ＱＦＩＩ與ＱＤＩＩ影響力有限

QFII在A股和QDII在H股的市場(chǎng)份額都微不足道，它們的作用更多表現(xiàn)在心理上，并不能期望它們對(duì)拉近A股、H股價(jià)差產(chǎn)生決定性的影響

在上篇專欄中筆者提到，允許A股、H股互通是解決A股、H股巨大價(jià)差的根本方法。但在中國(guó)資本賬戶基本不開(kāi)放的前提下，任何其他的折衷方案都無(wú)可避免地將牽涉到給予某些特定團(tuán)體（可能是特定的政府企業(yè)或上市公司）一些特權(quán)，以在兩個(gè)市場(chǎng)中買賣套利。這種情況下，公平問(wèn)題很難跨越。

因此，內(nèi)地和香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這個(gè)問(wèn)題上都相當(dāng)慎重。他們都較傾向于從另一途徑解決這個(gè)問(wèn)題，即盡量拉近兩個(gè)市場(chǎng)的投資者組成。現(xiàn)階段下，這一方法具體體現(xiàn)在擴(kuò)大QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）的規(guī)模。

不能否認(rèn)，對(duì)QFII和QDII的種種揣測(cè)和政策，在過(guò)去幾年中都或多或少地對(duì)A股和H股市場(chǎng)產(chǎn)生了一定影響，但短期內(nèi)，它們?cè)谶@兩個(gè)市場(chǎng)中的影響力是不應(yīng)被高估的。

QFII在A股市場(chǎng)已轉(zhuǎn)戰(zhàn)三年有余，但其規(guī)模僅為100億美元（中國(guó)政府已承諾將額度提高到300億美元）。即使我們把QFII在過(guò)去幾年中所賺的部分也計(jì)算進(jìn)來(lái)，QFII的“彈藥”也不過(guò)200億－300億美元。

今年6月底，A股總市值已接近2.5萬(wàn)億美元，因此QFII的總量只占總市值的不到1％。在A股市場(chǎng)中，流通股本約占總股本的25％，因此QFII占流通市值的比例只有約4％，可謂微不足道。在QFII進(jìn)入早期，A股還處于熊市中，而國(guó)內(nèi)投資者亦缺乏市場(chǎng)信心，當(dāng)時(shí)QFII還可以對(duì)A股市場(chǎng)發(fā)揮一定影響力。但當(dāng)A股從2006年進(jìn)入牛市后，QFII實(shí)際上已被“邊緣化”。這從A股、H股在2006年初接近零價(jià)差到目前的價(jià)差大幅拉開(kāi)，可見(jiàn)一斑。

同樣，QDII對(duì)H股的影響力在短期內(nèi)也不宜高估，盡管不能否認(rèn)對(duì)QDII的期望是近期H股猛升的主因。在保監(jiān)會(huì)正式公布關(guān)于保險(xiǎn)公司到海外投資的條例后，關(guān)于各種不同金融機(jī)構(gòu)（包括銀行、資產(chǎn)管理公司、券商和保險(xiǎn)公司）到海外投資的條例已分別出臺(tái)。其中，銀行在海外投資股票的額度上限是整個(gè)海外投資總額的50％；基金和券商沒(méi)有整體限制，但個(gè)別基金產(chǎn)品需獨(dú)立審批；保險(xiǎn)公司被允許把去年年底總資產(chǎn)的15％投資到海外市場(chǎng)，對(duì)如何把資產(chǎn)分配到股票或債券等產(chǎn)品中則沒(méi)有限制。

迄今，銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)給銀行的QDII額度為145億美元。但據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，到今年6月底，QDII的認(rèn)購(gòu)額只占總額的約四分之一，因此額度在短期內(nèi)大幅增加的可能不太大。而若QDII總額不增加，那么根據(jù)50％的額度上限，從銀行QDII額度中流入海外股市的資金至多在70億美元左右。

基金和券商的QDII沒(méi)有總體額度限制，但因產(chǎn)品設(shè)計(jì)和審批需要時(shí)間，在前12個(gè)至18個(gè)月的運(yùn)作中，能流到股市的資金也就在50億－100億美元左右。

在2006年底，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)總額約為2萬(wàn)億元人民幣。若按保險(xiǎn)業(yè)QDII的條例，保險(xiǎn)公司能投資到海外市場(chǎng)的資產(chǎn)總額約為370億美元。但鑒于保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)本質(zhì)，這筆錢的絕大部分將會(huì)投資到固定收益產(chǎn)品（例如債券）中，而股票投資只占少數(shù)。假定保險(xiǎn)公司的海外投資中有15％投到股票市場(chǎng)，那么這部分投資約60億美元。

因此，在未來(lái)12至18個(gè)月中，我們可以預(yù)期，銀行的QDII資金約有70億美元投到股市，基金和券商約80億美元（介于50億－100億美元間），保險(xiǎn)公司約60億美元，三者總和為210億美元。可預(yù)見(jiàn)的是，在早期的這筆資金中，相當(dāng)一部分將投資于海外上市的中國(guó)股票。

210億美元這個(gè)數(shù)字，對(duì)應(yīng)于在海外上市的中國(guó)股票又是怎樣一個(gè)概念呢？根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截至今年6月底，在香港、新加坡、美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)約為440家。它們的總市值在過(guò)去幾年急速擴(kuò)容，已達(dá)到約2.3萬(wàn)億美元。其中，H股和紅籌股是主力，總市值分別為1.5萬(wàn)億美元和4800億美元。

若我們假設(shè)這440家公司在市場(chǎng)中的流通股比例為25％的話，則在海外市場(chǎng)上的中國(guó)股票流通市值約為5700億美元。

如此，現(xiàn)階段QDII能夠投到海外的資金便只占中國(guó)股票海外上市流通量的3.7％。這一比例同QFII在A股中的份額差不多。事實(shí)上，以現(xiàn)在香港市場(chǎng)每天成交金額約80億美元計(jì)，QDII短期內(nèi)能投到海外市場(chǎng)的資金只等于香港市場(chǎng)三天的成交額。

不能否認(rèn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，QFII和QDII在A股和H股的市場(chǎng)份額將逐步擴(kuò)大，從而改變兩個(gè)市場(chǎng)的投資者組成。但這并非一兩天甚或一兩年能達(dá)到的事情。現(xiàn)階段，它們的作用更多是心理上的影響，我們并不能期望它們對(duì)拉近A股、H股價(jià)差產(chǎn)生決定性的影響。

作者為瑞士信貸中國(guó)研究主管