資產(chǎn)泡沫、羊群效應(yīng)和金融危機(jī)

摘要：對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫、羊群效應(yīng)、金融危機(jī)國外都是運(yùn)用主流經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，在現(xiàn)實(shí)和可接受的假設(shè)基礎(chǔ)上建立模型，分析其均衡特征和均衡結(jié)果，得出有說服力的結(jié)論，其中許多成果對(duì)分析國內(nèi)股市是有很高的理論價(jià)值的，對(duì)我國金融市場(chǎng)建設(shè)和金融危機(jī)防范的研究是很有啟迪作用的。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)泡沫；羊群效應(yīng)；金融危機(jī)

中圖分類號(hào)：F831．59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、 國外理論模型與文獻(xiàn)

（一） 泡沫

“泡沫”這一術(shù)語常常指資產(chǎn)價(jià)格高于“基本價(jià)值”的情況。資產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫，從實(shí)證的角度學(xué)界并沒有一致的看法。歷史上有一些時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格飛速攀升然后又急劇下墜，有名的例子如荷蘭1634－1637年間的郁金香熱，2000年達(dá)到頂峰的網(wǎng)絡(luò)泡沫。對(duì)這些現(xiàn)象，有人解讀為存在泡沫的證據(jù)，也有人認(rèn)為在這些事件中資產(chǎn)仍然是在它們的基礎(chǔ)價(jià)值上交易（如Carber，1990）。

在標(biāo)準(zhǔn)的新古典理論中，在限期限模型運(yùn)用后推法，或在無限期限模型地運(yùn)用橫截性條件，排除了泡沫的存在性(cf. Santos， Woodford 1997)。在不對(duì)稱信息的設(shè)定下的“無交易定理”也可以得出類似結(jié)論(cf. Milgrom and Stokey(1982)， Tirole(1982))。無交易定理表明，如果兩個(gè)個(gè)體已經(jīng)在事前有效率的商品分配上達(dá)成一致，那么在他們獲得新的信息后，不存在帶以下性質(zhì)的交易的可能性：兩個(gè)體都愿意進(jìn)行這一交易而至少有一個(gè)體是嚴(yán)格傾向于交易（相對(duì)于不無交易），且這一點(diǎn)是公共知識(shí)。所有這些模型中都假定個(gè)體是理性的。有效市場(chǎng)假說也意味著不存在泡沫，許多它的支持者承認(rèn)有行為/有限理性的交易者活躍在市場(chǎng)中，但他們認(rèn)為存在足夠多享有充分信息的套利者保證了由行為交易者引致的潛在價(jià)格偏誤（Mispricing）會(huì)得到糾正。

除了泡沫存在性的實(shí)證爭(zhēng)論外，對(duì)泡沫是否與理性行為一致也存在廣泛的理論爭(zhēng)論。一類文章采用傳統(tǒng)方法，假定所有個(gè)體都是完全理性的。在這樣的框架內(nèi)，在有限投資期中，后推法可以用來論證股價(jià)反映了其基本價(jià)值的觀點(diǎn)。假定市場(chǎng)知道一項(xiàng)資產(chǎn)在時(shí)間T的最后回報(bào)為PT， 則在時(shí)間T-1其價(jià)格必然是PT折現(xiàn)值，否則就存在套利機(jī)會(huì)。這樣一期期遞推下去，則每一期的價(jià)格都是它將來紅利的折現(xiàn)值。

這一方法在不存在最后回報(bào)的無限長投資期限的情況下不適用。這方面的研究起始于Samuel－son (1958)的代際交疊模型(Overlapping Generations Model)，該模型解釋了無內(nèi)在價(jià)值的法定貨幣的存在性。Tirole(1985)研究了資產(chǎn)泡沫和代際交疊模型，他把注意力集中在貨幣的保值功能上，認(rèn)為貨幣的回報(bào)率與資本相同時(shí)它才有價(jià)值，這種情況下，貨幣等價(jià)于理性泡沫。Tirole論證了在一個(gè)無泡沫的過度資本累積的經(jīng)濟(jì)中帶泡沫的均衡路徑存在多種形式，其中一條收斂于黃金率（Golden Rule）中的泡沫在長期內(nèi)有正的平穩(wěn)價(jià)值(Stationary Value)，其他路徑則收斂于不帶泡沫的平穩(wěn)均衡（Stationary Equilibrium）。

