基于剩余收益ＲＩ的企業(yè)價(jià)值評估模型的研究

摘要：如何確定上市公司的真實(shí)價(jià)值是解決當(dāng)前資本市場諸多問題的關(guān)鍵問題。從剩余收益估價(jià)模型的理論框架及其演變形式出發(fā)，在論述EVA估價(jià)法基本原理的基礎(chǔ)上，創(chuàng)建了相應(yīng)的評估模型，并將經(jīng)濟(jì)利潤EVA估價(jià)法與現(xiàn)行的傳統(tǒng)估價(jià)法進(jìn)行了比較。

關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)利潤;剩余收益;剩余收益估價(jià);估價(jià)模型

中圖分類號：F019 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

The Study on Enterprise Evaluation Mode Based on Residual Income Theory

LI Feng，LIU Cheng，NIE Xin

（School of Information Technology，Shenyang Normal University，Shenyang 110034，China）

Abstract：It is of crucial importance to resolve some problems in the capital market to confirm a company′s equity valuation. This paper introduces the residual income valuation model′academic framework and various transfigurations. Based on the keystone of EVA valuation model，it sets up some frondose material valuation models，while comparing EVA model with some conventional valuation models.

Key words：economic value added；residual income；residual income valuation；model of evaluation

價(jià)值研究作為會計(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的中心議題在20世紀(jì)末出現(xiàn)在西方會計(jì)學(xué)界。隨著中國資本市場的發(fā)展，價(jià)值研究在投融資活動中顯現(xiàn)出其重要性，如何確定上市公司的真實(shí)價(jià)值成為問題關(guān)鍵所在。由于風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)并購及資產(chǎn)重組等資本運(yùn)作活動日益頻繁，迫切需要建立起適合中國上市公司的、可操作性強(qiáng)的價(jià)值評估體系。從而引導(dǎo)資本市場的正確走向，并幫助企業(yè)建立以價(jià)值為核心的衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而真正為投資者創(chuàng)造價(jià)值。

剩余收益RI概念的出現(xiàn)，明確了公司的權(quán)益價(jià)值與會計(jì)變量之間的聯(lián)系，對于實(shí)證研究者來說具有重要的意義。剩余收益估價(jià)模型把公司價(jià)值表述成投入資本與未來經(jīng)營活動所產(chǎn)生剩余收益的折現(xiàn)現(xiàn)值之和^{[ 1]}。已有實(shí)證研究表明剩余收益模型遠(yuǎn)優(yōu)于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow ，DCF）^{[ 2]}和股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model ，DDM）^{[ 3]}。筆者所討論的經(jīng)濟(jì)利潤EVA估價(jià)模型建立在剩余收益概念基礎(chǔ)之上，它從股東的角度定義利潤，測算和關(guān)注全部資本占用成本，同時通過一系列調(diào)整消除了會計(jì)制度中的某些缺陷，被認(rèn)為是非常有價(jià)值的評估指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)利潤EVA將企業(yè)各利益相關(guān)者的焦點(diǎn)回歸到了對價(jià)值的實(shí)際創(chuàng)造上，該指標(biāo)已經(jīng)成為西方資本市場上富有競爭力的資本運(yùn)作績效評價(jià)指標(biāo)。

一、剩余收益估價(jià)模型及其演變形式

（一）剩余收益估價(jià)（Residual Income Valuation，RIV）模型

剩余收益RI是從會計(jì)收益中扣除所有權(quán)資本成本后的余額。

剩余收益＝利潤-（最低要求報(bào)酬率× 投資金額） ＝ 凈利潤＋ 稅后利息費(fèi)用－（加權(quán)平均資金成本× 總投入資本）

其中，加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）即為負(fù)債和權(quán)益的資本成本的加權(quán)平均數(shù)。

RIV模型最早是在1938年由Preinreich提出的。20世紀(jì)90年代，在深入研究凈盈余理論（Clean Surplus Relation，CSR）的背景下，經(jīng)由Ohlson（1995）、Feltham 和 Ohlson（1995）等一系列分析性研究的逐漸發(fā)展，才真正確立了RIV模型的地位。

在RIV模型中，資本和收益流量是從股東的角度來加以定義的。RIV模型的這種形式與股利折現(xiàn)模型DDM是相同的，并以凈盈余會計(jì)為前提。RIV模型通常針對持續(xù)經(jīng)營中的企業(yè)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，預(yù)測出未來可持續(xù)性收益及折現(xiàn)率，用其未來所產(chǎn)生的所有經(jīng)濟(jì)利益流入的現(xiàn)值來計(jì)量。這樣估算出來的結(jié)果等于企業(yè)在整個存續(xù)期間內(nèi)補(bǔ)償所有投入生產(chǎn)要素成本之后的超額收入。其基本表達(dá)式為：

