沉默的大多數

平靜的中國PE市場表象之下涌動的是兇猛的人潮。

這是一個資金過剩的世界。賽富投資三期基金原定融資10億美元，但是承諾給其投資的額度卻超過了28億美元。2007年3月30日，賽富最后根據團隊、市場等因素把三期基金的規模限定在了11億美元。

類似的基會募集案例還可以找到很多。例如，德克薩斯太平洋集團(TexasPacific Group，簡稱TPG)最近一只收購基金原先預定的規模在100億美元至120億美元之司，但是在銀行、保險公司、公共及私人養老金、大學基金以及富豪個人等新老投資者的熱烈追捧下，TPG最終把新基金的規模定格在了152億美元。

TPG們的經歷其實只不過是在印證一種趨勢：全球大量充沛的資金正在努力尋求出路，私有股權投資基金憑借出色的業績記錄已經成為機構投資者極其重要的主流投資渠道。甚至連龐大而神秘的中東資本也在加速流向私有股權基金。

機構投資者們對于私有股權投資基金的胃口似乎還遠遠沒有得到滿足。事實上，歐美等發達國家迅速膨脹的私募股權投資基金，正是在這類投資者的推動下跑到中國、印度等新興市場找尋機會。凱雷集團聯合創始人兼董事總經理大衛魯賓斯坦(David Rubenstein)宣稱，中國市場已然為國際私有股權投資基金提供了“戲劇性的成功投資案例”。

中國機會

“仿佛突然之間，你會發現很多機構都在募集跟中國相關的基金，其中很多亞洲基金還都把中國當作重要的目標市場?！敝侥纪顿Y機構GA董事總經理馮文石表示，“短期之內中國私募股權投資領域的競爭將會變得非常激烈。你甚至可能會看到一些失敗的例子”。

本來中國企業獲得直接融資的比例就非常低，據估計不到企業融資總額的20%。而美國企業直接融資的比重是2/3，西方發達國家企業直接融資的平均比重則占到了一半。面對股市擴容有限的現實，企業對于私有股權投資基金的需求就顯得尤為渴望。

“我們那個時候哪有什么VC、PE之類的資本杠桿可以利用?！绷鴤髦居行┝w慕現在的創業者，“大學畢業沒幾年，二十五六歲甚至更年輕的人部有可能拿到投資，從而在一個比較高的起點上開始創業。

相比之下，柳傳志在同時期的創業者當中其實算是比較早接觸并且利用私有股權資本來加速企業發展的：GA、TPG以及新橋投資在聯想集團國際化的過程中就發揮了極為關鍵的作用。

從獲得PE投資到自己做PE，柳傳志只不過用了短短幾年的時間就來了個180度的大轉彎。在柳傳志看來，中國市場的一些特點非常適合PE的發展：首先，包括傳統產業在內的兒乎所有行業部處在高速增長階段；其次，在股權激勵機制不足，管理面臨諸多羈絆的情況下，國企管理層如果仍然能夠把企業做得甚至維持得不錯，這樣的企業及其管理層產生道德風險的概率是非常低的，而對于普遍缺乏資源支持的民營企業來說，PE的進入相當于是“滴灌”，只要養分適當，一旦進入往往會給企業帶來質的變化；最后，就是中國各級政府管理經濟模式的轉變。尤其是在江蘇、浙江等東部沿海經濟發達地區，地方政府關注的重點已經或者正在從先前的企業所有權、經濟管理權轉向經濟發展、稅收、就業等宏觀經濟目標。

2002年，中國共產黨第十六次全國代表大會勝利召開：國退民進、民營經濟是社會主義市場經濟的重要組成部分等上漲，都變成了黨章和國策。

柳傳志覺得，聯想進入PE領域的時機來了。

人潮涌動

2007年9月7日，聯想的名字再次和PE聯系在了一起，不過這一次既不是因為融資也不是因為投資，而是因為TPG的一項人事任命決定：即日起，聯想前首席財務官馬雪征將作為合伙人和董事總經理如入TPG。

馬雪征于1990年加入聯想，2007年初退休前在聯想擔任高級副總裁、董事會執行董事兼首席財務官。2004年，馬雪征在聯想并購IBH個人電腦部門的交易中扮演了關鍵角色。畢業于首都師范大學的馬雪征，目前還在查扣銀行(香港)出任董事會成員，并任聯想集團非執行副主席。

