券商開放新考驗

挑戰證券業既有開放限制的壓力既來自內部也來自外部，但短期內突破艱難，摩根士丹利合資努力或許會是一個風向標

在第三次中美戰略經濟對話于12月12日至13日在北京舉行之前，美資投資銀行在華的戰略性動作又迎來了一個小高潮。

12月初，摩根士丹利與華鑫證券簽署戰略合作協議。據知情者告訴《財經》記者，摩根士丹利希望在監管者許可的情形下持有華鑫證券33％的股份。上一輪關于此事的業界傳聞盛行于9月間，曾有“摩根士丹利出資40億元”之說，但此次并未傳出具體價格。

盡管傳聞紛紜，但雙方的合作架構事實上還在意向階段，只有監管政策進一步明朗，雙方合資空間才能最后確定。

回到2004

目前，中外合資證券公司的組建及結構，由《外資參股證券公司設立規則》規范。這一《規則》規定，外資在合資證券公司內持股不能超過33％，合資券商只能經營國內企業IPO和外資股的經紀業務，但不能從事國內A股證券業務和衍生品。

這一政策自2002年7月實施以后，成立了多家合資證券公司，如華歐國際、海際大和、長江巴黎百富勤等。持股比例上限及牌照限制，是外資在這類合資證券公司中的兩大痛苦。

只有兩家外資投資銀行突破了限制。借“花錢買門票”的路徑，高盛集團于2004年、瑞銀集團于2005年分別通過參與重組危機證券公司，成立高盛高華證券與瑞銀證券，突進中國證券市場。

不過，這兩家先來者的進入安排也充滿權變，高盛是通過組建高盛高華與高華證券兩家公司，其中高盛高華完全符合《外資參股證券公司設立規則》，高盛持股33％，合資對象則為高華證券，而后者則由方風雷團隊牽頭組建，并獲高盛貸款。通過這兩層結構，高盛事實上在中國擁有全牌照業務。瑞銀集團雖名義上在瑞銀證券中僅持股20％，實則在一致行動股東們的支持下擁有管理權。

高盛與瑞銀在中國證券市場高屋建瓴，令后來者嗟嘆不已。對他們來說，進入中國證券市場之路不僅未變得更寬，反而一度有收窄之危。自2004年中國證監會啟動券商綜合治理后，就連按《外資參股證券公司設立規則》審批普通的合資證券公司亦已告停。在歷次中美戰略經濟對話中，要求中國開放金融市場都是美方所提的重點要求，但顯然未獲中方熱情回應。

去年12月的第一次中美戰略經濟對話達成的相關具體成果，不過是中方同意紐約證券交易所和納斯達克設立駐華代表處——目前納斯達克的代表處已經正式開業，紐交所的代表處也將在12月11日正式開業。

今年5月的中美第二次戰略經濟對話在華盛頓舉行，中國證監會主席尚福林作為中方代表團成員與會。所達成的相關成果，亦不過是中方承諾重新開始按照《外資參股證券公司設立規則》，審批合資證券公司的設立審請。

近來監管者的表態，亦印證證券業開放近期難現重大突破。自9月以來，中國證監會主席尚福林多次在公開場合表示，“將恢復審批合資證券公司，對外資采取子公司的模式，主要在投行進行合資，外資對全牌照的券商可以采取參股的方式”——一句話，回到2004年。

中國證監會之所以對證券業的開放問題態度謹慎，原因很簡單，“本土券商的業績增長完全是靠市場的整體轉好，技術含量非常有限，并沒有走出‘靠天吃飯’的境地。”中國證監會的一位人士稱，“開放對行業影響極大。”

下一張門票派給大摩？

事實上，摩根士丹利是最早進入中國證券業的外資投行。1995年，摩根士丹利與中國建設銀行（現已將股權轉讓給了中國建銀投資有限公司）和幾家國內外實體聯合組建了中國國際金融有限公司（下稱中金公司），摩根士丹利是第二大股東，持有34.3％的權益。

早年幾乎沒有競爭，中金公司成為國內最具影響力的投資銀行，在A股和H股市場上占有巨大的份額，若干年來的業內排名都穩居第一。但摩根士丹利與中金公司的合作并不愉快，“只是擁有股權收益，而對于公司的經營管理毫無涉及”，這與摩根士丹利的亞洲戰略并不相符，因此也一直在尋找恰當的機會退出中金公司。這在業界已不是秘密。

但退出是為了更好地進入。摩根士丹利對于重蹈中金公司合資舊轍毫無興趣。它希望成為第三家有所突破的外資投行，一點也不奇怪。

假設現有的監管格局不作突破，摩根士丹利與華鑫合資，最好的可能，是獲得33％的股權，獲得投行業務牌照，同時擁有公司的管理權。雖然合資公司僅能經營投行業務，但是摩根士丹利方面仍然表示滿意，“能夠拿到這個牌照也是很重要的。”一位參與談判的人告訴記者。

