剩余收益模型與傳統ＤＣＦ模型的比較研究

摘要：依據自由現金流折現模型和剩余收益模型的基本原理，對兩個模型的應用范圍和解釋能力進行了比較。闡述了剩余收益模型可以較好的解釋和預測沒有建成、存在許多增長機會、正在戰略重組、兼并收購的企業價值的內在機理。以企業價值評估和績效評價為例，分析了剩余收益法在解釋現實經濟現象的能力方面與自由現金流折現法相比所具有的比較優勢。

關鍵詞:剩余收益模型;自由現金流折現模型；比較研究

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A

The Comparative Study on RIV Model and Traditional DCF Model

PAN Zhi-yu，HAN Song-yan，TIAN Jin-xin

（School of Management，Harbin Institute of Technology，Harbin 150000，China)

Abstract: The paper presents the rationale of DCF model and RIV model， and compares the applying scope and interpreting ability of the two models. It expounds the internal mechanism of RIV model by explaining and predicting the value of corporation，preferably about building，stratagem reorganizing， annexing，purchasing，and growing chances. With regard to corporation value and achievement evaluatation it analyses the comparative advantages of RIV model through the clarification of the economic phenomina concerned and the comparason with DFC model.

Key words:RIV model; DCF model; comparative study

一、引言

企業價值最大化與股東財富最大化是被當今財務學界廣泛認同的經營目標，多數情況下上述兩種提法認為是一致的。目前討論熱烈的股市全流通的改革其核心也是非流通股的定價問題。在理論上，股票價格是衡量上市公司表現的最好指標，但目前我國的證券市場不夠發達，是非有效市場，利用股價存在一定的困難，有時只能通過理論模型得出公允價值。

在現代金融學和公司財務領域，自由現金流折現模型（DCF）是目前被最為廣泛地認同和接受的主流公司價值觀，而且被許多研究者和著名的咨詢公司的所推崇。而剩余收益模型（RIV提供了一個可用現行會計數據進行股票估價的模型，將會計數據是如何作用于股票價值的內在機制清晰地表達了出來。但是剩余收益模型與傳統的自由現金流量折現模型在很多方面存在差異，需要進一步分析和研究。

二、基本原理與模型

（一）自由現金流模型（DCF）

基于自由現金流量的公司價值觀認為公司價值等于公司未來自由現金流量的折現值。即：

其中，FCFt是預期的未來第t期的自由現金流量，r是折現率。

自由現金流量法采用的現金流量而非利潤指標。

（二）剩余收益模型（RIV）

剩余收益模型關注企業潛在獲利能力，認為企業價值是企業現有基礎上的獲利能力價值與潛在的獲利機會價值之和。最有影響力是Preinreich1938年提出的F-O模型，認為股票的內在價值應等于股東權益賬面凈值(BV)與未來預期凈資產收益率(ROE)扣除股東權益資金成本(r)后剩余收益的折現值之和。即企業價值=所有者權益賬面價值+未來各年剩余收益的折現之和，剩余收益是從會計收益(或調整后的會計收益)中扣除所有權資本成本后的余額。即：

第ｔ期的會計收益， BV0是估價日的資產負債表中的凈資產， BVt-1表示第t-1期凈資產賬面價值，r表示股東權益資金成本。

剩余收益模型的內在機理為:如果公司只能夠獲得基于賬面價值的正常利潤率，那么投資者只會付出不高于公司凈資產賬面價值的價格;如果利潤超過正常水平，投資者才會付多于公司凈資產賬面價值的價格。因此公司權益價值與公司凈資產賬面價值的差異取決于公司獲得剩余收益的能力。公式也表明公司股票價值反映了現存凈資產加上未來成長性的凈現值。

剩余收益是以會計利潤為基礎進行企業價值評估的方法，利用會計上的剩余收益利潤與各種會計指標。

三、模型解釋能力的比較

由于我國大多數上市公司很少派發現金股利，自由現金流也很不穩定，所以自由現金流模型很難得到廣泛的應用。而在剩余收益模型中，僅需要獲得權益賬面值，賬面值增長率，凈資產收益率，權益資本成本等數據。剩余收益模型比自由現金流模型對現實經濟具有更好的解釋能力。主要表現有以下幾個方面：

1．在評估方法上，人們在實踐中經常采用的不是自由現金流量法，而是較為客觀的資產加和法，以確定的凈資產價值，如市場價值、賬面價值、原始成本等作為企業價值的基礎依據。而這相當于剩余收益模型計算價值的第一部分。

