港股多重利好

通過QDII和“港股直通車”流入的內地資金會推升股價，但遠超預期的盈利增長和堅實的基本面才是看多中國的關鍵理由

剛剛過去的8月對H股投資者而言可謂冰火兩重天。H股市場先是遭到美國次級抵押信貸危機引發全球性拋售的沉重打擊；繼而，在內地宣布將允許境內個人直接投資港股后，指數又快速反彈，并創出歷史新高，其表現比周邊市場遠為出色。

雖然近期的市場波動劇烈，但如我們長期堅持的那樣，我們繼續看多H股。只是我們應該比過去任何時候都更關注企業盈利和流動性水平，而不是只看到股價的起起落落。中國企業盈利增長的前景，以及內地、香港資本市場打通后潛在的價值重估，顯然被投資者低估了。

我們認為，MSCI中國指數和H股指數將在2008年6月前分別突破100和18000點。這意味著，在市場對2007年和2008年盈利預期不變的情況下，MSCI中國指數成份股的估值水平將從現在的平均18.0倍（2008年市盈率）提高到25.4倍，H股市盈率將從17.1倍上升到22.5倍。我們預期流動性驅動的重估將會出現，但我們更強調盈利報告將給市場帶來的驚喜。

通過QDII和“港股直通車”流入MSCI中國成分股（H股和紅籌股）的內地資金會推升股價，但遠超預期的盈利增長和堅實的基本面，才是我們看多中國的關鍵理由。市場最近一次調高的2007年每股盈利增長預期為18%，而2007年上半年的實際盈利增長達32%。在經濟增長強勁和所得稅率由33%下調到25%的推動下，2008年中國企業的利潤增長會繼續帶來驚喜，市場需要不斷提升盈利預期。

從流動性的角度看，在中國宣布允許內地居民投資港股前，我們就預計2008年將有1000億美元的中國資本流向香港和海外市場。“港股直通車”的消息讓我們更堅信這一點。“港股直通車”甚至比QDII的影響更強。這是內地居民首次可以合法地投資海外，這種投資的多元化可使估值更合理并降低政策風險。富裕起來的中國投資者更喜歡直接管理自己的投資，這將使“港股直通車”比QDII更受歡迎。

中國政府對推動金融改革和市場化的信心不斷增強。在外匯儲備超過1.3萬億美元和經常賬戶順差超過3000億美元的情況下，政府需要鼓勵資本流出。國內流動性過剩的問題是結構性的。QDII和“港股直通車”的推出，說明中國政府正在嚴肅對待這一問題。中國的流動性過剩不是過度借貸、過度利用財務杠桿或是放貸太松造成的，而是長期過度儲蓄和幣值低估引發經常賬戶順差上升所引發的。若想從根本上扭轉這種局面，需要改變消費和儲蓄的習慣，并非一日之功。現在，為了減輕國內資本市場的泡沫程度，政府應給內地的投資者提供新的投資渠道。

中國的銀行存款的總規模約38萬億元（約合5萬億美元），其中，居民儲蓄超過17萬億元（約合2.1萬億美元）。未來12個月中流出1000億美元也不過是居民儲蓄總額的5%，而且存款總額還在以每年超過15%的速度增長。

另一方面，被低估的人民幣令流動性過剩的問題更加復雜。這導致中國每月的貿易順差超過200億美元，而流動性帶來的重估難以精確計量。判斷流動性水平的最佳指標是無風險利率。不過，利率和匯率都受到政府干預和市場流動性差的影響，所以我們選擇人民幣離岸非交割市場（NDF）作為市場利率的參考。

用離岸市場的人民幣利率來判斷中國的無風險利率更為準確，因為離岸市場價格包含了人民幣升值預期和世界市場利率的因素。離岸市場的人民幣無風險利率反映了流動性狀況，又同人民幣的升值預期息息相關。雖然國內市場的無風險利率在央行今年多次加息后一路上升，但是離岸市場無風險利率僅為2%，不及國內市場（4.5%）的一半。如果證券分析師把這一利率水平納入到模型中，則市場上證券的公允價值將大幅提升。

從歷史的經驗來看，“港股直通車”讓我們想起了B股市場對內資開放時的“大餐”。在證監會放開內地投資者對B股的投資限制后，B股在三個月中上漲了200%。由于香港的市場容量更大，有更多的外國投資者參與，打通兩地市場對MSCI中國指數的影響會小一些。未來幾年中，由于更佳的流動性和離岸特性，H股相對A股的折價也會小于B股對A股的折價。更多的內地資金將流入H股市場。

展望全球風險重估后，資產有望重新布局。市場仍在大規模減持中國概念股，但這種趨勢不會持續。中國是日本外的亞洲區中最好的增持對象。一般來說，在對信貸風險重新定價后，債權方通常獲益，而債務方受損。亞洲/中國是世界最大的債權方，經濟高速的增長，還有更快速利潤增長。次貸風波平息后，我們預計更多的資本會流向中國。

作者為摩根大通董事總經理、中國研究部主管兼大中華區首席經濟師