Allen and Gorton(1993)論述了有限投資期限的情況如果存在無限多投資機(jī)會(huì)，則泡沫依然可以存在。當(dāng)投資者和基金經(jīng)理之間存在不對(duì)稱信息的時(shí)候，基金經(jīng)理會(huì)攪出泡沫（Churning Bubbles）。Allen， Morris and Postlewaite (1993)表明，即使只存在有限交易機(jī)會(huì)，后推法也可能失效，因而不能達(dá)到理性期望的均衡。他們列舉了一個(gè)例子，在所有個(gè)體都是理性而且確切知道一種證券的最終紅利的時(shí)候，該證券的市價(jià)也高于其未來紅利的折現(xiàn)值，原因是所有個(gè)體都不知道其他個(gè)體的想法，每個(gè)人相信證券價(jià)格最終會(huì)回落這一事實(shí)是每個(gè)個(gè)體的私有信息而不是所有個(gè)體的共有知識(shí)。每個(gè)個(gè)體都知道泡沫會(huì)破裂，價(jià)格會(huì)下跌，但不能確定何時(shí)破裂；每個(gè)人都知道價(jià)格高估但又認(rèn)為自己可以在證券真實(shí)價(jià)值成為公共認(rèn)識(shí)之前以更高價(jià)出售給他人。在這一所有個(gè)體都是理性的模型中，非對(duì)稱（不完全）信息，尤其是所有人都相信價(jià)格會(huì)下跌的事實(shí)不是共有知識(shí)這一點(diǎn)，起很關(guān)鍵的作用；另外，個(gè)體受賣空約束，在泡沫出現(xiàn)的狀態(tài)和時(shí)間，每個(gè)個(gè)體不能賣空，或者是在將來的某些可能情況下不能賣空，這也是這種泡沫出現(xiàn)的必要條件。

另一類模型研究了理性套利者與有限理性的行為交易者（Behavioral Trader）之間的相互作用。在這類文章中，至少部分交易者不是完全理性的，有些行為交易者受各種各樣的因素影響，如動(dòng)物情緒、狂熱和潮流、過度自信和相關(guān)的心理偏好，可能引起沖動(dòng)交易、追風(fēng)之類的行為。有效市場(chǎng)假說認(rèn)為套利保證價(jià)偏會(huì)得到糾正，這些文章則分析了限制套利功效的機(jī)制。如果套利策略是無風(fēng)險(xiǎn)的，專業(yè)套利者愿意建立無限制的頭寸，那么有效市場(chǎng)假設(shè)是不言自明的。但現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)是不完全的，任何套利都涉及某些風(fēng)險(xiǎn)。任何一項(xiàng)偏價(jià)資產(chǎn)不是過剩的時(shí)候，即便理性套利者只關(guān)心套利策略的最后回報(bào)，套利策略也是有風(fēng)險(xiǎn)的，也就是說，偏價(jià)資產(chǎn)的完美情形套利策略才是無風(fēng)險(xiǎn)的，套利者很少能夠完全為其套利策略套期保值。近年的一些文獻(xiàn)揭示了套利限制的兩大廣泛類別的風(fēng)險(xiǎn)：基本面風(fēng)險(xiǎn)和噪聲交易者(Noise Trader)風(fēng)險(xiǎn)。部分套期保值的投資組合的基本價(jià)值可能隨時(shí)間變化。另外， 套利者明白他們的模型可能與現(xiàn)實(shí)真正的數(shù)據(jù)產(chǎn)生過程不完全重合，這樣，套利策略可能是有風(fēng)險(xiǎn)的，他們要承受基本面風(fēng)險(xiǎn)，即使他們能維持套利策略直到取得最終回報(bào)(Final Payoff)也是如此。行為噪聲交易者的活動(dòng)可以引起暫時(shí)的價(jià)格移動(dòng)，如果是移向更偏離基本價(jià)值的方向，則會(huì)暫時(shí)減少套利組合的價(jià)值。如果套利者在中間時(shí)期被迫清理其頭寸，那么他們就可能會(huì)不得不在恰恰套利機(jī)會(huì)最大的時(shí)刻承受損失，Delong等人（1990a）稱之為噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。

