“港股直通車”不會大轉彎

盡管“港股直通車”政策的出臺是一個自下而上的故事，但仍然體現了決策層的多重考慮，其主要目的在于平衡宏觀經濟，逐步推動外匯管理體制改革

“港股直通車”由來

9月12日，國內首只股票QDII——南方全球精選配置基金開始發售，首日認募資金規模即接近500億元。與QDII銷售火熱場面相對應的是，各方原計劃于9月初正式實施的“港股直通車”，仍然未見實質進展。

所謂“港股直通車”，是指8月20日國家外匯管理局發布《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》后，中國銀行天津分行擬推出的個人投資港股業務。不過，這一政策剛剛推出即出現波折，何時正式推出并無定論。（參見《財經》2007年第18期“港股直通車變奏”）

據《財經》記者了解，目前包括央行、銀監會等部委正在加緊研究規范境外投資的細則，一旦這一細則得到認可，“港股直通車”自當獲得放行。

較當初試點方案最有可能出現的變化是，試點的地域將不僅局限于天津，還有可能擴大至幾個城市，但非試點地區的居民則暫時無法到香港市場投資。參與開設這一業務的機構也將不僅限于中國銀行與中銀國際，至于個人投資的資金門檻，目前仍未最終敲定。

“港股直通車”政策的出臺，事實上是自下而上推動的結果。據《財經》記者獲悉，這一政策最初的設想來源于天津濱海新區與中銀國際的業務交流，雙方提出由中國銀行開辦這一業務。

作為國家對濱海新區諸項優惠政策中在資本項目下的特殊政策，這一方案上報國務院后獲得了批復。中國銀行董事長肖鋼在9月10日接受《人民日報》采訪時，亦證實了這一點。

由于這一創新性試點包裹在濱海新區申報的諸多優惠政策之中，最初并未引起各方的特別關注，因此也很快獲得了相關部委的認可。但在試點方案推出之后，香港市場的強烈反應與媒體聚焦，導致決策層對個人境外證券投資的風險控制和操作細則不得不再做審慎評估。

其中監管的權限被再度提出：一方面，個人投資境外證券，涉及證監會的監管職能；另一方面，中國銀行開戶屬于銀行的擴大業務，銀監會亦提出管轄權限。類似的細節問題尚有多處，不過據一位知情人士透露，這些都屬于細部上的技術調整，最終不會也不應影響這一政策的實施。

不宜“急轉彎”

盡管“港股直通車”政策的出臺是一個自下而上的故事，但仍然體現了決策層的多重考慮，并非著意于對資本市場的調控。

央行一位高層對記者表示，“這一政策的出臺，更多的是從平衡宏觀經濟的角度出發，并逐步推動資本項目的開放。”

當前國內外宏觀經濟形勢的發展，對于中國的外匯體制改革已經提出了迫切要求。在巨額貿易順差與銀行主動信貸創造的推動下，流動性過剩問題已十分突出，這引發了資產價格上揚與通貨膨脹萌芽。上證綜指在5000點以上高位運行，房地產的投資性需求更空前高漲。資產市場繁榮帶來的財富效應，又對物價水平產生了推波助瀾的作用；若不及早防范，全面通貨膨脹并非危言聳聽。

然而，近年來抑制流動性的努力并未奏效。傳統的央票對沖手段已令銀行系統承載了巨大的成本，空間所剩不多；準備金率甚至利率的調整，也已從原先的罕有舉措變得日益司空見慣，市場卻往往我行我素、逆勢大漲。事實上，在現行的外匯管理體制（強制結匯、有管理的浮動匯率制）下，央行的貨幣政策已經越來越難以發揮作用。

專家分析認為，在這一背景下，包括QDII和“港股直通車”在內的資本放開政策的出臺，可以達到多重效果。從短期看，一方面可以紓解外匯儲備壓力、降低人民幣升值預期；另一方面，由于H股和A股之間存在價差，通過開閘放水，最終可以促使A股估值理性化。

當然，這需要對境外投資的廣大股民進行充分的風險教育、樹立“買者自負”理念，以避免引發不必要的市場巨幅波動；從長期看，資本項目的放開可以通過市場化的手段發現人民幣的均衡價格，進而通過匯率形成機制的改革，實現外匯體制改革的目標，獲得央行貨幣政策的獨立性，最終使得中國更為平滑地融入國際金融和貿易體系。

對于外匯體制改革的步驟選擇，歷來有不同的看法。一種看法認為，不宜過早地放開資本項目，而是應先進行匯率調整，其反面教訓是東南亞金融危機；另一種看法認為，先行大幅調整匯率會引發經濟衰退，其反面教訓是上個世紀80年代日本的“廣場協議”。兩種觀點各執一端，尚有待檢驗。

此間專家分析稱，對于決策者而言，問題的關鍵在于不可進行主觀的風險判斷，更不能因噎廢食，止步不前。事實上，“個人資本境外直接投資”政策的試點，在很大程度上是一次有益的嘗試，其中的操作細節固然可以再行斟酌，但不宜引發大的政策“急轉彎”。