通脹考驗

十年來首提“從緊的貨幣政策”，是預調式的“點剎車”而不是“急剎車”

12月5日，為期三天的中央經濟工作會議甫一結束，“防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”的“兩防方針”，便躍上了各大新聞媒體的頭條。

與之相應，中央對于財政政策延續了以往的“穩健”基調，但貨幣政策則從以往的“適度從緊”轉變為“從緊”——兩字之差，意味著1997年亞洲金融危機后延續十年的穩健貨幣政策至此告一段落。

這一基調的確立，充滿了憂患意識和警示意味。事實上，中國經濟面臨的是近年來少有的兩難困局：一方面貿易順差加劇增大人民幣匯率調整壓力，另一方面世界主要經濟體均存在巨大不確定性，只能相機而動；一方面存款負利率局面催動加息，另一方面美英等國卻在減息；一方面能源等要素價格急需市場化改革，另一方面通脹卻亮起紅燈，穩定物價刻不容緩；一方面需逐步推行拉動消費的治本之策，另一方面又要對流動性過剩拿出治標方案。

或許正是出于這些原因，中央經濟工作會議盡管基調嚴厲，但是在具體的政策上，并沒有超出以往的提法。其中最具威力的“嚴格控制貨幣供應量和投放節奏、嚴格控制新開工項目”，事實上在今年9月以來的銀行信貸緊縮政策中已一覽無余，其對于資本市場的影響甚至已逐漸被消化。

“在我看來，中央經濟工作會議確定的‘兩防’調控是有些超前的，從緊的貨幣政策既是一個信號，也是一個調控方向，是為了使我們的經濟增長更好地持續，主動采取預調式的‘點剎車’，而不是‘急剎車’。”中國人民銀行沈陽分行行長盛松成稱，“不調控經濟增長也可以持續，但潛力很容易消耗殆盡。”

財政部財政科學研究所所長賈康也作類似解讀。在他看來，經濟工作會議報告反映出來的是富于層次的戰略規劃：從長期視野上，要未雨綢繆，考慮較高速度轉向較低速度拐點來臨時的應對預案；在中期，著力在應對和消除高投資、高順差、高流動性壓力負面效應上推進綜合性對策；在短期，保持主要宏觀政策工具“相機抉擇”、微調為主的合理操作，財政政策在配合貨幣政策調控總量（“需求管理”）的同時應更多著力調整優化結構（“供給管理”）。總體而言，“目前尚無必要啟動那種應對全面過熱的比較急驟的措施”。

值得注意的是，中央經濟工作會議報告著力強調 “必須堅持內外協調，統籌利用好國內國際兩個市場、兩種資源，努力促進我國發展和各國共同發展的良性互動”。這表明，中國的宏觀經濟政策已不僅是內生的產物，還體現了某種大國間的政策博弈。

通脹來了？

在復雜的政策取向背后，是各方對經濟現實的不同判斷。

“如果說一兩個月前公眾最關注的經濟問題還是資產泡沫的話，現在通貨膨脹已經有了取而代之的勢頭。”中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定稱。

事實上，這也是觸發調控新政最為直接的動因。今年8月至10月，全國居民消費價格（CPI）同比增長率分別為6.5％、6.2％、6.5％，8月和10月更是連創11年來的新紀錄。這意味著，流動性過剩的沖擊終于從資產價格蔓延到了消費品價格上。

通貨膨脹是最易為公眾察覺的經濟風險，亦牽動政治家最敏感的神經。

2007年，食品價格引領的物價上漲，已然讓很多人感受到了生活成本的驟然上升，普通三口之家每月多增的開支，多有超過其總收入的10％。事實上，央行城鎮儲蓄調查顯示，物價上漲已經引發居民消費意愿下降。