一位參與瑞銀證券操作的人士認為，摩根士丹利想要復制瑞銀模式，得到20％的股權加100％的管理權，并且有全牌照，已“不合時宜”。當前證券市場形勢大好，各家券商也都盆滿缽溢，談判地位已有天壤之別。

據記者了解，摩根士丹利方面已分別拜訪中國證監會主管官員及上海市金融負責人，陳說此宗交易的利害。

一位知情者告訴記者，退出中金公司與入股華鑫證券這兩件事要銜接起來才能操作，所以雖然目前進展順利，但也不會很快。“管理層不可能讓摩根士丹利同時參股兩家券商，因此進一退一是必然。”

此外，根據程序，須證監會宣布恢復合資券商的審批，之后才可能受理申請，“目前還沒有進展到這一步。”中國證監會一位官員說。

小券商華鑫

有意思的是，華鑫證券目前并沒有投行牌照。早在2005年6月，華鑫證券因為保薦人不足兩人，被中國證監會從保薦機構名單中去除，目前是證監會重點監控的券商之一。也就是說，假設摩根士丹利與華鑫證券合資，還需要重新申請投行牌照。也許這正是摩根士丹利選擇華鑫的原因之一——一張白紙好畫圖。

華鑫證券位于上海，于2001年成立開業，在西安證券和無錫證券基礎上組建，在西安、上海、深圳三地擁有21家證券營業部。注冊資本為10億元。七家股東分屬上海儀電集團和邯鋼集團兩系。上海儀電控股(集團)公司占48％，旗下上市公司上海金陵股份有限公司占8％，上海飛樂音響股份有限公司占4％，上海飛樂股份有限公司占3％，上海貝嶺股份有限公司占2％。此外的35％中，邯鄲鋼鐵股份有限公司占20％，邯鋼集團占15％。由于儀電系企業絕對控股且公司位于上海，邯鋼對華鑫證券僅僅是財務投資而已。

今年6月7日，飛樂音響發布公告稱，出資2億元以每股1元的價格收購邯鄲鋼鐵持有的華鑫證券2億股權。12月4日，飛樂音響和邯鄲鋼鐵發布公告稱交易已獲證監會批準，2億元價款也已結清。

按此次交易前的評估，其2006年底的凈資產約3.57億元，折合每股0.35元，當年凈利潤3416萬元。今年1月至2月，華鑫證券凈利潤陡增至3466萬元。邯鋼股份此次1元出讓，凈資產溢價約2.7倍，但也只是與當年投資相若。

此外，今年7月，邯鄲鋼鐵大股東邯鋼集團也已通過掛牌出讓方式，將華鑫證券15％的股權轉讓，不過這部分股權的掛牌轉讓價格及受讓方并未正式公布。據《財經》記者了解，這部分股權也被上海儀電集團接手。

至此，邯鋼旗下持有的華鑫證券股份已經通過“集團轉讓給集團，上市公司轉讓給上市公司”的形式全部進入儀電旗下。上海儀電集團是上海市國有資產管理委員會授權的國有資產運營機構，由上世紀60年代初上海市儀表電訊工業局下屬三家企業發展而來，已發展成為以股權經營、物業經營和資產經營為主的國有獨資資產經營公司。

開放的下一步：上市券商

在證券業開放小步走之時，恢復審批合資證券公司之后，有望有所松動的領域是戰略投資已上市證券公司。

“上市券商是比較優秀的，如果開放要從這一部分開始，而且要求是戰略入股，要對證券公司的長期發展有利才能入股。”中國證監會一位官員說。

目前上市證券公司有中信證券、宏源證券、東北證券、國元證券、海通證券、國金證券六家，長江證券的借殼方案也已經通過證監會的審批，西南證券借殼方案正在審批過程中，招商證券、光大證券IPO方案也已經上報中國證監會，A股市場正在形成頗具規模的券商板塊。

目前，包括QFII在內的外資對上市券商的投資都是受到嚴格限制的，超過5％需要匯報并減持。

據了解，中國證監會目前正在起草關于外資策略投資入股已上市證券公司的相關辦法，目的就是為了讓外資對上市券商的戰略投資入股有法可依。根據這一辦法，未來外資將可能對上市券商采用各種方式策略入股，包括定向增發、以股換股等。

“這種入股方式要求外資不是簡單的財務投資人，未來需要有合作，比如說中信與貝爾斯登的合作。”中國證監會的一位人士說，“當然，33％的上限沒變。”

10月底，中信證券（上海交易所代碼：600030）宣布了與美國投資銀行貝爾斯登的合作方案。這一方案規避了直接入股的政策限制，而采用互發可轉債方式操作。這同樣需獲得監管層的批準。

“中信證券的這宗交易已經基本被證監會認可，不過由于涉及到外資認購可轉債的問題，因此需要重新制定有關的法律法規。”上述證監會人士表示，“倘若外資戰略入股上市券商的規定得以通過，這一問題就可以迎刃而解。”

本刊實習記者溫婉對此文亦有貢獻