Delong， Shleifer， Summers， and Waldmann (1990a)建立了一個(gè)代際交疊模型，描述一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)存在非理性噪聲交易者，這些交易者對(duì)他們影響價(jià)格和賺取更高收益的能力有錯(cuò)誤的隨機(jī)的信念(Brief)。噪聲交易者的信念的隨機(jī)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成一種風(fēng)險(xiǎn)，阻止了理性套利者與他們進(jìn)行進(jìn)取性（Aggressively）競(jìng)價(jià)，理性套利者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和短投資期限制了其糾正資產(chǎn)價(jià)偏的能力，其結(jié)果是資產(chǎn)價(jià)格甚至可以不在存基本面風(fēng)險(xiǎn)的情況下明顯偏離其基本價(jià)值。 噪聲交易者承擔(dān)自己制造的不成比例的風(fēng)險(xiǎn)使得他們能夠獲取比理性投資者更高的期望收益。該模型突出了一系列的金融異常現(xiàn)象。在Delong， Shleifer， Summers， and Waldmann (1990b)中，理性套利者在某種初始利好消息之后推高價(jià)格，誘使行為反饋交易者（Behavioral Feedback Trader）在下一期進(jìn)取性購入。反饋交易者的延時(shí)反應(yīng)使套利者可以獲利退出。

傳統(tǒng)模型中，套利行為是由許多分散的投資者針對(duì)證券價(jià)偏采用小的頭寸完成的。A.Shleifer ， R. W. Vishny(1997) 的模型說明了在什么情況下金融市場(chǎng)異常很可能發(fā)生和為什么不能被套利成功消除。他們認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中，套利是由相對(duì)少量的高度投機(jī)的投資者用別人的錢建立大的頭寸進(jìn)行操作的。這種專業(yè)套利行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有很多意味，比如在資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其基本價(jià)值的極端環(huán)境下有套利變得無效的可能性。專業(yè)基金經(jīng)理可能會(huì)放棄長期來說有利可圖的套利機(jī)會(huì)，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格可能在中間這段時(shí)期偏離基本價(jià)值更遠(yuǎn)。在那種情況下，基金經(jīng)理要報(bào)告他們中間時(shí)期的損失，客戶投資者會(huì)因之抽離部分資金，這樣就要面臨流動(dòng)性損失。在預(yù)先知道這種可能性的情況下，基金經(jīng)理只會(huì)部分利用套利機(jī)會(huì)。

在這些模型中，理性套利者缺乏糾正資產(chǎn)價(jià)偏的集體能力是因?yàn)樗麄兊娘L(fēng)險(xiǎn)厭惡或者因?yàn)橥庠诩俣ǖ馁Y本約束。Abreu and Brunnermeier（2003）發(fā)展了一個(gè)模型挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)觀點(diǎn)，該模型論述了存在集體擁有充分信息和充足資金的理性套利者的情況下泡沫仍可存在。套利者的總體資源足以讓價(jià)格落回基本價(jià)值的情況下仍不能糾正價(jià)偏，因?yàn)樘桌唠m可以合在一起糾正價(jià)偏，但不會(huì)堅(jiān)持這樣做。這一結(jié)果顯示出的套利的弱點(diǎn)特別讓人驚訝。

筆者假定套利者清楚高估的市場(chǎng)最終會(huì)崩潰，但愿意在泡沫還在繼續(xù)膨脹的時(shí)候參與其中以賺取高收益，他們的理想是恰恰在泡沫崩潰之前退出市場(chǎng)，而在之前玩火。在泡沫剛剛破裂之前退出市場(chǎng)的投資者獲得最高收益；在很早就退出了市場(chǎng)的投資者獲得了部分利潤但錯(cuò)過了更多的泡沫升值；而留在市場(chǎng)太長的投資者失去了原有的泡沫升值帶來的資本收益。意識(shí)到泡沫后當(dāng)然可以選擇賣出，但最優(yōu)的選擇是呆一時(shí)間。然而，市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇是困難的，基于各種原因，投資者最優(yōu)時(shí)機(jī)選擇問題會(huì)有不同的解，這一點(diǎn)也為他們所共知。正是退出策略和時(shí)機(jī)的分散化和與之相隨的非同步投資操作使泡沫在有足夠大拋售量的時(shí)候泡沫將會(huì)破裂是眾所周知的事實(shí)的情況下能夠得到發(fā)展。該模型的分析方法強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：理性套利者的判斷的分散性（Dispersion）和同步(Coordination)的必要性。模型中的同步因素是要足夠大規(guī)模的套利者售出，賣壓超過某個(gè)閾值，才會(huì)發(fā)生大的價(jià)格逆轉(zhuǎn)使泡沫破裂，也就是說永久性的價(jià)格水平移動(dòng)需要同步攻擊。該模型考慮了合作和競(jìng)爭(zhēng)兩方面的因素。至少需要比例κ的套利者售出才能刺破泡沫，這是同步/合作的方面；而泡沫破裂之前最多κ<1部分的套利者可以退出市場(chǎng)，這是競(jìng)爭(zhēng)的方面。文章對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的考慮似乎是與對(duì)沖基金經(jīng)理的投資行為相符的。

