建行５００億ＩＰＯ

H股回歸的定價原則是香港市價折讓10％，但A股市場與H股市場的巨大價差，對于建行回歸的定價是一個挑戰

9月13日下午，中國建設銀行（下稱建行）董事長郭樹清結束了A股發行的路演，開始與承銷商協調最后的定價。

“H股回歸的定價原則一般是香港市價折讓10％，但是當前A股市場的估值大大高于H股市場，而且路演的市場反應非常好，我們希望超過H股股價。”一位接近承銷團的人士透露，詢價區間在9月14日公布，為每股6.15元至6.45元，其上限并未超過H股股價。最后的定價要到9月17日公布。

按照計劃，建行將于今年的中秋節（9月25日）登陸上海證券交易所。屆時，建行將創下A股最快上市速度，從8月27日正式遞交上市申請至掛牌還不到一個月。同時被突破的紀錄還有融資規模，建行籌資將超過工商銀行的A股IPO，達到500億元人民幣。

不情愿的融資

8月28日，建行公布了半年報。數據顯示，截至2007年6月30日，建行資產總額達到61177.91億元。2007年上半年，建設銀行凈利息收入同比增長36.65％，凈手續費及傭金收入同比增長101.79％，在國有上市銀行中位居首位。

同時，由于建設銀行減值準備支出同比增長40.03％，導致凈利同比增長47.5％，位于國有上市銀行第二位；但建設銀行的股東權益收益率和總資產收益率均位于國有上市銀行首位，分別達到1.18％和20.88％。

從基本面來看，建行的綜合盈利能力也是目前國有銀行里最強的。其盈利能力增長的主要動力在于較高的凈利差，達到3.01％。2007年上半年建設銀行貸款收益率達到6.08％，處于國有上市銀行最高水平；存款付息成本僅為1.49％，為國有上市銀行最低水平。

此外，資本市場持續轉暖，促進了建設銀行中間業務的大幅增長，上半年基金代銷手續費收入同比增長37.77億元，占手續費及傭金收入增加額的58.21％；同時，其每股盈利0.15元，比工行、中行（均為0.12元）略勝一籌。而且，其不良貸款率在國有銀行中最低，為2.95％。

建行中報還顯示，2007年上半年，建行核心資本充足率為9.43％，比去年同期下降3.29％；資本充足率為11.34％，同比下降0.77％。這兩項指標都遠高于巴塞爾協定中4％和8％的規定。

因此，市場認為建行資金充足，從根本上缺乏融資的動力。與此同時，發行新股必然要攤薄現有股東的權益，建行的現有股東對于發行新股必然持保留態度。

“資本金是最寶貴的東西。A股發行幾十億股出來，要參與分紅，H股股東權益肯定要被攤薄，而建行目前資本金已足夠支撐業務發展，所以股東反對建行回歸。”前述接近承銷團的人士說，“最初的意見是建行通過存量發行，由大股東在國內A股市場減持，從而達到兩地上市的目的。但是最終國務院要求所有H股的回歸都要發行新股，建行只得服從。 ”

對此，郭樹清的公開回應稱，國際上一流銀行的資本充足率都在12％左右，而建行目前的數據和國際先進銀行相比還是低一些的，因此通過發行A股，可以進一步提高資本充足率。

同質化估值

受回歸A股消息刺激，近日建行H股價格一路飆升，市盈率已超過33倍，接近A股市場銀行股35倍的平均市盈率水平。

與此同時，香港主要投資銀行普遍調高了對建行的評級。里昂證券指出，建行在按揭貸款證券方面面臨的風險遠低于中行和工行，并認為建行仍將是中資金融板塊中的首選個股，該股在目標價6.82港元的基礎上還可能再上漲17％。

瑞士銀行認為，由于建行的凈息差、撥備前利潤增長超過預期，手續費收入爆發性成長，美國次級債的負面影響相對有限，因此上調了建行2007年、2008年凈利潤預測至6％和10％，根據2008年中期市凈率3.50倍，確定其目標價格為7.30港元。摩根士丹利和花旗銀行給出的目標價格，分別為7.03港元和6.80港元。

摩根大通銀行分析師陳舜（Samuel Chen）表示，建行最近股價優于同類銀行的原因主要有兩個，“一是發A股，投資者都預期強勁的A股市場上市后表現會帶動H股價格，所以事先炒上去。但是需要注意的是，也可能發行完之后，H股掉頭跌下來，交行發A股就有類似情況。二是建行派發中期特別股息，很多人趕在派息前搶購股票”。

在陳舜看來，內地市場對于估值體系的運用過于簡單化。多數投資者使用相對估值法，沒有人具體關注銀行和銀行之間的差別，因此造成很多銀行估值都很接近。“現在A股流行‘炒落后’，找所謂的‘估值洼地’，就是這個原因。”陳舜說，“不僅是一個行業內，就是不同行業的很多估值也都差不多了，鋼鐵、煤炭，工業企業和消費類股票本來估值是有很大區別的，現在都趨向一致化了。 ”