倘若“全面的通貨膨脹”成為事實，就意味著經濟過快增長的負面效果已然突出；考慮到它對財富再分配、社會穩定的破壞性，就必須采取嚴厲措施予以降溫。

不過，對于中國當前物價上漲性質及走勢的判斷，業界仍然存在著大相徑庭的分歧。

在中央經濟工作會議閉幕當天，國家發改委在其網站發布對物價形勢的解讀，認為“當前的價格上漲是結構性上漲，并不是價格全面上漲的嚴重通貨膨脹”。這也是今年以來有關政府部門對物價上漲的一致解釋。

10月CPI數據發布后，國家統計局總經濟師姚景源在公開場合表示，CPI指標的八類商品中“五漲三落”，食品價格上漲占比達88％，因此不能說出現了全面物價上漲，即通貨膨脹。

這一說法遭到了中歐國際工商學院教授許小年的反對。在他看來，經濟學中通貨膨脹的定義是非常清楚的，即物價總水平的上升，而CPI指標正是物價總水平的反映，“結構性通貨膨脹”說法難以成立。

更有觀點認為，CPI指標在反映通貨膨脹方面存在局限，居民在房屋、教育、醫療等方面的開支未得到充分體現；尤其是中國還存在著資源、能源等多方面的價格管制，因而通貨膨脹的真實狀況要遠為嚴峻。

美國卡托研究院中國問題專家詹姆斯多恩即認為，急劇上升的房價和資產價格，而不是CPI，更好地反映了目前中國真實的通貨膨脹水平。

事實上，較之通脹定義與具體數字的咬文嚼字，更具實質意義的是，通貨膨脹預期是否已然成形？

在8月初一份對國內十個城市約2700位居民的調查中，瑞士信貸中國研究團隊計算得出，受訪者對未來一年物價漲幅的預期分別為5.9％（不包括房地產）和6.9％（包括房地產）。

由此，瑞士信貸中國研究主管陳昌華對此分析，居民通脹預期大大提高，工資上漲要求隨之產生，各行業成本將普遍提高，這將進一步加劇非食品部門的通貨膨脹壓力；2008年，非食品通脹將大幅上揚，甚至攀至4％，從而打破目前核心通脹（扣除食品和能源的通脹）仍穩定在1％的狀況。

“一旦通脹風險從食品部門擴散至非食品部門，中國經濟將面臨一場超乎尋常的考驗。”陳昌華稱。

但與此相對應的觀點認為，由于中國未來幾年生產力的增長將繼續超過工資增長速度，因此全面通脹風險雖然存在，但最終還是可以溫和地結束。

安信證券首席經濟學家高善文即表示，雖然近期數據顯示非貿易部門物價連續上升，但制造部門盈利能力仍在改善，這表明勞動生產率進步迄今仍然快于生產要素價格的上升，從而帶來了制造品價格的下降，并穩定了核心CPI等指標。

“今年以來，企業效益提高前所未有、經濟增長很快、國民收入速度非常快，而物價的增長還是低于上述增長的，這說明經濟還是很正常的。”中國人民銀行沈陽分行行長盛松成表示，今年以來，國民收入增長的速度已經超過了GDP的增長速度、農民收入增長的增速也超過了城鎮居民的收入增長速度。“這必然會帶來一些物價上漲的因素，但宏觀政策、國家經濟并沒有失控。”

由是觀之，通貨膨脹的關鍵或許在于“工資－成本－價格”之間的上升螺旋是否會形成，以及其程度的強弱，而作出相關判斷還有待事態進一步的發展。再加上全球經濟動蕩的背景，中國通貨膨脹走勢變得更加微妙。

國家發改委在前述物價形勢解讀中，認為目前價格總水平上漲是全球性的，原因在于石油價格高漲，制造燃料乙醇等的需求推高糧價，以及美元貶值等。例如，年初以來，國際油價已翻了近一番。而據德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿的計算，國際油價每漲10％，中國CPI會上漲0.15％。