在這一模型中，假定套利者普遍預(yù)知模型的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)。在某個(gè)隨機(jī)時(shí)間t₀價(jià)格開始超出了基本價(jià)值，之后理性套利者相繼(Sequentially)意識(shí)到價(jià)格偏離了基本價(jià)值。有些早得到信息的套利者在t₀立即認(rèn)識(shí)到價(jià)偏，其他則在以后才收到這一信息，過一段時(shí)間后所有套利者都知道價(jià)格不反映其基本價(jià)值，但不知道其他套利者是什么時(shí)候發(fā)現(xiàn)這信息的，t0對(duì)他們也是未知的。相繼認(rèn)識(shí)可以視作諸如不對(duì)稱信息、觀點(diǎn)差異等多種因素喻示的結(jié)果，它們也喻示了暫時(shí)的不同步。盡管知道在時(shí)間t0+泡沫會(huì)因外在的原因破裂，理性套利者仍參與到泡沫之中，只要在這一時(shí)間之前泡沫沒有垮于內(nèi)在的賣壓。均衡中，在認(rèn)識(shí)到價(jià)格偏離之后，每個(gè)套利者在某個(gè)自己決定的時(shí)間段后賣出。如果套利者的觀點(diǎn)足夠分散，則存在一個(gè)均衡，在時(shí)間t0+之前泡沫不會(huì)破裂，甚至是在泡沫已經(jīng)出現(xiàn)并為所有個(gè)體意識(shí)到很久之后也是如此，但這并不是說內(nèi)在賣壓永遠(yuǎn)不會(huì)高到足以壓破泡沫；對(duì)觀念分散程度輕一些（等價(jià)于κ小），則內(nèi)在賣壓可以使泡沫破裂時(shí)間提前（早于t0+），但泡沫在一段實(shí)實(shí)在在的時(shí)期內(nèi)是膨脹的。而且，這些均衡都是唯一的。因此，后推法在這里遇到了毀滅性的失敗，在標(biāo)準(zhǔn)模型中它將得出泡沫立即崩潰的結(jié)論。

該模型視價(jià)格猛跌本身為重要的同步效應(yīng)事件，探討了一次初始價(jià)格下跌會(huì)如何導(dǎo)致完全的崩潰；也自然設(shè)定新聞事件會(huì)產(chǎn)生與其內(nèi)在的信息內(nèi)容不成比例的沖擊，因?yàn)樾侣勈录锌赡苁箓€(gè)體們的退出策略同步；另外，該模型也提供了一個(gè)框架以理解信息運(yùn)用中的狂熱癥，例如20世紀(jì)80年代對(duì)交易圖形和90年代對(duì)利率的（過度）強(qiáng)調(diào)。

泡沫的破滅需要理性投資者的同步行為，雖然他們并沒有動(dòng)機(jī)和能力協(xié)調(diào)行動(dòng)，這一點(diǎn)有重要的含義。它提供了泡沫存在和持續(xù)的理論依據(jù)，它也削弱了有效市場(chǎng)論中價(jià)格有效不需要所有的個(gè)體理性這一核心假設(shè)，更多地支持了不事前明確設(shè)定理性套利者的行為金融模型。

在前一文章框架基礎(chǔ)上，Abreu and Brunnermeie（2002）論述了套利會(huì)受同步風(fēng)險(xiǎn)限制的機(jī)制。同步風(fēng)險(xiǎn)指的是交易者不知道什么時(shí)候同類投資者會(huì)用盡共同的套利機(jī)會(huì)所面臨的不確定性。同步風(fēng)險(xiǎn)是與噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)和基本面風(fēng)險(xiǎn)不同的風(fēng)險(xiǎn)，它不是源于噪聲交易者的活動(dòng)，而是來自其他理性套利者市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的不確定性，也就是說同步風(fēng)險(xiǎn)屬于價(jià)偏糾正時(shí)機(jī)的不確定性。將同步風(fēng)險(xiǎn)引入模型是因?yàn)樘桌呤窍嗬^意識(shí)到價(jià)偏的，而且它們會(huì)導(dǎo)致持有成本。他們證明理性套利者會(huì)選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)而不是立即糾正價(jià)偏，從而形成“延期套利”。他們的分析也顯示行為交易者對(duì)價(jià)格的影響在短期和中期是對(duì)套利免疫的（Immune， 即不因套利活動(dòng)改變）。該模型含有3個(gè)關(guān)鍵成分：