馬雪征將關注TPG在華業務，包括拓展新的投資機會、對投資伙伴公司提供戰略和運營管理建議以及與中國商業領導人建立長期的伙伴關系。此前的2005年，TPG對聯想投資了3.5億美元，用來 支持聯想對IBH個人電腦部門的并購。

在近年來轉戰中國PE市場的大潮中，馬雪征屬于擁有經營實業背景而非出身投資銀行的少數派之一。馬雪征的加入或許能夠成為進軍中目的國際主流PE優化人員結構的開始。

“在這個行業，找到正確的入就意味著至少成功了一半?！毕鄬Χ裕切┰谥袊接泄蓹嗤顿Y市場上已經有過成功記錄(Track Record)的老手們更是受到了國際投資大鱷們的青睞。

僅僅2006年年初，劉海峰、金麗麗、路明等人就先后更換了東家。2006年1月23日，KKR宣布任命摩根士丹利原董事總經理兼亞洲投資部聯席主管劉海峰為董事總經理。劉海峰將常駐KKR此前剛剛在香港外張的辦公室，負責領導KKR在中國的投資活動。劉海峰在摩根士丹利任職的13年期間，曾經成功地領導投資了蒙牛、平安保險、南孚電池等眾多明星級企業。

剛剛過了1年，2007年1月，梁錦松宣布加入黑石，出任其高級執行董事兼大中華區主席。傳統上，中國的軍事戰略思想講究的上，“兵馬未動，糧草先行”。世是這些國際私有股權投資機構在進軍中國市場時卻往往采用了“兩條腿走路”的策略，有時候甚至是“先找人，再找錢”。正是在梁錦松的斡旋下，2007年5月20日，尚在籌建過程中的中國國家投資公司(SIC)決定，向當時正處在上市過程中的黑石投資30億美元。這筆投資也是中國國家投資公司的第一筆投資。

野蠻人來了?

中國國家投資公司的30億美元投資被更多的人看作是黑石的一次巧妙政府公關行動。黑石如此出手，并非慷慨，而是由于有了大量的前車之鑒。

此前雖然凱雷對徐工科技的持股比例要求從最初的85％一路降低到了43.06％，但是凱雷收購徐工案并沒有朝著收購方設想的方向發展，“還在等待商務部的批復，并且時間根本無法預計”。

國際資本大鱷凱雷集團在中國的遭遇還不止于此。凱雷入股化學品生產商山東海化(Shandong Haihua)的交易也已經超過了框架協議規定的最后期限，主要原因是因為山東海化作為一家國有上市公司，要遵守政府對國有股轉讓價格的嚴格限制。

在凱雷投資中國企業的努力中，已經遭遇一系列了廣泛報道的問題。但是在中國出師不利的國際PE巨頭絕非只有凱雷一家。甚至連擁有一系列卓越戰績的劉海峰領銜的KKR(前匯豐控股主席龐約翰、聯想控股有限公司總裁柳傳志、中國則通前CEO田溯寧為其資深顧問)在中國的投資活動也并非一帆風順。

2007年1月底，KKR首次出師，擬參與山東濟南鍋爐集團重組，結果卻不幸出局。不過，這種挫折沒有能夠阻止KKR繼續加大投資中國的力度。2007午2月，KKR在其歷史上首次發起設立亞洲收購基金。

雖然并購基金和創投基金同屬于廣義的私有股權投資范疇，但是二者在中國的命運卻大相徑庭。國際VC投資中國企業時廣泛運用的“紅籌通道”、“新浪模式”一直就帶有灰色的成分，但是在相當長一段時間內這些操作手法部得到了中國政府的默許甚至支持。相反，國際PE(尤其是并購基金)在中國還沒有來得及活動開身子，就被要求穿上“唐裝”走“正道”。

VC和PE在中國面臨的不同待遇主要源于兩者在操作模式上的差異：VC往往通過幫助白手起家的創業者們打天下來賺錢；PE(典型如并購基金)則常常習慣于將經營不善的公司收歸己有，然后通過注入資會、管理等資源對其進行改朝換代，最后再將改頭換面后的公司股權通過上市等方式出售。

對于公司控股權的爭奪甚至為PE們贏得了“門口的野蠻人”的稱號!