2．對于沒有建成、存在許多增長機會、正在戰略重組、兼并收購企業的價值，自由現金流模型不能作出很好的解釋和預測。較典型的是高新科技企業的評估。而用剩余收益模型對此則可很好的解釋。其方法要點在于企業的市場價值由兩部分組成：一是當前的凈資產賬面價值，主要反映過去的資本投入和累積的盈利能力；二是考慮未來的剩余收益盈利能力，預期的超額盈利能力(即剩余收益)越強，能獲取超額盈利的時間越長，或者能獲取超額盈利的凈資產越多，則公司股票的價值就可以很高。

3．自由現金流模型不能很好的反映風險。傳統的自由現金流模型中，風險的反映方式通過風險調整后的折現率來反映的，而折現率是個定值?，F實中市場的折現率是應隨利率的變化而變化。因此很難通過傳統方法得到企業的市場風險溢價。而剩余收益模型的折現率僅僅反映估價時權益資本成本，和風險無關，對風險的反映可以通過未來預期的凈資產賬面價值反映，因為公司的經營狀況最終體現在資產負債表的所有者權益上面。這既符合邏輯，又符合現實。

四、模型在企業價值評估與績效評價上的比較勢

（一）企業價值評估

企業價值評估作用于企業財務管理的根本目的是以企業價值為依據，科學地進行財務決策、投資決策與融資決策，實現企業價值最大化的理財目標。

自由現金流折現方法中的公司價值是公司預期產生的自由現金流量按公司風險調整的折現率折現的凈現值。公司的任何一項管理活動和決策必須滿足以下一項或多項條件，才能為公司創造價值：增加現有資產產生的現金流、增加現金流的預期增長率、增加公司高速增長期的長度、優化融資決策及資本結構管理、減小資本成本。可這些變量比較抽象，和具體業務經營活動與財務管理成果聯系不夠緊密，不能充分反映實現股東財富最大化的戰略目標。

而剩余收益價值模型，可以證明公司價值創造是由以下因素構成：預期的權益收益率、估價日的凈資產和預期的凈資產增長、資本的成本及公司保持正剩余收益能力的年限。使用剩余收益進行評估公司價值時，管理人員不僅要注意創造的實際權益收益率的大小，還要考慮占用資本金量的大小及使用的該資本金的成本的大小。這樣，管理人員的激勵指標就要與股東財富增值聯系起來。對企業而言，直接的變化就是資產的流動性和資金的周轉率提高了。

（二）企業績效評價

從理論上講企業績效評價指標主要包括財務績效指標如凈收入、現金流、資產收益率、投資收益率和企業價值指標如股票價格、品牌資產價值等。另外還可以有社會效應指標，如技術創新，增加就業，環保貢獻等。自由現金流是以企業的現金流量表為基礎其大小并不完全反映企業是否贏利和贏利的多少與潛力，更多反映的是企業獲得現金的能力和企業經營成果的質量，因此，自由現金流量不適合衡量企業的績效。

剩余收益確認了剩余收益法與股東財富的關系，而股東價值是以企業在資本市場上的市場價值為基礎的。與利潤績效指標相比，剩余收益法更具有信息績效的可比性，更能反映企業資本市場經營績效變化的真實性，因而是最能綜合反映企業經營質量和發展潛能的指標。

剩余收益最大和最重要的特點就是從股東角度重新定義企業的利潤，考慮了對所有者投入資本所應該獲得的投資機會報酬的補償，量化了企業能夠提供給投資者的增值收益，消除了傳統利潤計算對債務資本使用的有償性和所有者投入資本使用的無償性的差別對待。

剩余收益不鼓勵以犧牲長期業績的代價來夸大短期效果，而是著眼于企業的長遠發展，鼓勵企業的經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，削減了企業經營者發生短期行為的驅動因素。

五、結論

從上面的分析中可以知道，自由現金流折現模型本身的缺陷：只能對已經存在的資產，或已經建成正在經營的企業價值進行有效地評估，而對于沒有建成、存在許多增長機會、正在戰略重組、兼并收購的企業卻不適用。雖然經過調整的自由現金流折現方法對企業經營環境的變化有了一定的適用性，但它仍然無法衡量經營環境變化所產生的投資機會的價值，也衡量不了企業對環境的管理適用性和戰略靈活性的價值，因而該方法又被認為是被動的企業價值評估方法。總之，自由現金流折現模型可以作為企業常規價值評估的一種方法，而無法為戰略管理、績效評價和價值驅動等方面提供思想和工具。

剩余收益法雖然是一種新的財務理念，但它仍然是以傳統的會計核算為基礎，即使剩余收益法特別強調的資本投入及其資本成本也是以賬面價值來計算的。剩余收益法在應用范圍和對經濟現象的解釋能力要比自由現金流折現法優越，在指導公司經營活動、績效考核和價值評估方面也具有比較優勢。當然剩余收益法還有不完善的地方，比如，投入資本尤其是權益資本的成本的準確測算在實際操作過程中是比較困難的。它也不能完全替代以利潤為基礎的激勵制度和方法。

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（責任編輯：石樹文）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”