首先，需要引入套利者同步的臨界量。它假定單個(gè)套利者無力糾正價(jià)偏，需要超過一臨界比例κ<1的套利者進(jìn)行了套利交易，無法被行為交易者當(dāng)作交易流的隨機(jī)波動(dòng)吸收，價(jià)格糾正才能發(fā)生。理性套利者也是競(jìng)爭(zhēng)的，因?yàn)棣?lt;1。其次，套利者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的判斷是分散的，他們相繼意識(shí)到價(jià)偏。最后，套利者要為利用套利機(jī)會(huì)付出顯式和隱性持有成本(Holding Cost)，比如不能完全為套利組合套期保值，比如對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的對(duì)比等。

這一模型的基本結(jié)果是同步風(fēng)險(xiǎn)和持有成本一起典型地使套利者推遲以其信息為基礎(chǔ)的套利行動(dòng)，當(dāng)然最終他們會(huì)行動(dòng)。而當(dāng)套利確實(shí)發(fā)生的時(shí)候，可能已經(jīng)有了顯著的延遲。這一結(jié)論在有限投資期內(nèi)、價(jià)格糾正將確定發(fā)生的假設(shè)下仍然成立，因此，經(jīng)典后推法不適用。原因是這一時(shí)期內(nèi)沒有一個(gè)時(shí)刻價(jià)偏是套利者間的公共知識(shí)。

筆者也獲得了一系列的比較靜態(tài)結(jié)果。價(jià)偏持續(xù)時(shí)間會(huì)隨持有成本、判斷的分散程度和行為交易者的吸收容量加大而延長。價(jià)偏程度越高，每個(gè)單一套利者在其信息基礎(chǔ)上執(zhí)行交易的動(dòng)機(jī)就越高，價(jià)格就越早轉(zhuǎn)回基本價(jià)值。如果價(jià)偏超過一限度，判斷分散程度及其他參數(shù)決定了套利者會(huì)立即在其信息基礎(chǔ)上行動(dòng)而不延遲。該模型也解釋了為什么狂熱和潮流交易者在獲取和利用信息方面是與理性最優(yōu)行為相容的。模型中的同步方面給了套利者個(gè)體強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)依賴其他套利者賴以行動(dòng)的信息采取行動(dòng)，而忽略被普遍忽略的信息，甚至那一信息對(duì)反映基本面更重要的時(shí)候也這樣：研究和利用“惰性消息”確實(shí)是無回報(bào)的，就算已經(jīng)知道那些消息更重要。

該文表明，盡管有個(gè)延時(shí)，套利最終還是會(huì)起作用的，即使在信息不完全有效的市場(chǎng)，價(jià)格對(duì)基本價(jià)值的偏離也是受約束的。長期內(nèi)，結(jié)果由基本價(jià)值決定，但中期和短期內(nèi)行為偏差會(huì)影響價(jià)格。

（二） 羊群效應(yīng)

羊群（herd）行為常常理解為交易者對(duì)其他交易者行為的模仿，雪崩（cascade）則指所有交易者的交易決策完全不用私有信息而只取決于市場(chǎng)信息的現(xiàn)象。眾所周知，新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的波動(dòng)性很大。很多研究者認(rèn)為有實(shí)質(zhì)部分的波動(dòng)性源于羊群行為，這種羊群行為未必與基本面密切相關(guān)。這樣的觀點(diǎn)在最近的一些研究中也可找到，比如Chari and Kehoe (2003)， Cole and Kehoe (2000)。普遍來說，市場(chǎng)參與者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家都相信金融市場(chǎng)的羊群行為廣泛存在。

在早年發(fā)展的一些模型中，個(gè)體理性地模仿其他個(gè)體的行為，個(gè)體的行為不取決于基礎(chǔ)信號(hào)這種模仿行為在一個(gè)交易者相繼而不是同時(shí)行動(dòng)的經(jīng)濟(jì)中會(huì)阻斷信息流，羊群效應(yīng)因?yàn)樾畔⒈唤財(cái)喽霈F(xiàn)，如Bikhchandani， Hirshleifer，and Welch（1992）。對(duì)相繼（Sequential）的行為而言，最早的決定可以對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期結(jié)果產(chǎn)生不成比例的影響，公共信息的輕微占優(yōu)足以誘使所有個(gè)體跟隨市場(chǎng)的引導(dǎo)而完全忽略自己的私有信息。