中國社科院金融所所長李揚表示，這種價格上漲趨勢目前似乎有所變化，石油、有色金屬等的價格都出現回落甚至顯著下跌，如果明年仍然如此，國內物價上升的壓力自然會減輕。

但國際價格并不在中國所能掌控的范圍內，并不能對其走勢過于樂觀。中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘認為，國際大宗商品價格在美元持續貶值下將繼續高企。

“輸入型通貨膨脹可能給中國未來物價走勢帶來進一步壓力，對此政府必須有清醒的認識。”哈繼銘稱。

過熱了嗎？

與通脹密切相關的是，中國經濟的另一重風險在于“過熱”，這在中央經濟工作會議確定的宏觀調控首要任務中同樣得到強調。

通常，人們以經濟增長率和潛在經濟增長率的差距來衡量過熱與否；如果在潛在增長率的附近范圍內，則屬于健康、非“過熱”的經濟增長。此外，物價水平、總供求關系、資產價格等也常作為參考指標。

李揚估算，中國潛在增長率大約為10.7％。他說，過去人們估計中國經濟潛在增長率在9％以下，但最近數年普遍調高。花旗集團中國經濟學家沈明高則建議，以10％為一個簡單的判斷標準，高于10％就可能偏快，少于10％則可能偏低。

事實上，近年中國經濟增長相當可觀，也未出現劇烈的起伏波動，2003年至2006年經濟增速始終保持在10％以上。據12月4日發布的社科院經濟“藍皮書”估計，2007年中國經濟增速更將達到11.6％。

高善文認為，中國經濟尚未出現過熱征兆。例如，1％的核心通脹率仍然較低，屬于較小的擾動；電力、鐵路運輸、港口等方面都沒有出現明顯瓶頸，這意味著經濟中的供給和需求相對平衡。

那么，這是否意味著可以高枕無憂了呢？回答是否定的。如前所述，整體通貨膨脹風險也是經濟過熱風險的一部分；而來自外貿、信貸、投資、資本市場等方面的消息，都不能讓人放心。

——貿易順差和外匯儲備過高。今年1月－9月，中國外匯儲備累計已高達14336億美元，而10月貿易順差高達270.5億美元，再度創下新高。

——信貸投放過多。截至今年10月末，金融機構人民幣各項貸款余額高達26.03萬億元，同比增長17.66％，增幅比上年末高2.59個百分點，比9月末高0.53個百分點。

——投資增長過快。2007年1月－10月，城鎮固定資產投資88953億元，同比增長26.9％。有色、黑色金屬及非金屬礦制品等“兩高一資”（高污染、高能耗和資源性）行業的推力作用甚大。

——資產價格高企，并幾度起落。從9月初至9月中旬，上證指數從5300點逐步回落至5000點附近。當市場認為中期盤整已至時，上證指數卻突然發力拉升；至10月中旬，上證指數一度沖高至6124.04點，短短一個月間，再度沖高近1000點。但此后上證指數陷入調整，至今，已經重新行至5100點附近。

一般認為，貿易順差和信貸投放所產生的流動性過剩，直接或間接地推高了資產價格，形成了資產泡沫；而泡沫一旦破裂，真實經濟將大大受損。過度的信貸和投資則增加了銀行壞賬和產能過剩風險，可能造成巨大的效率損失和經濟劇烈波動。

顯然，決策者希望平抑這些風險，但也不希望看到經濟的顯著放緩。事實上，在目前的國際經濟大環境下，保持經濟的平穩較快增長，具有了更加豐富的含義。

今夏爆發于美國的次貸危機影響超出預期且日益深入，通貨膨脹壓力也揮之不去，經濟學家已普遍調低了對來年美國經濟增長的預期。目前，預期通常在1％－2％之間，與此前數年約3％的增長已不可同日而語。其他發達經濟體的情況也難言樂觀。全球經濟放緩、消費下滑，無疑會直接影響到目前尚嚴重依賴外需的中國經濟。

摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶甚至預計，2008年中國出口增長率將下滑近10個百分點，降至16％左右；如果這種情況出現，中國面臨的可能就是通貨緊縮風險了。

