既然通脹抬升已成趨勢

通貨膨脹并不是短期現(xiàn)象，而且其范圍也將不會僅僅局限在食品上，這對于產(chǎn)業(yè)利潤和股票投資具有重要意義

盡管關于通脹的討論頻見報端，但前期市場投資注意力并不在此。過去一個半月恰逢上市公司半年報公布的“業(yè)績窗口”，而半年報業(yè)績遠超預期，上證指數(shù)迅速上漲1200點。

不過，隨著業(yè)績浪的過去，短期內(nèi)市場關注焦點又重回經(jīng)濟層面，特別是那些正在發(fā)生改變的經(jīng)濟變量，當前就主要表現(xiàn)為通貨膨脹。

6月CPI同比增速4.4%，7月達到5.6%，8月更攀升到6.5%，為十年以來最高。沒人懷疑中國正進入通脹抬升時期，但對于通脹的經(jīng)濟影響和市場影響，人們的認識卻始終沒有統(tǒng)一過。

分歧并不奇怪。上一次通脹高點出現(xiàn)在2004年，當時通脹因素對經(jīng)濟增長和股市投資產(chǎn)生了一定影響；但本次通脹表現(xiàn)為結構性通脹，與2004年全面通脹形成鮮明對比。

例如，今年食品價格雖然飛漲，但核心CPI依然穩(wěn)定，而且，PPI（采購價格指數(shù)）并沒有上升，生產(chǎn)資料價格和原材料價格均保持穩(wěn)定。因此，本次通脹范圍較窄，這也引發(fā)了圍繞通脹的影響程度和持續(xù)性的諸多爭議。

我們認為，未來的通脹將持續(xù)維持在溫和上升的水平上。

首先，中國通脹指數(shù)中的食品科目對其他科目具有明顯的成本推動作用。盡管核心CPI（剔除食品等）是最被關注的通脹指標，但中國CPI中有33%的權重是食品（美國CPI構成中僅有14%），剔除食品科目的通脹指數(shù)的代表性會大打折扣。

如果食品價格不能較快回落，食品的成本推動最終會導致CPI的其他科目也出現(xiàn)價格上漲，這樣的傳導機制在中國比其他發(fā)達國家要更為明顯。

其次，本次通脹也有顯著的貨幣拉動因素。在流動性充裕的背景下，這種通脹會持續(xù)更長時間。貨幣擴張成為了2005年后通脹上漲的動力源。目前外貿(mào)順差、銀行信貸依然處于高位，這已經(jīng)成為未來通脹延續(xù)的先行指標。

第三，中國的資源價格步入趨勢性上漲階段。盡管短期內(nèi)生產(chǎn)資料價格還較為平穩(wěn)，但自然資源的價格上升壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。由于資源稅、環(huán)境稅附加以及落后產(chǎn)能的淘汰，要素價格上漲的趨勢不可逆轉，這因素會終結PPI指數(shù)暫時的休眠狀態(tài)。

既然通貨膨脹不是短期現(xiàn)象，且其范圍也將不會僅僅局限在食品上，這對于產(chǎn)業(yè)利潤和股票投資具有重要意義。企業(yè)盈利實質(zhì)上是賬面上的會計利潤，而不是經(jīng)過物價調(diào)整的經(jīng)濟利潤，因此必然受到通脹因素的影響。

如果通脹逐步升溫，我們有理由判定，物價因素對企業(yè)盈利的影響力度開始加大。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在通貨膨脹的上升初期，企業(yè)名義盈利率反而是加速上升的（假定經(jīng)濟景氣沒有改變）。

但并不是所有行業(yè)都能享受到這種“增長”。在通貨膨脹情況下，人們的購買和投資意愿將明顯增強，這將擴大企業(yè)銷售收入。但通脹也將提升企業(yè)成本，從而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。因此，不同的企業(yè)，由于其所處的上下游產(chǎn)業(yè)不同，企業(yè)利潤受通脹的影響也不同。那些供需彈性較低、成本影響比較低、定價能力比較強的企業(yè)，才能夠更多地“分享”通脹帶來的紅利。

A股的投資主題，將從年報業(yè)績浪過渡到順應通脹趨勢。更確切地說，是從通脹角度重新挖掘企業(yè)盈利的結構性變化。

首先，供給彈性較低的行業(yè)具有較強的定價能力，主要包括資源品和地產(chǎn)行業(yè)。這些行業(yè)由于具有稀缺性，產(chǎn)能供給不能迅速提升。在需求拉動的通脹環(huán)境下，這些行業(yè)的價格和業(yè)績上漲空間更大。另外，資源品和房地產(chǎn)還具有一般商品和金融產(chǎn)品的雙重特點，在流動性過剩的前提下，會變成保值品，成為抵御通脹的品種，如黃金、地產(chǎn)、有色金屬。當然，并不是所有的供給彈性低的行業(yè)都能受益，某些價格管制比較明顯的行業(yè)（如石化）不太可能從通脹中直接受益。

其次，需求彈性較低的行業(yè)同樣具有較強的定價能力，主要包括高端的消費服務行業(yè)。這一方面是由于人們對消費的需求具有相對剛性，企業(yè)可以將成本轉移給最終消費者；另一方面是通脹改變了未來的價格預期，人們更愿意擴大當期消費。也并不是所有的消費服務行業(yè)都能從通脹中受益，而是僅限于具有品牌溢價的高端消費服務企業(yè)，如白酒、醫(yī)藥等。

最后，成本具有資本密集型特征，而產(chǎn)品又并非完全競爭的行業(yè)，如鋼鐵、機械、造船等，也能在通貨膨脹中受益。這類行業(yè)的資本結構中以固定成本為主，而固定成本和折舊都是按照歷史價格計價的，在通脹上升的過程中，這些行業(yè)雖然也面臨可變成本上升壓力（可變成本按照當期價格計價），但對整體成本的影響相對較小，從而更能抵抗通脹沖擊。

作者為中信證券董事總經(jīng)理