“港股直通車”的意義、風險與前景

2007年8月20日，國家外匯管理局發布了被業內稱為“港股直通車”的《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，規定境內個人可以通過天津濱海新區的中國銀行分支機構，無限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。

在試點方案發布后，中國銀行高調接受客戶預約，并宣布將在兩周內正式放行“港股直通車”。隨即工行、建行、交行以及國泰君安、申銀萬國等金融機構均表示要申請此項業務。

一切跡象似乎表明“港股直通車”的道路已經鋪平。但就在這一片叫好聲中卻出現了意想不到的停頓：試點方案公布10天之后，“港股直通車”的前景出現了微妙的變化——國務院組織相關部委召開會議，指出對包括合格境

內機構投資者(QDII)在內的投資機構對外投資應注意風險，要求統籌考慮資本境外投資事宜。

放松民間資本流出的歷史

截止目前，中國已經出臺了一系列旨在逐漸放松民間資本流出的政策措施。從1998年正式提出的“走出去”戰略開始，監管部門對于企業對外直接投資的外匯管制開始放松，對外直接投資額從2002年底的26.3億美元上升到了2006年底的700億美元。

在此之后，經常專案外匯收入保留限額逐步放松，并最終取消了長達50年的經常專案外匯收入保留的限額控制。同時，對于個人購匯額度的限制也大大放松。2007年2月，外匯管理局將個人在外出旅游、留學等用匯需求之外的個人購匯額度從每年2萬美元提高到了5萬美元。

2006年初推出的QDII制度第一次為內地企業和個人間接投資海外資本市場開辟了途徑。經過一年多的推進，QDII機構從銀行擴展到基金、保險公司和券商，各機構所推出的QDII投資產品范圍也從固定收益類產品擴大到了股權和衍生品。

但迄今為止并不是所有QDII都被市場所看好，有數據顯示，目前銀行系QDII所用額度大概只有外匯局所批額度的四分之一，遠未用足額度。A股市場的持續牛市和人民幣升值的預期在很大程度上降低了投資者對QDII的熱情，已審批且在境外投資的部分QDII業績不甚理想，有的甚至跌破申購凈值。

2007年5月20日，尚未正式掛牌的國家外匯投資公司斥資30億美元收購黑石集團(Blackstone Group)近10%的股份。目前，該項投資賬面浮虧已高達23%，超過6億美元。2007年7月，國家開發銀行與巴克萊銀行簽署備忘錄，首期出資22億歐元認購巴克萊增發股份，價格約為每股7.2英磅。但目前巴克萊銀行受次級抵押貸款危機影響，股價已徘徊在6英鎊左右。可以看出，截至目前中國機構投資者對國外股權的投資并不成功。

“港股直通車”開通的意義

“港股直通車”的開通，從本質上看就是在對外開放與日俱增背景下金融體系制度創新和金融機構業務創新的有機結合，雖然創新在經濟學大師熊彼特看來無異于一種“創造性破壞（Creative Destruction）”但從長遠看，中國放松資本管制無疑是金融改革大勢所趨，“港股直通車”可以說順應了金融改革的歷史潮流，開通“港股直通車”有著深遠的理論與現實意義。

有利于宏觀經濟問題的解決

根據國內宏觀經濟平衡公式：貿易順差＝國內總儲蓄－國內總投資，數量極其龐大的居民儲蓄與相對較少的國際投資工具導致了中國的巨額貿易順差。巨額貿易順差和大量的外資直接投資導致了中國高額的外匯儲備，從而導致央行被動投放基礎貨幣，進而導致了國內流動性的過剩和股市、樓市的非理性繁榮。

就貿易順差而言，德國在很長時間都高于中國，但卻沒有出現當前的中國問題。原因在于德國資本賬戶完全開放，大量的直接投資或者金融投資對沖了貿易順差。

今年以來政府屢次“出手”抑制流動性過剩并未奏效。除大幅下調利息稅、五次加息、八次上調存款準備金率、六次發行央行定向票據之外，還在9月份分三期發行了總量1000億元的特別國債。事實上，在現行的外匯管理體制下，央行的貨幣政策已經越來越難以發揮預期的作用。

為此，中國政府近年來開始采取積極行動以減輕外匯儲備的壓力。例如，鼓勵國有大型企業到海外投資或購買資源，借鑒新加坡淡馬錫的經驗成立國家外匯投資公司進行對外投資等。“港股直通車”的試點希望借助廣大居民的對外投資消化過度膨脹的外匯儲備。