陳舜在比較工、建、中三行的ROE（凈資產收益率）時表示，建行目前是20％，明年可能超過20％；工行現在是17％，明年可能也能達到20％；中行今年是15％，明年可能是16％到17％，“如果百分之幾的差距一直維持，那帶來的估值差別是很大的。”

建行與工行和中行的盈利增長情況亦有區別，“從未來三年看，我估計還是工行高一些，從中長期來講，工行和建行的差別不太大。”陳舜說，中行由于有相當大的海外業務，其盈利增長速度和國內是不一樣的。“從未來20年到30年來講，如果沒有外部并購帶來的影響，盈利增長會稍微慢一點。”

低定價降溫？

截至本刊發稿時，建行A股最終價格尚未確定。此前郭樹清曾表示，希望A股有一個合理的定價，既照顧老投資者，也有利于新投資者；既讓國內投資者滿意，也讓國外投資者獲益。

根據有關監管部門的精神，H股回歸的定價原則是香港市價折讓10％，此前，有關人士曾經以當前A股市場與H股市場價格的現狀，向監管部門提出提高A股發行價格，但是最終還是低于H股股價。

“當前A股市場過熱，管理層急于給市場降溫，因此在所有新發股票的定價上都要先降溫，剛剛公布發行價格的北京銀行就是一例，建行也不例外，定價不能高。”知情人士透露。

9月13日，北京銀行發布發行價公告，每股發行價為12.50元，相當于北京銀行2007年發行后市盈率的36.38倍。此前南京銀行和寧波銀行均以區間上限定價，分別為11元和9.20元，發行市盈率分別為34.45倍和36.39倍。但依目前二級市場銀行股的估值水平，北京銀行A股的動態市盈率預計將為40倍以上。

“一級市場定價低一點，可以給二級市場一個信號，拉低整體估值水平，這就是管理層的想法。”一位投行高管質疑，“連工行都出現漲停，這不是藍籌泡沫是什么？當前基金等機構投資者的投資取向是為股指期貨收集籌碼，一級市場壓低價格，藍籌泡沫很難吸收。”

整體來看，目前A股上市的12家銀行2007年和2008年的動態市盈率分別為32.8倍和22.6倍，不少機構仍然維持對銀行業的增持評級。

外資反攤薄無望

繼南京銀行、寧波銀行和北京銀行外資股東的反攤薄條款失效后，建行的外資戰略投資者在建行發行A股時，同樣沒有獲得反攤薄的權力。原因是監管層不允許外資增持A股股份。

北京銀行招股書顯示，目前北京銀行第一大股東荷蘭ING銀行在本次A股發行過程中不增持北京銀行股份。未來北京銀行在香港上市時，荷蘭ING銀行將享有優先權購買或認購所需數量的新股票，以維持荷蘭ING銀行現時持有北京銀行總股份數19.90％的持股比例。（參見《財經》2007年第18期“外資反攤薄泡湯”）

“從道理上講，老股東在新發行的時候，如果都要求增持，就用不著公開發行了，做定向募集就可以了，因此對于要求增持的外資股東，不能給予特殊的待遇。”一位監管層人士表示。

“在吸引外資入股時，簽有相關的反攤薄條款，但是目前管理層的態度是不希望增加外資持股的比例，尤其在A股市場上，因此才有這樣的安排。”這位人士對記者說。

建行的主要股東之中，匯金公司持股61.48％，為第一大股東，美國銀行和亞洲金融控股公司則以建行戰略投資者身份，分別持有8.52％和5.88％股份，建銀投資以發起人身份持有9.21％。

建行H股發行后，匯金公司曾向美國銀行和亞洲金融控股出售建行“老股”，以維持后者的持股水平。但是A股發行后，美國銀行和亞洲金融控股的持股比例將分別降至8.19％和5.65％。

此前同樣是H股回歸A股的交通銀行，也同樣出現這一問題。最終國家有關部門以特事特辦的方式予以批準，批給匯豐一個特別的QFII額度，以保證匯豐在“不低于A股發行價”的基礎上，“低成本”反攤薄。

由于A股一級市場和二級市場存在的巨大價差，任何人在一級市場增持股份，都會獲得不菲的利益，監管部門當然不愿意把這塊“肥肉”拱手相讓。

據了解，美國銀行和亞洲金融控股公司已經就此事與有關部門達成協議，未來將會解決這一問題。“未來定向增發也好，增加QFII額度也好，只要不在IPO的時候談這個問題就都可以商量。”知情人士說。

緊隨建行A股發行之后，中石油A股IPO也提上日程。中介機構已經正式進場，正在安排前期路演和推介等事宜。中石油已經聘請了中金公司、中信證券和瑞銀證券為承銷商，銀河證券將成為其財務顧問，發行不超過40億A股。

來自中介機構的消息稱，證監會已經原則通過中石油IPO的方案。一方面，證監會掌控上會進度；另一方面，中石油也希望找到更好的時間窗口。