對此，沈明高表示，目前的情況與十年前的宏觀經濟環境有些相似。當時，國內經濟過熱引致大幅度調控，決策者本意是希望“軟著陸”，但不幸遭遇亞洲金融危機，變成了“硬著陸”，之后數年，經濟都陷入通貨緊縮的不利局面中。

“政府肯定不希望這種情況再次出現。”沈明高說。

貨幣從緊的功效

無論未來變數如何，通貨膨脹和經濟過熱始終是目前最現實的經濟風險。這也正是中央經濟工作會議“從緊的貨幣政策”的出發點所在。

貨幣政策因能決定貨幣供給，而與物價水平緊密相關。“無論何時何地，通貨膨脹都是一種貨幣現象。”米爾頓弗里德曼箴言在前，幾乎所有經濟學家都會承認通貨膨脹與貨幣供應量之間的聯系，但毫無例外地，學者們在對于這種聯系的現實邏輯再次發生分歧。

一種被廣泛接受的觀點是，由于貿易順差的急劇增長和銀行主動的信貸創造，中國經濟中的流動性大大過剩。

過剩流動性在過去數年中推高了資產價格，現在又在物價水平上得到了反映。除了一些具體供給條件的干擾，從根本上說，目前的通貨膨脹是由于貨幣或流動性推動需求所導致的。過去數年中，廣義貨幣量（M2）的變化都很好地解釋了中國經濟的波動。

北京大學中國經濟研究中心教授宋國青認為，目前通貨膨脹仍然居高不下，根本上是因為貨幣供給增長仍然很快。截至2007年9月末，M2余額為39.31萬億元，同比增長18.45％，人民幣貸款余額25.90萬億元，同比增長17.13％；而進入四季度后，10月的M2和貸款增速分別加快了0.02個和0.53個百分點。

以此為基礎，從緊的貨幣政策可以對通貨膨脹直接起到抑制作用。“早就應該調了。”宋國青說。

但也有相當多的學者并不認為貨幣與通脹之間的關系如此直接。在他們看來，物價上漲主要是由于具體供給條件的影響。例如，食品價格的走高可能更多是基于生物燃料產業的發展以及供給的部分減少。

沈明高表示，說通貨膨脹是貨幣因素引起的，目前還看不到特別明顯的證據——除非需求特別旺盛，但這顯然不能解釋豬肉價格的上漲。另外，當前通貨膨脹與M2的關系只是一次巧合——去年貨幣政策寬松，今年通脹正好就上來了。

因此，持有這種看法的經濟學家認為，貨幣政策緊縮無法直接抑制通貨膨脹。當然，他們同樣認可從緊的貨幣政策，只是邏輯有所不同——對于控制通脹預期、收緊流動性、抑制資產泡沫及信貸和投資的過度增長，提高利率、加大公開市場操作等緊縮貨幣政策是必不可少的。

繞不開的匯率關

在2007年“穩中適度從緊”的取向下，央行貨幣政策操作已經呈現出空前頻繁的密度——九次上調存款準備金率，五次加息，發行巨量央行票據等。而去掉“穩中適度”，僅余“從緊”之后，貨幣政策又當如何？

12月5日，在行長周小川主持的學習中央精神的會議上，央行給出了原則性的回答，即“綜合運用多種貨幣政策工具，采取有力措施，加強流動性管理，進一步完善人民幣匯率形成機制”。

不過，分析者們似乎并不認為未來的貨幣政策有更多的緊縮空間。馬駿表示，貨幣政策實際上從年中開始就已經偏緊，目前只不過是重新提出來而已。他甚至認為，“以操作頻率來衡量，明年的貨幣政策會更加寬松。”而其他一些分析師也持類似看法。

在馬駿看來，明年存款準備金率由目前的13.5％升至16％也是有可能的，未來三至五個月中，即可能數次提高存款準備金率。另外，近來美國已連續兩次減息，中美利差縮小，中國利率上升空間較為有限——除非人民幣升值速度加快；因此，央行對加息相對謹慎。至于市場上對明年可能加息100個基點左右的預測，馬駿表示“難以判斷”。