這些模型，咋一看，似乎對(duì)解釋新興市場(chǎng)的金融危機(jī)很有用，仔細(xì)看卻會(huì)發(fā)現(xiàn)問題：這些模型為羊群效應(yīng)產(chǎn)生設(shè)定了兩個(gè)刻板的簡(jiǎn)化假設(shè)，使這些模型難以運(yùn)用到金融危機(jī)分析中。兩個(gè)假設(shè)是離散的0-1投資決策以及不存在由市場(chǎng)決定價(jià)格的交易資產(chǎn)。

有研究證明如果放松這些假設(shè)，則這些模型不再產(chǎn)生羊群效應(yīng)。Lee(1993)證明，如果投資決策是連續(xù)而不是離散的，則羊群效應(yīng)從這些模型中消失；Avery and Zemsky(1998)和Glosten and Milgrom(1985)證明，如果模型中允許金融市場(chǎng)交易，價(jià)格揭示信息，則羊群效應(yīng)不再存在。在這些更自然的假設(shè)下，這些模型不產(chǎn)生羊群效應(yīng)是因?yàn)橥顿Y者可以用投資或價(jià)格這些連續(xù)變量來推斷私有信息，因而不會(huì)出現(xiàn)信息截?cái)?。在金融危機(jī)模型中抽去連續(xù)投資和市場(chǎng)價(jià)格似乎是行不通的。金融市場(chǎng)的投資規(guī)模很容易改變，市場(chǎng)價(jià)格也是金融市場(chǎng)操作的主要特征。這些批評(píng)被Chari and Kehoe(2003)分別稱為連續(xù)投資批評(píng)和價(jià)格批評(píng)，它們合在一起似乎預(yù)示著早期的羊群行為模型，至少在不作改變的情況下是不適用于金融危機(jī)的。

近年的一些研究嘗試對(duì)早期模型進(jìn)行補(bǔ)充或修正。Avery and Zemsky(1998)研究了理性羊群行為與資產(chǎn)價(jià)格的相互關(guān)系和影響。他們把羊群行為定義為交易者跟隨過去交易趨勢(shì)的行為。在這一定義下，當(dāng)交易者只擁有一維不確定性（一種沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響）的私有信息的時(shí)候，市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整可以消除羊群行為；而存在二維不確定性（沖擊的存在性和沖擊的影響）的時(shí)候，羊群效應(yīng)則會(huì)出現(xiàn)，但未必會(huì)扭曲市場(chǎng)價(jià)格，因?yàn)樵谘蛉盒?yīng)期間，市場(chǎng)將交易的信息價(jià)值打了折扣；當(dāng)存在第三維不確定性（交易者信息的質(zhì)量）的時(shí)候，羊群行為會(huì)導(dǎo)致顯著的短期價(jià)格偏離。Lee(1998)表明，在外在時(shí)機(jī)選擇的情形下，固定的交易成本會(huì)使獲得了信息的投資者在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)之后停止交易，信息隨之截?cái)?。如果交易成本很小，則幾乎所有的信息會(huì)反映到價(jià)格上來。在國際金融市場(chǎng)，交易規(guī)模很大而固定交易成本似乎很小，價(jià)格對(duì)信息的反映相當(dāng)充分。

Chari and Kehoe(2003)則證明，連續(xù)投資批評(píng)和價(jià)格批評(píng)都可以被推翻，只要用一個(gè)對(duì)于實(shí)際應(yīng)用更自然的假設(shè)代替早期模型中的另一個(gè)刻板假設(shè)，即取消外在的時(shí)機(jī)選擇——投資者按一種預(yù)先設(shè)定的交易單行動(dòng)，代之以內(nèi)在時(shí)機(jī)選擇的假設(shè)——投資者可以在他們選擇的任何時(shí)候行動(dòng)，則羊群效應(yīng)可以在連續(xù)投資的模型和市場(chǎng)價(jià)格的模型中重新出現(xiàn)。

Chari and Kehoe認(rèn)為，考慮對(duì)金融危機(jī)的政策需要區(qū)分危機(jī)結(jié)果是有效率和無效率的兩種情況。假定一個(gè)模型產(chǎn)生了投資者撤離一個(gè)國家的雪崩結(jié)果，導(dǎo)致金融危機(jī)，但這個(gè)雪崩是有效率的，就算結(jié)果是驚人的，也勿需政策去出面制止；然而，如果雪崩是無效率的，因而是個(gè)羊群效應(yīng)，就需要政策起作用。

