新內需時代

外貿依存度較高的周期性行業將面臨較大壓力，而內需型的消費服務以及消費拉動的投資品行業將因此受益

2008年中國經濟有望進入一個新時代，我們稱之為“新內需時代”。“新內需”新在哪里？它主要表現在經濟會在一個更高發展水平上實現內需型增長。盡管上世紀80年代改革之初，中國經濟也是內需拉動的，但當時高比例產出被用于消費，是經濟處于“初級階段”的結果，“新內需”則是經濟進入成熟階段后的消費振興。

這樣一個轉變有著深刻的歷史背景。中國面臨著內外需的巨大失衡。2006年中國貿易總量接近全球的7％，比同期GDP在全球占比還要多出1個百分點。而凈出口為今年前三季度經濟增長貢獻了20％。但對于中國如此龐大的經濟體而言，外需拉動的增長不會長期維系。可以預見，中國經濟會經歷一個自然調整階段，使經濟增長重新恢復均衡。現在更值得關注的問題是：在此過程中，各個行業利潤增長和股市投資將會發生哪些變化？

我的核心判斷是，由于經濟增長拉動因素的變化，外貿依存度較高的周期性行業將面臨較大壓力，而內需型的消費服務以及消費拉動的投資品行業將因此受益。有四大類產業在未來投資中值得關注。

——金融地產類行業。從目前對2008年各個行業的盈利預測看，金融地產行業不僅明年業績增長更為明確，而且增速均超越市場平均水平，成為當前震蕩市況中的理想防御品種。

有三個因素對銀行業績增長至關重要，即生息資產規模擴大，結構性加息導致利差擴大，及銀行資產質量提升導致撥備少提。這三個因素明年均會存在。明年生息資產規模預計有29％的增長；保守估計明年撥備因素也可以為業績增長貢獻10％；明年的持續加息也可能進一步提高現有的利差水平。因此，預計明年股份制銀行的利潤增長可望達到42％。

就地產股而言，未來三年房地產行業賣方格局不會根本改變。土地供應瓶頸依然存在，而過去三年房地產銷售面積大于竣工面積，需求大于供給的情況將會在較長時間存在。地產主力公司明年業績增長有望超過80％，是2008年盈利預測增速最高的行業。盡管明年銀根、地根有收緊的可能，但那些能夠整合資源和做大市值的公司能夠在未來競爭中占有先機。

——消費品行業。盡管今年以來外需拉動的周期性行業業績增速明顯高于消費品行業，但前者快速增長只發生在特定階段，如投資高峰期（如2004年）和順差高峰期（如2006年下半年至2007年），但在未來經濟增長恢復均衡的背景下，像白酒、醫藥等消費品的業績和估值會更具吸引力。

近期居民收入增長將進一步拉動白酒需求，而明年所得稅改革可為白酒企業利潤提升貢獻15％。白酒企業利潤未來三年均可保持40％左右的增長，這種穩定的業績增長是白酒企業高估值的核心理由。當然，高估值也導致投資人對這類企業心存疑慮。但實際情況是，白酒業績增長會不斷攤低動態市盈率水平。當前白酒行業的動態市盈率（基于2008年業績）為45倍，而今年年初也基本上是這個水平。白酒行業的估值水平基本穩定，相對于估值大幅提升的周期類行業而言，其相對估值優勢開始顯現。

就醫藥行業而言，在內需增長背景下，醫療改革進一步加大了醫藥市場的擴張空間。根據測算，醫藥市場未來兩年可望有1000億元－4500億元的增量規模。由于醫藥百強企業占全部銷售額的近50％，我判斷主力醫藥公司藥品的年銷售額增長率在10％以上，龍頭公司可以達到30％。

——交通運輸行業。航空、鐵路運輸將進入快速增長期，明年的奧運會也是一個額外的刺激因素。航空業的景氣周期至少會延續到2010年，國內航空運量需求年均增長至少維持在10％以上。目前，航空業的供給瓶頸凸現，新飛機、飛行員的缺口比較大，“十一五”期間的航空運力供給低于需求。而行業主管部門嚴格控制航班數量、飛行時數，及2010年停止審批新的航空公司等行業政策，進一步加劇了供需緊張。這些因素都會導致航空業明年會有一個比較好的表現。

——產業升級的投資品。盡管未來出口壓力增大，要素價格也在逐步提高，但在住房、汽車等消費升級拉動下的投資品行業（如機械、鋼鐵行業）依然有挖潛空間。另外，2003年-2004年是中國投資品行業的產能擴張期，產能過剩相對嚴重；2005年至2007年是產能釋放期，出口增長緩解產能過剩；預計2007年-2009年是投資品行業的產能整合期。例如，鋼鐵行業的產業集中度正在經歷快速提升。三年內，鋼鐵前十大公司的行業集中度有望從目前的36％提升到50％。另外，很多投資品行業技術進步速度很快，如機械行業2003年以來勞動生產率年均增速超過23％。這些都意味著投資品行業的龍頭公司依然值得關注。

作者為中信證券董事總經理