只在美國

美國次級債事件差點引發全球金融危機，次級債的直接損失到底有多大，是否會引起更嚴重的多米諾骨牌效應？本文運用翔實的資料進行了科學預測，可供讀者研究和投資參考。

記得不久前我曾經讀到一篇有關一位相當成功的對沖基金經理的報道，他認為巴菲特的價值投資理論已經過時，無法適應當今全天候全球化的資本市場。就在此后不久，次級債風波席卷全球金融市場，擁有復雜模型的定量基金不堪一擊。《經濟學人》指出：“高盛表示其模型顯示基金受到的沖擊波動較正常水平偏離25個標準差。發生這種情況的可能性 (1為確定無疑，而0為毫無可能)相當于0.0000006，小數點后有效數字6之前有138個零。這太可笑了。”對此我完全贊同。過去幾年我讀到的類似情況數不勝數；最初是在十年前長期資本管理公司 (LTCM)的事件，多位博士以及諾貝爾獎得主堅持認為，他們無法預料最后一次可能發生在恐龍時代的事件。不過這個“千年一遇”災難事件論點的問題在于，似乎此類事件每幾年就出現一次，絕非那些火箭科學家分析的千年一回。

隨著年齡不斷增長，我愈發體味出巴菲特言語中的智慧之光。我對這位奧馬哈先知并無個人崇拜，不過你會發現多數情況下他有關金錢的精辟見解十分正確。

我們言歸正傳，回到最近的美國抵押貸款市場。美國抵押貸款市場充斥著生僻的術語。美國抵押貸款銀行家協會的數據顯示，2006年發放抵押貸款總額約為2.5萬億美元，其中76%(1.9萬億美元)轉化為抵押貸款支持證券。機構債指房利美和房貸美等政府性抵押貸款機構發行的債券，它們是將價值較低的優質抵押貸款證券化。機構債占2006年新增抵押證券總額的43%。非公開發行抵押貸款支持證券包括巨型抵押貸款、Alt-A以及次級抵押貸款三類。巨型抵押貸款(2006年占比6%)為高質量抵押貸款，但是其貸款金額較大，無法獲得房利美和房貸美的擔保。Alt-A (2006年占比23%)面向優質或近優質借款者發放，但是無法達到提供收入文件或持有要求 (比如可能是投機性購房者)等其他標準。次級抵押貸款面向信用等級較差的借款人。

美國銀行預測2007年將有約5000億美元的可調整利率抵押貸款(ARM)重新設定利率，平均上浮200個基點。明年需要重新調整利率的ARM更是達到驚人的7000億美元，其中將近75%為次級債。

研究機構BCA八月份報告指出，“約60%的次級抵押貸款為可調整利率貸款，且未來16個月中有6500億美元貸款將上浮利率。即使不考慮經濟衰退的因素，我們預計2007～2011年不良次級債和Alt-A債損失達2000億美元(相當于目前GDP的1.5%)。而20世紀80年代末儲蓄和貸款機構危機帶來虧損約為1530億美元。分攤到多年來看，虧損并不算太高。但是，其對經濟的連鎖影響顯然危險更大，包括打擊投資者信心、影響財富水平、降低授信能力以及加大房地產市場拋壓。”

圖1數字顯示2004～2006年次級抵押貸款占總貸款的比例大幅增加。與此同時，我們可以看出今年10月將迎來次級抵押貸款利率重新設定的高峰 (約500億美元)，下一次高峰將在2008年5月到來。穆迪預測2006年期的次級抵押貸款違約率與2000年期的情況相同(當年也經歷了高額初始違約率)；目前累計損失率為6%。但是，目前經濟和利率狀況與2000年完全不同(尤其是房價明顯下滑且國內消費疲軟)。

2006年發行的穆迪Aaa級次級抵押貸款支持證券的設計虧損額為無違約情況下標的抵押貸款池的26～30% (見圖3)。美國抵押貸款銀行家協會數據顯示，2007年2季度住房抵押貸款止贖率由1季度的0.58%驟增至0.65%，次級抵押貸款延遲償還率則由13.77%增至14.82%。盡管并非全部延遲償還貸款最終變為違約貸款，如果假設延遲還款翻番且全部違約，違約率則達到30%。同時，假設房價下跌25%，同時資產清算后實現虧損和損失利息為40% (15%加上房價25%的下跌——假設房價全額抵押貸款，其中80%為優質貸款，其余為二級貸款)。那么，該組合的最終虧損為30%的違約率乘以40%的虧損率得出12%，為2000年期次級抵押貸款支持證券最終虧損率的兩倍。事實上，虧損率可能再翻番 (即24%)，而Aaa 級次級抵押貸款基本未受影響。

簡單地說，這意味著評級較低的貸款毫無疑問將占預計的2000億美元損失中的大部分，并被核銷，而Aa和Aaa級貸款將幾乎不受損失。雖然現在看起來需要對評級機構和它們偉大的3A評級表示懷疑，但事實仍是，Aa和Aaa級次級債發生很大損失的可能性不大，因此，雖然今后撥備可能會有所增加，但未來中國銀行、工商銀行和建設銀行次級債相關投資不太可能遭受巨大損失。

如果問題只是次級債，那么全球金融市場應該很容易應付這些損失。在我看來，這里還有幾個問題。首先，次級債市場崩潰本身并不會給美國經濟造成很大影響，但是房地產價格隨之下降將必然對消費支出造成很大影響。在最近的彭博財經頻道上，有一位市場評論員稱就業率仍然保持高位，工資也在上漲，因此美國的消費能力仍在反彈。無論那位女士是被什么所麻醉，我都希望也能有同樣的感覺，因為除非美國人現在決定提高信用卡欠款額，否則房價下跌、房屋凈值貸款減少以及抵押貸款還款額上升都將必然會導致某種形式的消費疲軟。

第二，次級債危機可以被看作是最近全球資本市場不景氣的催化劑或“壓死駱駝的最后一根稻草”。大多數市場觀察家都認為，次級債危機本身并不是大問題，但其對其他資產領域 (例如債務擔保憑證)和銀行系統的影響是非常嚴重的。盡管對沖基金的失敗一直占據著新聞頭條，但目前更大的問題在看似無聊但實際非常危急的貨幣市場，因為銀行間流動性已經崩潰。雖然央行持續積極地注入流動性，并使得至少短期隔夜利率回到正常水平，但三個月的同業拆借利率仍然處在歷史性高位，這表明銀行對放貸仍然十分謹慎。事實上，泰德價差(美國國庫券期貨與歐洲美元期貨的價差)達到了20多年來的最大值。

為什么銀行要積蓄現金呢？這部分是由于他們擔心對手方風險，因為似乎沒人能夠盯住市場或者知道誰將最終承擔許多證券目前并不存在的市場上的損失。銀行積蓄現金也是以防自己的不時之需。據惠譽國際估計，銀行擔保管道(通常是通過短期資產抵押商業票據融資的表外載體)總額達1.4萬億美元，如果銀行被迫全部收回它們，銀行的平均一級資本將削減60個基點。據研究機構Dealogic估計，銀行涉及的與杠桿收購相關的貸款和債券總額超過3800億美元 (以及隨之而來的盯市損失)，因為它們無法在目前的市場上進行替代的融資安排。

（作者單位：中銀國際控股公司研究部）