（三） 泡沫、羊群效應(yīng)和金融危機(jī)

泡沫、羊群效應(yīng)和金融危機(jī)密切相聯(lián)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的時(shí)候往往伴隨著金融危機(jī)，羊群效應(yīng)是泡沫形成和破裂的助推器。1929年美國股市的崩潰、日本20世紀(jì)80年代的資產(chǎn)泡沫和90年代的破裂、90年代南美地區(qū)金融危機(jī)和東南亞金融危機(jī)都是有名的例子。新興市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)有三個(gè)明顯的階段：第一個(gè)階段始于金融自由化或中央銀行有意地增加信用之類的事件。伴隨信用擴(kuò)張的結(jié)果是不動(dòng)產(chǎn)和股票之類資產(chǎn)價(jià)格的揚(yáng)升。這種價(jià)格上升會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，也許是幾年，泡沫因之膨脹。第二個(gè)階段是泡沫破裂，常常在較短的時(shí)期如幾天或幾個(gè)月，有時(shí)也在更長的時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格全面崩潰。第三個(gè)階段的特點(diǎn)是許多借錢高價(jià)購買了資產(chǎn)的企業(yè)和其他個(gè)人陷入違約之中，銀行和（或）外匯危機(jī)都可能會(huì)隨著違約浪潮出現(xiàn)，與銀行和外匯危機(jī)相關(guān)的困境常常引出經(jīng)濟(jì)的真實(shí)產(chǎn)出部門的問題，這種困擾可以持續(xù)多年。

Allen and Gale(2000b)研究了銀行類金融中介在泡沫中的作用，解釋金融中介系統(tǒng)是如何導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和泡沫產(chǎn)生的，探討了銀行系統(tǒng)提供的信用數(shù)量與資產(chǎn)價(jià)格水平的關(guān)系。他們模型中的泡沫類型與日本、東南亞、墨西哥等其他新興市場(chǎng)的現(xiàn)象是相符的。他們的研究表明泡沫的存在是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題，源于借出人不能了解借入人的投資的風(fēng)險(xiǎn)有多大；在資產(chǎn)回報(bào)或信用擴(kuò)張存在很大的不確定性的時(shí)候，泡沫容易存在。他們認(rèn)為特別是信用擴(kuò)張具有大范圍的不確定性，金融自由化常常是一個(gè)導(dǎo)致這種不確定性的主要因素。

Allen and Gale認(rèn)為，政府和央行在設(shè)計(jì)政策的時(shí)候必須考慮其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊如果要避免泡沫，重要的不是簡(jiǎn)單的信用水平而是將來水平的不確定性。中央銀行簡(jiǎn)單增加信用供應(yīng)作為阻止金融危機(jī)的手段并不能奏效。

Allen and Gale(2000a)研究了金融危機(jī)在地區(qū)之間的傳染問題。在這篇文章的模型中，金融危機(jī)傳染是一個(gè)均衡現(xiàn)象，因?yàn)榱鲃?dòng)性偏好的沖擊在地區(qū)之間是非完全相關(guān)的，銀行通過持有對(duì)另一銀行的跨地區(qū)權(quán)益來實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性偏好沖擊的保險(xiǎn)。如果不存在整體不確定性，可以有最好的分配實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。但這種安排在金融是脆弱的，在一個(gè)地區(qū)的小流動(dòng)性偏好沖擊可以通過傳染擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)中。傳染的可能性很大程度取決于跨地區(qū)權(quán)益結(jié)構(gòu)的完整性，該模型證明了完整的權(quán)益結(jié)構(gòu)比非完整結(jié)構(gòu)更強(qiáng)健穩(wěn)定。

Cole and Kehoe (2000)研究了政府債務(wù)量和債務(wù)結(jié)構(gòu)與金融危機(jī)的關(guān)系。在他們的動(dòng)態(tài)、隨機(jī)一般均衡模型中，人們對(duì)政府的信心受損可以帶來金融危機(jī)。他們指出了面臨這類危機(jī)的政府的最佳應(yīng)對(duì)策略。按照他們的分析，如果這個(gè)國家的基本面處于危機(jī)區(qū)，政府可以有動(dòng)力去消減債務(wù)退出危機(jī)區(qū)，因?yàn)檫@樣可以帶來經(jīng)濟(jì)繁榮和降低政府債務(wù)利率。當(dāng)政府債務(wù)很高或者危機(jī)的概率較低的時(shí)候，政府債務(wù)可以逐步消減。延長債務(wù)期限可以壓縮危機(jī)區(qū)，信用消減政策可能帶來不良效果。

