管理市場預期為宏觀調控要務

宏觀調控亟需完成從傳統的直接管理供給到間接管理市場預期的重要轉變，當前對市場預期的管理主要包括通貨膨脹、人民幣升值和結構調整等的預期

自2006年以來，中國進入了新一輪宏觀調控周期；今年以來，調控手段之廣泛、步驟之頻密更可謂歷次調控之最。這些傳統的調控措施與以往相比并無明顯差別，但效果卻遠遜以往，一個主要原因是，被調控的宏觀經濟主體已經發生了結構性變化，而調控手段和方法卻沒有作出相應調整。

這一結構性變化主要表現為市場力量的崛起，這是市場定價能力的提高和國有經濟比重大幅度下降的結果。中國經濟的市場化程度正在逐步提高，增強了市場的獨立性和主體意識。在計劃經濟時期，商品和服務的定價幾乎全部由政府控制，而目前仍然由中央政府定價的商品和服務項目已經由1992年的141種減少為13種（如教育、能源、土地、電信和交通運輸等）。據國家發改委估計，在社會零售商品、農產品和生產資料購銷環節中，市場定價比重超過90%。

傳統宏觀調控主要從控制投入和供給著手，但隨著國有經濟比重逐步下降和投融資渠道多元化，供給管理的效率大大下降。就銷售收入而言，國有經濟已經大幅縮減到約占整個經濟的三分之一左右；雖然國有銀行仍在融資中發揮主導作用，但股市的熱絡、私募基金和其他融資渠道的快速發展都大大減弱了政府對宏觀經濟的實際控制力和影響力。同時，改制和上市后的商業銀行由于存在著利潤驅動的硬約束，很難完全配合政府的主觀意愿。

市場力量壯大對以影響市場走向為主要目標的宏觀經濟管理和調控帶來了深遠的影響。首先，市場經濟平滑運行要求行政與市場分享權力，政策需要考慮市場的反應；其次，市場經濟有其內在運行邏輯，未來的預期決定現在的投資和消費行為，除非宏觀調控能夠改變市場預期，否則，市場走向未必與調控方向相一致；第三，宏觀調控質量取決于其前瞻性和時效性；第四，傳統調控方式的成本在提高。

市場預期將決定市場的走向。無論是投資者還是消費者，決定投資和消費規模的，除了既有盈利和收入外，更重要的是對未來的預期。對未來的信心越大，投資和消費的動力也就越足。而且，隨著中國資本市場的發展，對未來預期的重要性將遠遠超過企業和個人現在的財務狀況；這是因為，一個發達的資本市場能夠提供更多的融資渠道并降低融資成本，滿足投資和平滑消費的需要。

事實上，宏觀調控正面臨著從直接管理供給到間接管理市場預期的重要轉變。目前，對市場預期的管理主要包括通貨膨脹、人民幣升值和結構調整等的預期。

通貨膨脹對經濟的影響不在其本身，而在于對未來價格走向的預期。食品價格，特別是豬肉價格引發的通脹并不可怕，值得擔憂的是總體通脹持續高企所導致的通脹預期。通脹預期一旦形成，未來工資水平就可能大幅上調，一些企業有可能通過提高產品價格來消化工資上漲壓力，由此引發非食品部門產品價格的上揚。

通脹預期還會影響企業和個人的投資行為，比如出現銀行存款搬家和追逐以資產價格上漲為核心的高投資回報，助長資產價格的泡沫。政府采取的價格干預和價格凍結措施雖可在短期內起穩定價格總水平之效，但是，如果市場預期這樣的價格穩定是暫時的，如能源價格的改革和刺激消費的政策都有可能是通脹性質的，短時的價格穩定可能會以未來更快的價格上漲為代價，對改變通脹預期的效果有限。