當然，沒有人對央行將加強流動性管理表示懷疑。據高善文估計，外匯儲備在2007年底達到1.4萬億到1.5萬億美元的基礎上，明年將再增長約5000億美元，年底很可能達到2萬億美元的龐大規模。

給定人民幣結售匯制度和漸進升值策略，面對龐大的流動性涌入，央行別無選擇，只能更加頻繁地進行對沖。現在，提高存款準備金率以及發行央行票據已經成為被動吸收流動性的工具。

當然，隨著特別國債和特種存款的使用，央行對沖流動性的工具增加，手段更加靈活，但從根本上來說，對沖成本已經越來越高昂，流動性壓力卻有增無減。而若放松流動性管理，對通貨膨脹、資產價格過高、信貸過多等問題而言，無疑是火上澆油。

如何從根本上破解這重重困局？

從長期來說，幾乎所有人都會同意，中國應通過結構調整、收入分配機制轉變等促進經濟平衡；但就短期而言，人民幣匯率仍是癥結所在。識者指出，應加快匯率制度改革，最終形成有彈性的浮動匯率機制，目前條件下，這就意味著人民幣的加速升值。

高善文表示，如果在匯率不松動的條件下調整利率，會吸引資金涌入，推高非貿易品價格；而在外匯儲備增長快、貨幣投放很多的條件下，銀行信貸也無法被壓制；此外，調整匯率還能對輸入型的通貨膨脹起到平抑作用。

盡管匯率調整被認為是化解中國經濟潛在僵局的對癥之藥，但操作起來的現實困難亦非常明顯。在次貸危機爆發后，以美元為中心的世界貨幣體系面臨重新調整之際，作為一個發展中大國，中國在此敏感時機大幅調整匯率的外部影響難以把握。

“至少現在不是一個最佳的時機。回過頭來看，2004年進行匯率較大幅度的調整更為適當，當時的內外部約束條件較少。”一位接近決策層的經濟學者表示。當時，中國同樣出現了通貨膨脹壓力，貨幣政策開始“適度從緊”，但資產價格相對風平浪靜，各發達國家經濟基本穩步向上，外部環境也相當適宜。

事實上，2005年匯率形成機制改革至今，截至2007年12月7日，美元兌人民幣匯率已經低探至7.4012，較之年初，人民幣升值幅度將近5.31％；而如自匯改時算起，人民幣對美元累計升值幅度已達11.83％。

治標與治本

種種跡象表明，類似于控制信貸、發行特別國債回收流動性的政策成為了決策層的治標性選擇。

2007年10月經濟數據顯示，信貸投放增長仍然居高不下，2007年1月－10月新增貸款總量達3.5萬億元，已經用盡了年中調整后的全年額度。

此后，央行和銀監會加大了對各大商業銀行“窗口指導”的力度，部分銀行不僅面臨著此后兩個月無額度可貸的困境，甚至還需要壓縮原有的貸款額。而其他一些銀行，也或多或少地被給定貸款限度。

在此次監控過程中，“兩高行業”和商業房地產開發行業的貸款將被重點“壓縮”。

這給2008年的銀行信貸蒙上了一層陰影。高盛亞洲首席經濟學家梁紅預計，央行將在2007年底之前為各商業銀行設定季度或月度貸款限額，以避免通常會在年初出現的放貸高峰；在看到通脹降低和經濟增長放緩的明確信號之前，政府將嚴格執行這些信貸控制措施。

而在具體操作上，一位央行官員表示，央行在進行信貸指導時，會有一套評估辦法，以前幾年商業銀行的平均貸款為基礎，確定各家銀行的信貸規模；如果商業銀行違反信貸指導政策，央行會對其發行懲罰性票據。

