光大銀行重組兩難

由于老股東拒絕縮股，原計劃9月底完成的光大銀行注資重組有了變數

由于老股東拒絕縮股，原計劃今年9月底完成的光大銀行注資重組，正面臨“變局”。

根據中央匯金公司（下稱匯金）委托安永會計師事務所做出的審計報告，截至2006年12月31日，光大銀行經審計的賬面凈資產值為7300萬元，總股本82億股，每股凈資產不過0.0089元。而今年前八個月，光大銀行已經實現盈利40億元，每股凈資產達到0.5元左右。

匯金就此提出原股東縮股50％的方案，以令光大銀行每股凈資產達到其注資的每股1元水平，同時亦滿足上市門檻。8月31日的股東座談會上，這一縮股方案遭到光大銀行老股東強烈反對。

目前，光大銀行法人股的市場價格已經達到每股5元－7元。“在市場經濟日趨成熟的環境下，是否存在市場化重組的可能？”光大銀行一位老股東代表在會上提出的意見頗具代表性。

不過，注資光大銀行只是匯金重組光大集團方案的一個組成部分。除注入資本金200億元，匯金還將以“債轉股”的方式，承擔央行對光大集團的106億元再貸款本息，匯金子公司中國建銀投資有限責任公司（下稱建銀）在光大實業部分的注資也將達到50億元左右（參見《財經》2007年第11期“光大重組揭盅”）。

匯金公司有關人士表示，估值高企的市場或許能令光大銀行以增量和溢價填補歷史虧損，但光大集團卻將由此面對重組擱置的風險。同時，放棄匯金注資將延緩光大銀行上市進程，一旦市場格局生變，各股東方利益均將面臨損失。

光大銀行股東會上發生的這一幕，在近年來的重組、并購故事中并不鮮見。在熊市走牛后，原本瀕于破產的諸多機構“咸魚翻身”；加上重組或審批環節的拖沓，原來的重組方案并未完成法律上的程序。隨著重組者和被重組者的地位陡然轉換，一切談判都需要重新來過。

類似的故事在廣東發展銀行的引資過程中出現過，在漢唐證券、中關村證券等問題券商重組中發生過，在高盛入股美的的并購故事中亦在上演。

市場條件變化引發交易糾紛，是當前中國資產泡沫泛濫大背景下的特有現象。一方面，政府資源不宜過多介入本可以由市場化重組完成的項目；但是另一方面，市場的非理性因素已經干擾了汲取歷史教訓、促進銀行改革的初衷。當爛資產的后果被輕松化解，重組者不是分擔痛苦而是分享利益，誰還會在乎公司治理結構的改善呢？

縮股遭拒

8月15日，光大銀行召開臨時董事會，審議通過了《關于中央匯金投資有限責任公司對中國光大銀行投資入股的議案》。

在刊發的公告中，光大銀行董事會稱“原則”同意將匯金公司向光大銀行注資不超過等值人民幣200億元的美元、按每股人民幣1元價格購買光大銀行新發行股份的事項，提交股東大會審議批準；授權管理層與匯金公司協商本次投資入股的有關協議。上述協議協商一致后提交董事會審議，再報股東大會審議批準。

8月23日，光大銀行第二大股東光大控股在京召開董事會會議，就光大重組方案等事項進行表決。其四名港籍獨立董事中，只有兩人投贊成票，一名獨立董事投反對票，一名投棄權票。

至此，匯金重組光大銀行的具體操作正式拉開帷幕，進入商業談判階段。

光大集團新任董事長唐雙寧此前表示，要在9月底以前完成匯金的注資，并稱光大銀行完成注資后，將盡快引進戰略投資者，力爭明年上半年上市。

由于此時的光大銀行每股凈資產僅0.5元左右，匯金方面建議原有股東縮股50％。“如果光大銀行的股東希望能在明年上半年實現公開發行上市，那么光大銀行今年年末必須將累計虧損全部彌補完畢。”匯金公司有關人士說。

8月31日，在光大銀行股東座談會上，老股東對縮股方案表達了不滿情緒。在他們看來，雖然光大銀行的每股凈資產不足1分錢，但是由于金融市場的強力推進，加上金融重組概念受到追捧，股東縮股已無必要，甚至市場化重組可能讓他們獲得更好的利潤和結果。

在光大銀行的前十大股東中，除了光大集團和光大控股，其余股東均持股1％-3％左右。這些企業因為縮股問題，臨時組成了統一戰線。

光大銀行的第四大股東浙江東南發電公司表示，歡迎匯金入股，但堅決反對縮股方案。第十大股東中國船東互保協會代表在座談中提出，如果要縮股，就要按照同股同權、同股同價的方式一同進行；如果匯金中止注資，光大銀行也可以自行設計方案進行市場化注資。

另外一些國企股東，如玉溪紅塔煙草集團、青島國信、山西國際電力集團、國家電網、中國核工業集團公司等，態度亦相當一致，認為縮股方案是對老股東的傷害。

“老股東當年都是溢價入股的，匯金現在以1元/股的價格進來，意味著老股東已經縮股了，而且這還沒有考慮時間價值。” 中國船東互保協會股東代表說。

上述小股東在1995年入股光大銀行的價格是1.75元/股，2001年的入股價格為1.95元/股，從1997年到2003年每年的分紅并不多，最高的1997年不過每股0.137元。2004年起就沒有進行過分紅，總體持股成本比較高。