有利于人民幣匯率機制的形成

對于外匯體制改革步驟的選擇歷來有不同的看法。一種看法認為不宜過早地放開資本項目的管制，應先進行匯率調整，東南亞金融危機的教訓值得汲取；另一種看法認為如果先進行大幅調整匯率可能引發經濟衰退，其教訓是上個世紀80年代日本的“廣場協議”。兩種觀點各執一端，其實際效果有待時間的檢驗。

當前國內外宏觀經濟形勢的發展，對于中國的外匯體制改革已經提出了迫切要求。如果資本項目不開放，而只是人民幣小幅升值，那么人民幣匯率機制就難以形成。當國內投資者擁有更多的投資海外選擇后，中國外匯市場將會有更多的投資者參與，從而有利于市場化的人民幣匯率機制的形成。

從長期來看，允許個人進行海外證券投資將是中國資本專案開放和人民幣可兌換改革進程中意義深遠的一步。資本項目的開放可以通過市場化手段發現人民幣的均衡匯率，進而通過匯率形成機制改革實現外匯體制改革的目標。

有利于緩解當前資產價格高估的狀況

目前，中國宏觀經濟運行正面臨著流動性過剩的威脅。流動性過剩必須治理，否則嚴重的通貨膨脹、累積的資產泡沫必將給中國經濟帶來致命性的打擊。那么，治理流動性過剩，除了貨幣當局的緊縮銀根、人民幣升值和國債發行等政策外，一個不可或缺的手段是利用資本的國際流動進行疏導。

中國的資產價格被高估已是不爭的事實，原因之一是中國居民沒有更多的投資機會可以選擇。國家外匯管理局此次開放內地居民個人直接對外證券投資，標志著中國資本市場的大門正在緩慢開啟。該政策的推出使得所有散戶擁有了與QDII同樣的投資機會，無疑將會大量分流國內資金，從而有效地緩解當前資產被高估的狀況。

有利于對香港金融中心地位支持政策的落實

從香港的角度看，應該說自1997年亞洲金融危機之后，中央政府對香港金融中心地位的支持再沒有出臺過較為重大的政策。中國要培育上海成為區域、乃至國際金融中心，也需要保持香港已有的國際金融中心地位。而香港的國際金融中心地位，除提升自身能力增強其在國際金融市場的競爭力以外，另一個重要的選擇就是充分利用正在崛起的大陸經濟為其提供金融支持。比如，香港資本市場的廣度和深度的拓展就需要大陸的資金支持。可以說，“港股直通車”將是近年來中央政府對香港金融市場一次實質性的政策支持。

同時，“港股直通車”的試點還有其他重大意義，比如由于H股和A股之間存在較大價差，通過“開閘放水”，最終可以促使A股估值理性化，同時使國內投資者熟悉國際資本市場的投資規則，有利于理性投資者的培養和成熟資本市場的形成。

“港股直通車”開通面臨的風險

“港股直通車”試點公布后的市場反應可謂一波三折：先是恒生指數應聲止跌反彈，一周內大漲40%；緊接著傳來政策面的微調，決策層表達了對相關風險控制的關注；進而有媒體將之放大為政策“暫緩”甚至“暫停”。在“港股直通車”試點問題上，政府應當保持一定謹慎，因為其帶來的風險不容忽視。

政策風險

“港股直通車”政策對中國經濟體制轉型改革順序的整體考慮略顯不足。一般認為，一國要實現金融自由化，貿易的自由化應先行，競爭的引入以及產權的變革可以隨后跟進，而國際金融層面的改革應該最后出臺。因為國際金融層面的風險最大，可能影響一國的經濟繁榮。同時，它對于經濟健康以及金融監管的要求也是最高和最難的。如果貿然提前啟動，風險甚大。

另外，在國際貨幣政策變幻莫測、人民幣升值壓力巨大、中國制造頻遭貿易伙伴抵制的宏觀背景下，來自政策層面的種種變化可能使“港股直通車”面臨更大的政策風險。

市場風險

在“港股直通車”方案中，居民投資港股在規模上將上不封項，即不受當前個人年出境資金最多5萬美元的限制，此舉實際上意味著內資對外輸出的國門已打開。

雖然由于滬深股市仍然有著較強的吸引力，當前出現內資大規模撤離國內資本市場大舉進軍香港市場的可能性并不大。然而，一旦國內資本市場或者宏觀經濟有所風吹草動，則情形可能會發生變化。大量內資離境可能對國內經濟，尤其是脆弱的金融市場造成嚴重的影響。

