理性認識央行貨幣操作

在貨幣供應量目標確定之后，央行操作力度就已經確定了，特別國債與央行票據作用是一樣的，會對流動性產生同樣的影響。市場不應該因為中央銀行運用哪一個工具回收流動性而產生恐慌

無論用央行票據還是用特別國債，關鍵問題是操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調控目標的一致

選擇運用公開市場業務還是運用法定存款準備金率時，中央銀行考慮的是對市場利率的影響

流動性管理與央行貨幣政策

理解中央銀行貨幣操作，要從流動性過剩說起。而要正確理解流動性過剩，應當將中央銀行對銀行系統的流動

性管理和社會層面的流動性問題區分開來。

銀行體系的流動性表現為商業銀行在中央銀行的超額儲備，是商業銀行貸款擴張能力的表現。如果銀行系統流動性過剩，會反映為銀行超額儲備率過高，信貸擴張能力過強。

社會層面的流動性則表現為包括金融資產在內的各種資產變成現金（現鈔或活期存款）的能力，尤其反映為廣義貨幣與金融資產和實物資產之間的關系。如果社會層面流動性過剩，將體現為貨幣供應過多，金融資產與實物資產有價格上漲壓力。

加強銀行體系流動性管理，是中央銀行被動吐出基礎貨幣時實施貨幣政策的重要內容。

——2002年之前，中央銀行實施貨幣政策的主要內容是適度吐出基礎貨幣，增加流動性供給；其原因在于中央銀行外匯占款低于社會所需要的基礎貨幣量。

——2002年之后，中央銀行實施貨幣政策的主要內容是對沖被動吐出的基礎貨幣，控制銀行系統流動性的增長；原因是中央銀行外匯占款逐年增加，比基礎貨幣量高出很多。

應當說，近年來央行綜合運用公開市場操作和存款準備金率，較好地對沖了銀行系統多余的流動性。通過央行票據、法定銀行存款準備金率、超額存款準備金率等工具，大部分外匯占款都被對沖掉，剩下的部分是社會經濟發展所需要的。

至于特別國債，在公開市場上運用它來吞吐基礎貨幣，和央行票據作用是一樣的，會對流動性產生同樣的影響。在貨幣供應量目標確定之后，央行操作力度就已經確定了，市場不應該因為中央銀行運用哪一個工具回收流動性而產生恐慌。

無論用央行票據還是用特別國債，關鍵問題是操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調控目標的一致。也正因為中央銀行能夠做到這一點，所以才能保持中國貨幣環境的綜合穩定。如果在金融市場上出現兩個調控主體，就難以保證中央銀行利率調控目標和匯率調控目標的準確性。

在另一方面，我們怎樣選擇運用公開市場業務還是運用法定存款準備金率呢？中央銀行考慮的是對市場利率的影響。當我們不希望市場利率趨向過高的時候，我們會動用法定存款準備金率，因為它的利率僅為1.89％，而且它具有強制性。

由于中央銀行的操作，銀行系統的流動性得到了一定的控制，超額儲備率一直在下降。

2002年至今，超額儲備率基本上一直保持在3％左右，最近這幾個月控制在2.5％左右。其中也有比較高的時候，但一般是在12月末和1月，因為節慶期間需要商業銀行保留比較多的流動性，應付客戶提取現金。

同時，廣義貨幣供應量也得到了較好的控制，但貨幣供應結構發生了較大變化。

近年來，M2的增長率比較平穩，而且有向下趨勢，最近略有升高，我們正在加以控制。但M1增長得越來越快。M1增長率為什么會快于M2增長率？原因在于，資本市場通過股權分置改革后，得到了比較好的發展，很多客戶把錢從定期存款賬戶取出來到股市上投資，就變成了企業的存款；而且客戶為了到股市上投資，也把大量定期存款轉成活期存款，因此活期存款上漲比較快。

總之，近幾年央行的流動性管理是有效的，對沖還將繼續下去，直到央行能夠主動吐出基礎貨幣為止。這取決于國際收支雙順差的變化情況，因而也取決于中國經濟結構調整的情況。

對于社會金融資產的結構來說，它會受到貨幣供應量的影響，但決定性的因素是金融組織結構和社會公眾的信心。2001年－2005年M2增長快，但股市融資量和股指在下降；2006年以來，盡管M2增長速度在下降，但股指、股市融資量在上升。

這說明，股票市場有它獨特的運行規律。市場制度是否健全，公眾對這個市場是否有信心，起著至關重要的作用。

如何防范金融市場風險？

現在，大家都很關心國際金融市場或中國金融市場會不會出問題。如何防范金融市場風險？銀行的穩健經營是關鍵所在。

在金融市場上，金融產品的價格波動是正常現象。只要投資人的資金不過多地依賴銀行，一旦價格下跌受到損失，只會影響財富的分配格局，減少財富效應，不會形成系統性風險。

但如果銀行或市場主體過多依賴信貸資金投資金融產品，一旦產品價格大幅下跌，影響市場主體償債能力或影響銀行的流動性，則會引發系統性風險，影響金融市場穩定。

就像美國次級按揭貸款風波，如果銀行不過多地卷入進去，是不會形成系統性風險的。但是，如果有過多的銀行把信貸資金借給客戶，過多資金投入到市場化的次級按揭貸款證券化市場當中去，就會有比較大的風險。

對中國來說，金融機構在次級按揭貸款債券上的投資不是很多，國際市場上的動蕩目前對我們還沒有什么影響。但人民銀行非常關心這次事件，會在衍生產品的下一步發展中注意相關問題。別人的經驗對我們是十分重要的，我們不希望在別人跌倒的地方再跌倒一次。

另一方面，在金融市場出現風險時，央行向市場注入流動性是穩定公眾信心，幫助健康的金融機構解決流動性問題，但市場主體投資失誤的財務損失必須自己承擔。如果不是這樣的話，就會產生道德風險。

金融市場特別是證券市場，配置資源的能力越強，越應控制信貸的擴張，做好金融資產結構和貨幣供應量的調整，這才是金融市場穩健發展的保證。

另外，目前在M2供應量波動不大的時候，M1急劇上升。M1是現實的購買力，所以為了市場的穩定，我們也應該在貨幣供應總量上適當地緊縮。

真正對資本市場發展產生影響的因素

在中國38萬億元存款、17萬億元定期存款的結構下，資本市場不會面臨資金短缺的問題。那么，什么會對資本市場的發展產生影響呢？

從外部講，能影響資本市場發展的原因是，信貸過度擴張引發通貨膨脹，從而影響市場運行環境。因此，穩健或者說適度從緊的貨幣政策有利于資本市場的健康發展。

從市場本身講，市場主體不注重上市公司真實的盈利能力，把股票投資的收益寄托于短期的炒賣之上，會引起市場發展的劇烈波動，影響市場作用的正常發揮。

對于中央銀行的任何貨幣操作，資本市場不必產生恐懼心理，但應該從中央銀行的行動當中看到市場的風險所在。

每一個投資者應該準確判斷經濟的走勢和企業利潤的走勢，以企業的價值投資為自己投資的目標，而不要寄希望于還有人會拿更多的錢把手上的股票買去。如果市場到了這樣的狀況，風險也就離它不遠了。

作者為中國人民銀行副行長，本文為其在“《財經》論壇：中國金融新棋局”上所發表的演講，經本人審定