人民幣的升值預期對外資流入、國內資產價格的重估以及對價格的上漲都有推波助瀾的作用。在兩稅合一的政策實施后，流向中國的海外直接投資不但沒有減少，反而有加速的趨勢，就是一個很好的證明。允許機構和個人直接投資海外市場，雖然在一定程度上為企業和個人投資組合的多元化提供了可能，本身是一項積極的改革措施，但是，期望通過鼓勵海外投資的方式來降低人民幣升值的預期，這只能是揚湯止沸。

改變傳統的發展方式以維持經濟“又好又快”的增長，已是從政府到市場的共識。但是，到目前為止，結構調整步履維艱，投資和出口繼續驅動著呼嘯向前的經濟快車，傳統發展方式不但沒有轉變，反而有進一步鞏固和發展的趨勢。這使得中國經濟未來可持續發展的前景不免暗淡，一旦市場失去信心，宏觀經濟的劇烈波動在所難免，這已經成為中國經濟目前最大的風險。如果中國的宏觀經濟果真出現猛烈的調整，金融危機的可能就難以完全排除。

我們并不否認迄今采取的措施對穩定中國經濟發揮的作用，沒有這些措施，經濟過熱可能已經是“進行時”而非“將來時”。然而，已出臺的政策措施還沒有根本改變市場的預期。

毋庸置疑，中國政府的政策對市場的預期仍然具有決定性的影響力，引導市場的良性預期是宏觀調控成功的關鍵。政府對結構調整的承諾是否取得進展，仍然需要扎實、準確的數據來衡量，進展應表現為出口和投資增長的適當放慢，以及消費需求的擴張。這需要以實現“兩個根本轉變”為基礎，即財政政策從生產型向消費型的轉變和經濟增長從外向型向內向型的轉變。財政支出結構的轉變可以從財政收入的增量入手，加大對公共品和消費服務領域的投入，也可以考慮從降低個人所得稅的角度將更多的收入留給消費者。

通過宏觀調控管理市場預期包括以下幾個方面的內容：第一，一個明確的宏觀調控目標，這包括提升消費在經濟中的重要性的結構調整目標、通貨膨脹目標和就業目標；第二，為實現宏觀調控目標需要采取的政策措施；第三，降低政策調整的隨意性，幫助市場形成穩定的預期。

從目前人民幣升值結果來看，只要政策措施是可預期的，對企業的影響就會比較小，反之則較大。由于出口退稅的大幅度調整沒有任何的政策預警，對一些企業的盈利帶來了很大的負面影響；而對大多數企業來說，人民幣升值在預料之中，企業就有足夠的時間來應對人民幣升值帶來的壓力。政策調整的可預見性可以幫助企業在簽訂年度供銷合同的時候，充分考慮政策的影響。因此，政府可以在廣交會或年底企業簽訂年度合同之前，出臺一些導向性的政策文件。

出其不意的政策調整對于打擊投機行為有一定的幫助，但同時提高了正常經營企業和正常投資者的政策風險。如果頻繁使用出其不意的政策，有可能挫傷占大多數的投資者的積極性，不利于企業的長期投資安排。政策的不確定性必然會提高一個經濟體中的系統風險，使得正常的投資者不得不提高其風險溢價，并往往會因為風險溢價過高而退出市場，事實上收到了“劣幣驅逐良幣”的效果。因此，這樣的政策應該謹慎使用。

從產品市場的角度看，中國已經進入了市場經濟，但從資本市場發展的程度來看，中國仍處在從計劃經濟向市場經濟轉型的早期。在一個成熟的市場經濟中，宏觀調控應該通過影響價格參數來實現目標，這些價格構成了市場經濟的主要參數，即資金成本、通貨膨脹和風險溢價，作為轉型經濟國家，還包括匯率。這些價格信號最終決定了市場資源的配置效率，決定了一個經濟體的健康發展，中國的宏觀調控工具也應該逐步從控制投資向影響這些價格參數過渡。

作者沈明高供職于花旗銀行中國有限公司、徐忠供職于中國人民銀行金融穩定局。本文觀點不代表作者所在單位意見