另外，根據歷史經驗，“港股直通車”對投資者不僅是投資機遇，也會面臨著較大的風險。2001年2月19日，有關部門宣布B股市場對內地居民開放，但當時規定，新增換匯資金延至當年6月1日方準進場。2月19日到5月31日，上證B股指數大漲200％，6月1日之后卻掉頭下跌，兩個月后跌幅近半，內地投資者損失慘重，國際投資者則獲利而歸。

港股的情況與當年B股的走勢有相似之處，盡管“港股直通車”的通道還未有一分錢流入香港，香港恒生國企指數就已上漲近40%。目前，A股、H股價差恰與當年A股、B股情形相似，如果讓國內居民貿然進入香港股市，他們很可能成為高位股價的接貨者。同時，香港市場衍生產品豐富、操作手段復雜，比如做空機制等，都可能使國內不成熟的投資者面臨風險。

香港股票市場是相對成熟的資本市場，這意味著“有效市場假說”在這個市場里具有相當大的解釋力。而以行為金融學的方法對大陸股市機構投資者與個人投資者行為的實證研究表明，不僅個人投資者行為是非理性的，即便是大力發展的以證券投資基金為代表的機構投資者，其行為也僅是相對理性。這種情況下，如果大陸投資者大規模涌入香港股市，其行為的非規范與非理性，必將對香港股市的穩定運行構成一定影響，可能出現“新興市場化”現象。

國際風險

香港股市的影響因素錯綜復雜，國際政治、經濟與匯率的任何變化都會對香港股市產生影響。比如美國次級債危機剛剛爆發，香港股市即受美國股市拖累而大幅重跌。香港作為具有全球影響的國際金融中心之一，金融對外完全開放，這從某種程度上意味著港股市場是一個更為國際化的市場。在次級債危機余波未平、國際能源價格高位運行、歐美股市走勢不明、世界經濟增長速度放緩的宏觀背景下，香港市場可能會由于金融開放度較高而在共振加劇中給“港股直通車”投資者帶來難以管理的外部不確定性。

同時，目前中國的人民幣正處于典型的升值周期，此時對香港市場進行投資無疑將面臨較大的匯率風險。

前景展望

目前，開通“港股直通車”試點業務的條件已基本具備：一是國家外匯儲備充足，境內個人可以獲得比較充裕的外匯資金；二是境內個人境外證券投資的意識和需求不斷增加；三是香港證券市場比較成熟，且與國內經濟發展關聯密切。

但從國家外匯管理局8月20日批復至今，已兩個月有余，尚無任何實質性的進展。 仔細考察這一段時間以來的各種消息和評論，大致可以看出，影響“港股直通車”進度的因素大致如下：

監管部門之間職責的協調

批復“港股直通車”的部門是國家外匯管理局，隸屬人民銀行，而外匯出入境以及個人投資者在中國銀行開戶等事項，都由銀監會監管，個人投資境外證券，則涉及到證監會的監管職能。可以看出，在“港股直通車”政策實施中需要各部委監管職責的協調。

經濟金融安全考慮

任何一項經濟政策的推出，都需要有與之相適應的條件、環境與時機。“港股直通車”作為中國資本賬戶開放的一項重大經濟舉措，無論是對中國金融市場的發展，還是對香港金融市場的繁榮，都影響深遠。作為一項重大的經濟政策，如果條件不成熟，其結果可能適得其反。

當前國內外宏觀經濟形勢的發展，對于中國外匯體制改革已經提出了迫切要求。但中國現在應該加速的是匯率形成機制的改革，而不是放松資本管制。試點方案推出之后，香港市場的強烈反應與媒體聚焦，導致決策層對個人境外證券投資的風險控制和操作細則不得不再做審慎評估。

城市利益與承辦機構之爭

“港股直通車”作為國家一項重大的開放政策，其相關業務試點只能通過中國銀行天津濱海新區分支機構來做，不盡合理。如果論地緣，在深圳與廣東，其市場基礎條件，其投資者的便利性及投資者對香港市場的了解等方面都好于天津。如果從市場的發展程度來看，上海、北京也不會落后于天津。

“港股直通車”相關業務試點只能通過中國銀行天津濱海新區分支機構來做，而不是制定相應的市場準入規則，讓有資格的金融機構來競爭、形成有效的市場競爭機制，也容易引起爭議。

“港股直通車”目前暫緩啟程可能是一件好事，這既能讓當事各方準備得更加充分到位，也留有時間讓海外投資經驗不足的內地投資者充分了解海外市場的規則與風險，以便屆時做到理性投資。

總體上講，“港股直通車”政策是中國資本項目開放進程中的一件大事，最終將對中國宏觀經濟、資本市場和香港股市產生深遠的影響。

(作者單位：中國社會科學院金融所財政部財科所)