Ｈ股不確定

美國次貸危機、國內通貨膨脹壓力、A股不穩定及QDII變數，是H股最大的幾種不確定性所在

經過8月中到10月底的瘋狂上漲，11月H股終于隨著外圍市場波動進行了一次大調整。在一個月內，H股指數下跌15％，紅籌股指數下跌10％。

未來一段時間，H股走勢仍然有較大不確定性，尤其是在以下幾個方面。

——美國次貸危機是否會進一步惡化，現在仍然未有定論。

雖然美國股票市場因為對聯儲12月再次減息的預期等因素在11月底有所反彈，但是美國樓市遠遠沒有走出低谷。金融機構次貸問題再次爆發，從而極有可能引起資金的再度抽緊。而最大的未定之數在于，房價低落、油價高企所帶來的美國消費意愿低迷，不知會給全球經濟帶來多大的負面影響。歐洲大陸及英國的房地產市場，似乎也已開始受到次貸陰霾的籠罩。此外，我們也不認為亞洲及中國能像一些人說的那樣，和歐美經濟脫鉤（Decoupling）。

——隨著國內通貨膨脹壓力持續高企（8月和10月，CPI兩次達到11年新高6.5％），新一輪宏觀調控的力度會否大大加強？

很多人都說，這輪由食品價格推動的通脹，明年就會隨著食品價格周期性的回調而下降，但我們對此保留異議。國內的通脹壓力其實是結構性多過周期性，在可見的未來，出現大幅度下調的空間并不大。

我們一直持有的觀點是，中國經濟的過熱發展與能源價格的長期扭曲有莫大關系。“十一五”規劃中，在節能治污的大前提下，理順這個長期以來被扭曲的關系，無疑是政府的一大迫切任務。今年，因為食品價格飆升，很大程度上延誤了能源價格市場化改革。下半年再次出現的“油荒”現象，使政府不得不在10月底大幅度上調成品油價格。如果明年食品價格有所回落，“水電煤氣油”價格的改革將刻不容緩，CPI大幅度下降的可能性很小。

而通脹持續高企，一定會促使政府進一步加強宏觀調控力度，嚴格控制信貸增長。中央政治局在11月27日召開會議，強調要著力優化經濟結構和提高經濟增長質量，切實加強節能減排和生態環境保護，更加重視改善民生和促進社會和諧，推動國民經濟又好又快發展。

值得注意的是，在明年經濟工作的基調方面，會議提出堅持穩中求進，保持經濟持續平穩較快協調發展，把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務。監管部門甚至提出了季度貸款限額建議，那些超過季度放貸限額的銀行將面臨懲罰，如購買央行發行的定向票據或向央行交納特別存款。

如果貸款失去控制，政府可能采取嚴厲的宏觀調控措施，到時候最大的受害者將是商業銀行。而商業銀行無疑是上市公司中比重最大的一個板塊。如果銀行受壓，對股市的壓力就很大。這兩個月來，我們已經明顯感到銀根抽緊的力度在加強，流動性有所收緊。而中國經濟及股市都和流動性過剩有密切聯系，銀根的抽緊在短期內會造成很多陣痛。

——兩年來一直氣勢如虹的A股市場，開始有了極不穩定的跡象。

在剛剛過去的11月，A股市場下跌18％，是歷年來單月下跌最大幅度。雖然國內股民仍然抱著“北京奧運會前政府不會讓市場垮掉”的心態，但如果我們向前看就能發現，在A股市場掙錢的難度的確是大大增加了。

A股市場的每日平均交易量已開始大幅萎縮。相對于5月每天成交3000多億元人民幣，11月的每日成交量已經跌了一半，不到1500億元。這種跡象通常都是不利的。國內的基金似乎也不是那么好賣了，甚至在市場持續下跌后，有些基金出現了凈贖回，這在過去兩年里幾乎是不可想象的。而一些長線機構投資者，如社保基金、保險公司，進入下半年后一直在二級市場拋售股票，加上“大非”、“小非”的沽壓，A股形勢不容樂觀。

A股市場的一大致命傷，是企業盈利包括了太多的投資利潤。一旦市場向下，上市公司的盈利也會隨之縮減，接踵而來的就會是市盈率的下跌，形成一個循環下降軌道。而A股的風吹草動，對H股的影響都是至關重要的。

——QDII發展的不確定性，也增添了H股前景的彷徨。

四只QDII基金已經全部沒頂，虧損在9％－19％之間。中國的錢要走出去，即使是到相對熟悉的香港市場，風險也是不小的。畢竟，海外市場受國際大環境波動的影響要大很多，而且也不會再有政府的護航，博弈規則和A股自然大大不同。雖然QDII蓬勃發展的長期大方向沒有改變，但短期一定會有一些挫折。根據我們對一般散戶“追漲殺跌”心態的理解，即使現在政府大力推行QDII，相信其受歡迎的程度也會有所折扣。

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管