控制信貸的負面效果亦顯而易見。許小年認為，一方面，發行貸款是銀行的商業決策，行政控制不具備合法性；另一方面，根據以往的經驗來看，這種政策無法有效達成目標。在通貨膨脹背景下，這種行政調控手段就更無法持久。

高善文更預計，明年新增貸款增幅目標將被設定在13.5％，從今年的17.5％到18％陡然下降了約4個百分點。更為嚴重的是，明年的外匯儲備可能增長5000億美元，銀行體系放貸愿望會極其強烈，控制信貸的壓力會空前增大。

在沈明高看來，17％或稍微多一點的信貸增速是合適的。“現在的問題是，如果要把信貸增長壓下來，它擠出的是什么呢？”

他認為，受影響最大的是對貸款依賴程度較高的中小企業，以及收入主要來自利差的中小銀行。更危險的是，數量控制和價格控制相比是沒有彈性的，存在超調的可能；盡管中國發展水平和承受能力已遠超1997年亞洲金融危機前的水平，但考慮到國際經濟的不確定性，過嚴的信貸控制仍有可能對中國經濟造成巨大的負面影響。

高善文表示，在長期中，信貸控制會越來越難以操作，銀行當會設法規避，不會造成持續影響，但這仍然會給整個經濟體系帶來不必要的交易成本。

事實上，就中長期而言，對如何實現中國經濟的長期平衡發展，決策層已經達成了共識，即通過提高消費率、降低儲蓄率，減少對外部經濟的依賴性，實現“科學發展”之路。

這意味著中國應理順各種要素價格機制，諸如能源價格、勞動力價格；建立較為完善的社會保障和醫療體系、大力發展中小金融，以及通過調節個人所得稅等手段，在根本上提高居民的消費能力。

在這方面，財政政策大有可為。中央經濟工作會議報告中，穩健財政政策體現為“繼續合理把握財政支出規模，著力促進結構調整和協調發展，優化支出結構，較大幅度增加對社會保障、衛生、教育、住房保障等方面的支出”。

對此，財政部財政科學研究所所長賈康表示，今后的財政政策仍將在優化結構、增加有效供給方面有所作為，其中運用增收財力和其他可用財力著重強化經濟社會的薄弱方面和“短線”領域。

“只要真正改善了經濟、社會的薄弱環節，就是提供了有效供給，不會惡化而會優化總供需均衡狀態，不會形成過熱風險。”賈康說。

日前，央行行長周小川為《財經》年刊撰文論及金融危機時指出：“診斷具體問題并給出處方時，要避免誤讀歷史，要盡可能避免矯枉過正而導致的超調（over－shooting），避免給下一次危機埋下導火索。”

他還指出，“在果斷處理危機的同時又不過度反應，是尋求微妙平衡的藝術。”他認為，當前中國經濟增長形勢總體比較平穩，物價上漲停留在結構性層面，但是中國經濟仍然存在信貸投放過多、外貿順差過大、投資增長過快等問題。

周小川特別指出，在宏觀調控力度上，我們一方面需要注意“不及”，但也需警惕“過”。

或許，這是理解此次中央經濟工作會議的一個最好的注腳。

本刊記者王長勇、吳燕、張宇哲、歷志鋼對此文亦有貢獻

中央經濟工作會議定調調控

一、完善和落實宏觀調控政策，保持經濟平穩較快發展的好勢頭。要把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為當前宏觀調控的首要任務，按照控總量、穩物價、調結構、促平衡的基調做好宏觀調控工作。 明年要實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。

二、切實加強農業基礎地位，增強農業和農村經濟發展活力。

三、提高自主創新能力，推進產業結構優化升級。

四、加大攻堅力度，確保節能減排取得重大進展。

五、促進區域協調發展，積極穩妥推進城鎮化。

六、全面深化改革，完善推動科學發展、促進社會和諧的體制機制。

七、提高開放型經濟水平，開創對外開放新局面。

八、著力改善民生，促進社會和諧。