與此同時，處于注資上市前夕的光大銀行法人股轉讓交易異常活躍，轉讓價格也日益攀升，目前的市場價格已經達到每股5元－7元。

“如果堅持要縮股，匯金公司能否拿出一部分額度讓其他股東來認購？”中國核工業集團公司的代表提出。

匯金公司對此表示，縮股并不是強迫性的行為，卻是匯金注資的前提。“不縮股，不過是意味著今年的賬面無法做平。現在是最好的上市時間節點，如果錯過了這一時期，將來的一切都可能生變。”匯金公司有關人士說。

《財經》雜志首席研究員陸磊認為，銀行的虧損本當用資本金來抵消，光大銀行原股東對歷史虧損負有責任，希望匯金一起縮股的提法并不合理。

“匯金入股，光大銀行最終成功上市后，將享有一定的匯金持股溢價，老股東也會最終得益。”陸磊說。

“光大集團必須救助”

由匯金出資重組光大集團和光大銀行的方案，最初是在2004年提出的。當時光大銀行的資產情況非常差，完全達不到監管部門關于資本充足率的要求。

按光大集團內部人士的說法，光大銀行的巨額虧損中，15％來源于與集團的關聯交易，25％是由接收中國投資銀行造成，60％應歸于自身經營管理不善。其中，光大銀行與光大集團的關聯交易有100多億元，包括50多億元的直接貸款和擔保。

“小股東都說光大銀行的虧損是接收中國投資銀行的政策性虧損，實際主要原因是經營不善。”匯金的一位人士表示，注資的主要目的就是要改善光大銀行的公司治理結構。

匯金入股前，光大銀行股權分散，總股本82億股，法人股東超過200個，光大集團總公司及其控股的香港上市公司光大控股共持有光大銀行45.55％的股份（分別為24.16％和21.39％），處于相對控股地位。匯金入股后，光大銀行總股本將達到282億股，其中匯金持股超過70％。如果老股東縮股50％，匯金持股比例更將達到83％。

“選擇由匯金注資的方式進行財務重組，是光大集團自己的選擇。因為無論市場化還是國家主導，光大集團必須是先被救助的，之后才可能解開關聯交易的死結；而市場化重組很可能沒有人愿意救助光大集團，最終就是光大集團破產清算。”匯金公司有關人士說。

正是由于這一原因，光大集團在三年間不斷與各類有實力的機構接觸，最終仍然選擇了由匯金注資的方案。

事實上，匯金公司獲得光大銀行200億股的代價并不能簡單的說是1元/股，除了向光大銀行注資200億元，光大集團欠人民銀行106億元債務將轉由匯金公司承擔；匯金公司另外出資44億元，用以解決光大銀行的關聯交易和關聯擔保。

此外，光大集團尚欠財政部22億元貸款本息，四大國有商業銀行同意免除經光大銀行擔保的有關債務利息23億元；再加上國家給予光大銀行的稅收優惠政策，國家主導的光大重組方案實際投入成本為400億元左右。

“我們并不是一定要注資光大銀行，如果國務院批準光大銀行市場化重組，我們當然同意。”匯金公司人士說。

市場化重組利弊

在金融市場向好的強烈預期下，市場化重組對于光大銀行原股東的誘惑不可謂不大。

如果按照市價重組，以目前法人股轉讓的價格計算，光大銀行募集200億元資金大約只需增發40億股，這將大大降低原股東重組后持股比例的攤薄程度，光大集團也有可能保持相對控股的地位。

消息人士稱，中國人壽集團和中國平安集團都對光大銀行的重組非常感興趣，希望能夠參與其中。

但如果光大銀行股東大會否決重組注資議案，其面臨的第一個風險將是銀監會對光大銀行的行政接管。按照《商業銀行法》和《商業銀行資本充足率管理辦法》規定，資本充足率低于8％的商業銀行，中國銀監會將進行行政接管。屆時銀監會的首要目的是保護存款人的利益，老股東利益將難以得到保證。

上市時間窗口將是第二個不確定因素。根據光大銀行目前的盈利情況，如果僅靠光大銀行自身盈利來消化歷史累計虧損，樂觀估計最快也要到明年二季度完成補虧，發行上市的時間也將進一步推遲到明年下半年，甚至更晚。彼時，市場情況還會延續目前的火爆行情嗎？

研究人士認為，光大銀行重組博弈，凸顯了市場經濟環境下行政化救助的兩難狀況。與證券業此前的問題類似，在市場低迷之時，企業希望得到政府的救助；一旦市場環境由熊轉牛，被救助企業便以救助并無合同約束為由，希望能重新回到市場化的道路中去，從而避免政府的控制。

目前縮股與否的爭端，實質上是對光大銀行資產的定價問題。有觀點認為，如果在定價環節中引入市場競價機制，則政府只須扮演最后救助人的角色，并不一定真要出資。如果市場機制得以生效，那么所有程序都將由股東自行選擇，可以即時生效，從而避免面對是國家主導還是市場化重組這個兩難問題。

本刊記者于寧對此文亦有貢獻