些國家的貿(mào)易盈余又支撐了它們的貨幣增長和資產(chǎn)價(jià)格。美國經(jīng)濟(jì)的衰退等于釜底抽薪。新興市場(chǎng)國家的股票和不動(dòng)產(chǎn)在2008年也將面臨深幅調(diào)整。

無論如何，2008恐怕不是輕松的一年。