二、 國內(nèi)相關(guān)研究

張宗新，姚力，厲格非（2001）分析了政府對(duì)中國股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫的影響。在他們的分析中，政府實(shí)際上存在對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的隱性擔(dān)保契約，將股票市場(chǎng)價(jià)格控制在一定范圍。控制制度本身和控制制度設(shè)計(jì)的缺陷，為泡沫和風(fēng)險(xiǎn)的維持和膨脹提供了先天條件。筆者認(rèn)為只有解除政府隱性擔(dān)保契約，才能提高中國股票市場(chǎng)的效率。

吳世農(nóng)，許年行，蔡海洪，陳衛(wèi)剛（2002）用CAPM模型和市盈率定價(jià)方法提出一個(gè)股市泡沫的度量模型，用理性預(yù)期理論分析理性泡沫的生成， 用信息不對(duì)稱、反饋和選美博弈理論分析非理性泡沫的生成， 得出我國股市泡沫更多地表現(xiàn)為非理性泡沫的結(jié)論。

總地說來，國內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)泡沫的研究，尚欠缺深度和說服力。

三、 簡(jiǎn)評(píng)

在完美市場(chǎng)中，資產(chǎn)泡沫和羊群效應(yīng)都不會(huì)存在。有關(guān)這兩方面的研究，都是在不同程度地放松了新古典理論有關(guān)完全信息和完全理性人的假設(shè)后進(jìn)行。金融方面的一些成果，例如存在部分行為交易者，在泡沫和羊群效應(yīng)的最近研究中得到了借鑒。

有關(guān)資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的機(jī)理，從20世紀(jì)90年代以來取得了很大的進(jìn)展。許多模型在分析了行為交易者的作用和套利有限性等市場(chǎng)缺陷后揭示了泡沫產(chǎn)生的必然性和產(chǎn)生的過程。這些研究中，Abreu and Brunnermeier在2002和2003年的兩篇文章有著突破性的成果。他們論述了在市場(chǎng)集體擁有充分信息和充足資金的理性套利者泡沫的存在和理性套利者推動(dòng)泡沫的可能性，通過對(duì)理性套利者的判斷的分散性和套利同步必要性的分析清晰顯示了泡沫產(chǎn)生并持續(xù)的過程，模型的假設(shè)和分析推理非常貼近現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)實(shí)解釋力很強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管、市場(chǎng)建設(shè)和投資者都可以產(chǎn)生積極的影響。

正如筆者在第一部分所談到的，我國做空機(jī)制和金融衍生產(chǎn)品的缺乏排除了理性套利的可能性，投資者的整體素質(zhì)，與有效率市場(chǎng)的要求是有差距的，跟風(fēng)行為相對(duì)普遍，也就是說存在更多的羊群行為，這使泡沫和羊群效應(yīng)在我國證券市場(chǎng)是更為嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)問題，有待研究與解決。

泡沫與羊群效應(yīng)會(huì)降低股市和整個(gè)金融系統(tǒng)資源配置的效率；也因?yàn)榕菽c金融危機(jī)、羊群行為密切相聯(lián)，高泡沫可以危及整個(gè)金融體系的穩(wěn)健。在金融資產(chǎn)存在高泡沫的情況下，金融危機(jī)可能會(huì)由某一事件觸發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成難以估量的打擊。我國的金融系統(tǒng)，包括銀行和證券，資產(chǎn)質(zhì)量和效率都不高，防御沖擊的能力虛弱，如果容忍金融市場(chǎng)的嚴(yán)重泡沫和羊群效應(yīng)的存在，將會(huì)加大金融危機(jī)的可能性和危機(jī)的嚴(yán)重性。這是我們對(duì)國內(nèi)證券泡沫感興趣和擔(dān)憂的原因所在。

對(duì)泡沫、羊群效應(yīng)和金融危機(jī)的研究越深入，對(duì)它們的認(rèn)識(shí)越充分，在經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)建設(shè)、投資決策各方面就會(huì)越有成效，金融危機(jī)就越可能減緩甚至避免。

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（責(zé)任編輯：呂洪英）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文?！?/p>