尤其是在中國，由于PE們往往具有外資背景，而收購對象大多是大型國有企業或者是具有領導地位的民營企業，PE們的這種玩法一不小心就很容易刺激人們尤其是“經濟民族主義者”的敏感神經。

因此盡管PE們幾乎一進入中國就花大價錢雇傭了各自的公關公司，但是他們還是很少有人愿意拋頭露而，做起事情來總是顯得小心翼翼。

只是這種沉默顯然不能消除人們尤其是普通百姓的擔憂和疑慮。人們列于凱雷們更大的擔心在于中國企業經PE之手被跨國公司接盤，民族品牌消失，徐工、雙匯會重蹈“技術換市場”時代中國一些日用品牌的覆轍嗎?

“鼎暉投資的二十幾家企業控股股東和管理層基本上還都是中國人?！倍熗顿Y董事長吳尚志像是在辯解，“只有南孚是一個例外。但是它的品牌也沒消失，控股權換了，管理者還是原來的人?！?/p>

就整體而言，尚需假以時日才能做出判斷，PE在中國是將延續他們在美國時的“創造性破壞”式的道路，還是將開辟出一條新路出來？

PE變型

“根據我們一路走過來的經驗，大環境不好的時候，我們就尋找小環境，小環境不好，就只能先忍著，等環境好了再做?！绷鴤髦居X得，政府的一系列舉措表明從宏觀層面來講，中國還是希望發展PE產業的。

聯想做PE伊始就遠離了敏感的軍工、機械等國民經濟命脈產業，并且把投資活動逐漸集中到了藥業和建材行業。即便如此，柳傳志和趙令歡還是多次強調弘毅對于不同性質的企業采用了不同的投資策略：對先聲藥業這樣的民營企業，弘毅要做的事情就是“給老虎插上翅膀”；對于國有企業來說，首先要做到的卻是“放虎歸山，回歸自然”，同時盡可能以市場化的方式來給企業和管理層定價，以避免陷入國有資產流失的禁區。

“凡是需要撤換管理層的企業，我們根本就不碰?！绷鴤髦酒谕髽I管理層能夠感覺到跟自己是在一個戰壕里的。在管理層的安排和下崗員工安置等并購投資過程比較容易出問題的地方，柳傳志根據自己的經驗總結出了“先交朋友、后定崗位”和“政府保留部分股份來保障下崗退休員工利益”等做法，并且還都取得了不錯的效果。

從成立至今的4年時間里，弘毅已經投資了中國玻璃、先聲藥業、科寶·博洛尼、中聯重科、林洋新能源、巨石集團等10家企業，而且幾乎個個部已經或者很有希望給投資人帶來豐厚的回報。

同時，歐美一些典型的收購基金在中國市場上也開始轉變自己的一些習慣做法，比如說將持股比例降低到政府監管機構認為安全的程度，并且已經取得了一定的成效。

2007年9月1日，中國化工集團公司(中國化工)與百仕通集團(TheBlackstone Group)宣布，百仕通集團將注資高達6億美元認購藍星集團(中國化工的全資子公司)20%的股份；藍星集團將變更為外商投資股份有限公司。百仕通集團的梁錦松和張昆(Ben Jenkins，塞拉尼斯公司前董事)將加入藍星董事會。

這種做法更像是大型VC的做法，而不是Buyout(收購)基金慣用的模式。

事實上在中國內地，原本存在顯著差異的PE和Vc(尤其是大型創投)之間的界限卻已經變得模糊起來。在徐大麟看來，造成這種現象的原因主要有兩個，一是因為中國金融界并不存在可借貸給PE機構用作收購用途的資金；二是由于國企的資產特性以及民企所處的成長階段，投資者很難取得企業的控股權。作為資本通道的PE們必須做出調整以滿足市場的需要?！皾h鼎亞太在玉柴中的股份就只有43％，接下來的操作可能會遇到一些困難。”

盡管中國內地還沒有出現10億美元級別的私有股權投資案例，但是畢竟PE們在中國內地已經可以悄悄地開始做了。