公司價(jià)值=投入資本+所有未來剩余收益的折現(xiàn)值

上式中，第t期的剩余收益RI被定義為該期間的收益與該期間的資本成本之差，表述為：

這里，re 為資本成本，假設(shè)它是浮動的。

(二) 剩余收益估價(jià)模型的演變形式

剩余收益估價(jià)（RIV）模型的演變形式都是基于剩余收益的原理，如Stern Stewart的經(jīng)濟(jì)利潤(EVA) 、Holt Value的投入資本的預(yù)期現(xiàn)金流模型（CFROI）以及McKinsey的經(jīng)濟(jì)利潤模型。這些模型的不同之處在于所選擇的資本基礎(chǔ)、資本成本以及對資本收益率的定義不同。Lee (1999) 用下面的表格對這些模型的特征進(jìn)行了歸納總結(jié)：

目前的西方會計(jì)研究中，剩余收益估價(jià)模型被廣泛應(yīng)用于各種研究領(lǐng)域，比如對RIV 模型與股利折現(xiàn)模型DDM或現(xiàn)金流折現(xiàn)模型DCF進(jìn)行比較的研究、利用RIV 模型檢驗(yàn)股票收益與會計(jì)盈余之間關(guān)系的研究、應(yīng)用RIV 模型預(yù)測未來資本成本的研究、將RIV 應(yīng)用于投資決策的研究等等。

二、經(jīng)濟(jì)利潤EVA

經(jīng)濟(jì)利潤EVA是一種績效評價(jià)指標(biāo)，更全面的觀點(diǎn)認(rèn)為它是一種價(jià)值管理工具。它從股東的角度定義利潤，測算和關(guān)注資本占用成本，同時通過對報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列調(diào)整，消除了會計(jì)制度中的某些缺陷，被認(rèn)為是非常有價(jià)值的評估指標(biāo)。其理論源于諾貝爾獎經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓·米勒（Merton H．Mille）和弗蘭科·莫迪利亞尼（Franco Modigliani）1958年至1961年關(guān)于公司價(jià)值的經(jīng)濟(jì)模型的一系列論文^{[ 1]}。

經(jīng)濟(jì)利潤EVA是公司稅后凈營業(yè)利潤和負(fù)債及權(quán)益的資本成本的差額：

這里，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，ROIC為資本回報(bào)率，WACC為平均資本成本率（即負(fù)債和及權(quán)益的加權(quán)平均資本成本），I0為期初總投入資本（包括資產(chǎn)負(fù)債表上的股東權(quán)益、長短期計(jì)息負(fù)債及約當(dāng)權(quán)益準(zhǔn)備項(xiàng)目），EBIT為稅息前凈利潤，T為稅率，Δp為約當(dāng)權(quán)益準(zhǔn)備（包括遞延所得稅準(zhǔn)備、存貨后進(jìn)先出準(zhǔn)備、商譽(yù)累計(jì)攤銷額、研發(fā)費(fèi)用、備抵壞賬等）。

依據(jù)上面定義可以得知：只有當(dāng)公司的資本回報(bào)率ROIC＞資本成本率WACC 時，經(jīng)濟(jì)利潤EVA才會大于0，公司實(shí)質(zhì)價(jià)值就會提升；反之，則下降。

EVA與RI 在計(jì)算資本成本時均須考慮負(fù)債及權(quán)益的資本成本，并且在收益大于資本成本時，企業(yè)方可創(chuàng)造價(jià)值。

兩者的區(qū)別在于數(shù)據(jù)來源，RI 直接以財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)字計(jì)算，而EVA則須通過對約當(dāng)權(quán)益準(zhǔn)備項(xiàng)目的調(diào)整，將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所受到的扭曲加以調(diào)整后計(jì)算得到。

一般地，經(jīng)濟(jì)利潤EVA有兩種計(jì)算方法：

一是營運(yùn)模式（Operating Approach）：主要項(xiàng)目來源為資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)目，從資金的運(yùn)用面來計(jì)算，可以用于公司內(nèi)部各部門的經(jīng)濟(jì)利潤EVA計(jì)算；

二是財(cái)務(wù)模式（Financing Approach）：主要項(xiàng)目來源為資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債與股東權(quán)益項(xiàng)目，從資金的來源面計(jì)算，因?yàn)楣緝?nèi)各部門不涉及權(quán)益項(xiàng)目，所以該模式不適用部門的經(jīng)濟(jì)利潤EVA的計(jì)算。

營運(yùn)模式與財(cái)務(wù)模式均須調(diào)整一般公認(rèn)會計(jì)原則所披露的財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目，從而求得投入資本與稅后凈營業(yè)利潤，計(jì)算結(jié)果相同。

三、經(jīng)濟(jì)利潤估價(jià)法

（一）經(jīng)濟(jì)利潤估價(jià)法的一般形式

經(jīng)濟(jì)利潤估價(jià)法，實(shí)質(zhì)上是剩余收益估價(jià)模型的一種演進(jìn)和變形，可以用經(jīng)濟(jì)利潤EVA代替RIV模型中的剩余收益RI。

在EVA估價(jià)法中，企業(yè)價(jià)值等于當(dāng)前的投資資本加上企業(yè)未來預(yù)期創(chuàng)造的EVA的現(xiàn)值。企業(yè)的未來經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值就是企業(yè)將要創(chuàng)造的超過企業(yè)現(xiàn)有資本的價(jià)值。用公式表示為：

（二）經(jīng)濟(jì)利潤估價(jià)法的評估模型

在EVA估價(jià)法中，由于不可能對每年的EVA都作出準(zhǔn)確的預(yù)測，我們只能根據(jù)企業(yè)的歷史EVA來預(yù)測企業(yè)未來EVA。所以我們根據(jù)未來增長率的不同假設(shè)，構(gòu)造出不同的形式的具體評估模型。基本上可以分為三種情況：

1．零增長的EVA估價(jià)模型

假設(shè)企業(yè)每年基本上保持以一個固定的EVA運(yùn)行（增長率g為零）：

2.穩(wěn)定增長的EVA估價(jià)模型

假設(shè)企業(yè)預(yù)期每年EVA基本上保持以一個固定的常數(shù)g的速度增長，又可分為增長率g為正數(shù)和增長率g為負(fù)數(shù)兩種情況。為簡便推導(dǎo)過程，我們假設(shè)下面的g為正增長，其它假設(shè)同上。

這樣我們推導(dǎo)出穩(wěn)定（按常數(shù)g）增長的EVA估價(jià)模型：

（1）對于一般情況，EVA價(jià)值模型：

（2）假設(shè)企業(yè)在永續(xù)期內(nèi)持續(xù)經(jīng)營（n∞）:

3.分階段的EVA估價(jià)模型

分階段EVA估價(jià)模型包括兩階段EVA估價(jià)模型和三階段估價(jià)模型。這里主要討論二階段EVA估價(jià)模型，我們假設(shè)企業(yè)預(yù)計(jì)在第一階段的n年內(nèi)高速增長，而后進(jìn)入穩(wěn)定增長的第

四、經(jīng)濟(jì)利潤EVA估價(jià)模型與傳統(tǒng)估價(jià)模型的比較

經(jīng)濟(jì)利潤EVA估價(jià)模型之所以受到重視，關(guān)鍵是它把評估投資決策的現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核中的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來了，它的出現(xiàn)結(jié)束了投資決策中現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值評價(jià)法的壟斷地位；此外，業(yè)績考核中將權(quán)責(zé)發(fā)生制用于利潤評價(jià)，容易出現(xiàn)決策與業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)相分離，甚至是沖突、混亂的局面。

從本質(zhì)上而言，經(jīng)濟(jì)利潤EVA估價(jià)模型與股利折現(xiàn)模型DDM、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型DFC，計(jì)算出來的結(jié)果應(yīng)該是一致的。但經(jīng)濟(jì)利潤EVA評估法優(yōu)越性在于獲取數(shù)據(jù)較容易、重視賬面值的分析，并充分利用了可獲得的公開財(cái)務(wù)信息。

股利折現(xiàn)模型DDM僅從財(cái)富分配的情況而不是價(jià)值創(chuàng)造情況來估算企業(yè)價(jià)值。而經(jīng)濟(jì)利潤EVA估價(jià)法則是從企業(yè)未來獲取超常收益的角度出發(fā)評估企業(yè)價(jià)值，更多地考慮到了股東的權(quán)益。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型DFC必須預(yù)測未來各年實(shí)現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量，但由于市場的復(fù)雜性和不確定性，很難準(zhǔn)確預(yù)測，實(shí)用性較差，且沒有使用資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中的數(shù)據(jù)，沒有充分利用公開的財(cái)務(wù)信息，而且經(jīng)濟(jì)利潤EVA估價(jià)法中的賬面價(jià)值及預(yù)測年度的超常收益都可以從資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表及其它相關(guān)信息中獲得，從而使年度報(bào)告上的數(shù)據(jù)得到了充分的利用，具有較強(qiáng)的實(shí)用性。此外，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型DFC使用現(xiàn)金流量指標(biāo)，無法反映企業(yè)投資資本的規(guī)模，而EVA估價(jià)法的關(guān)鍵就在于對每期投資資本的計(jì)算，能不斷跟蹤并評價(jià)這些投入與貢獻(xiàn)，做出比較。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型DFC難以通過對實(shí)際和預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量比較來跟蹤了解企業(yè)經(jīng)營期投資資本的情況，因?yàn)槿魏我荒甑墓潭ㄙY產(chǎn)與流動資金方面的隨意投資，都會影響現(xiàn)金流量和折現(xiàn)值，管理者容易為了改善某一年現(xiàn)金流量而推遲投資，使企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造受損，而EVA估價(jià)法不考慮前年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時期的預(yù)計(jì)EVA，并可以同實(shí)際產(chǎn)生的EVA對比分析，彌補(bǔ)了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型DFC的不足，具有與企業(yè)價(jià)值關(guān)聯(lián)又便于對價(jià)值實(shí)效計(jì)算考核的雙重優(yōu)點(diǎn)。

參考文獻(xiàn):

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（責(zé)任編輯：習(xí) 文）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。”