債券投資價值比較

一年以來，央行選擇用兩種利率打破“三元悖論”這一貨幣政策調整策略，各類債券在這一策略下的受益程度完全不同，可謂有金銀銅鐵之分。

中國有兩個利率體系，分別是法定利率體系和市場利率體系。從作用上看，法定利率體系主要在抑制固定投資、穩定通貨膨脹預期方面起作用，對熱錢流入的影響不大（追求法定利率意味著不可變現，沒有流動性，不是熱錢所能接受的）。相反，市場利率體系對外匯流入有一定作用，但對固定投資基本沒有影響（中國的直接融資體系不發達）。正是因為這兩種利率相對的獨立性，由此產生了兩種利率之間一定的自由度：即央行一方面可以不斷提高法定利率以實現對偏熱宏觀經濟的抑制，而另一方面又可以努力壓制市場利率的上升幅度以抑制熱錢參與貨幣市場套利——這就是央行最近一年來采取的貨幣政策調整策略。

銀行間債券可分為固定債和浮動債兩大類，而浮動債又可分為盯1年浮動債、盯SHIBOR浮動債、盯7天浮動債三類。由于央行選擇了用兩種利率打破“三元悖論”這一貨幣政策調整策略，各類債券的受益程度完全不一。

盯1年浮動債——金。

法定利率的市場化調整使盯1年存款利率的浮動債受益程度最大。因為每加息一次，法定利率上升27bp，盯一年浮動債的基準也直接提高27bp。而每加息一次，市場利率提高的幅度遠小于法定利率提高的27bp（央行通過壓制央票利率上升幅度實現對市場利率上升幅度的壓制）。因此在加息沖擊下，盯1年浮動債的收益率比固定債收益率提高的速度更快。即加息沖擊下，固定債的收益率盡管有提高，但每次提高的幅度都將遠小于盯1年浮動債。最近兩次加息的經驗顯示，盯1年浮動債收益率每次都提高了27bp，而同期限的固定債收益率不過提高了8～10bp左右。

以目前二級市場同期限的盯1年浮動債與固定債的市場收益率來算，只要還有1次加息，同期限的盯1年浮動債收益率將只比受加息沖擊后的固定債低5～8bp左右；如果還有兩次加息，盯1年浮動債的收益率將全面超越固定債，成為全市場收益率最高的品種。此類債券在當前的貨幣政策調整策略下最為受益，屬于“金”的級別。

有鑒于通貨膨脹的預期短期內得不到緩解，實體經濟又有相當強勁的表現（最近鋼鐵、煤炭等上游指標性工業行業的產品價格紛紛上漲），資產的泡沫化愈演愈烈，筆者認為，未來3～6個月內，應至少有2次加息。

固定債——銀。

市場利率受到非市場化的壓制使持有固定債的風險降低，這意味著固定債一方面有較高的絕對收益，另一方面持有風險在降低。市場利率是央行的另一個自由度，由于要盡量保持中美利差，央行很難大幅度提高市場利率。公開市場操作回收流動性的功能基本喪失（商業銀行拒絕在低利率水平上大規模認購央票），正體現了央行刻意壓制市場利率的苦心。最近的兩次加息，盡管一年期存款利率上升的幅度是每次27bp，但央票利率上升的幅度每次差不多在10bp左右，這導致加息后市場收益率曲線的整體上調幅度也比較小，在10bp以內。

所以，即便未來3～6個月多次加息，但由于央行有努力壓制市場利率曲線快速上升的態度，今后的每次加息，相信央票利率的上升幅度會越來越小，從而市場利率曲線上調的幅度也將越來越小。這對固定債來說，意味著收益率上漲的空間被一定程度地封住，估計在20～30bp以內。因為央行對市場利率的壓制，固定債逐漸體現出價格下跌空間有限的特征。

不過，就目前對市場來說，由于通貨膨脹的預期、宏觀經濟的強勁，特別國債的不明確，資產泡沫化嚴重，固定債的挖掘時機尚未成熟，還需要時間等待。

盯SHIBOR浮動債——銅。

央行倚重的非公開市場操作策略和扭曲的SHIBOR報價帶來明顯的套利價值，盯SHIBOR債也是受益者。盯SHIBOR債的魅力在于：目前的SHIBOR報價有嚴重的扭曲，太高；每加息一次，3個月SHIBOR的報價還會提高10bp左右；銀行間回購利率R007的波動性在大幅度降低，為“回購-養券”套利機制創造了非常好的條件。

由于必須壓制市場利率，央行越來越倚重非公開市場操作（定向央票工具和準備金率工具）來回收流動性，貨幣市場本是一周兩次的出清（每周二和周四公開市場操作），卻因為現在操作無力，演變成大約一個月出清一次，這導致銀行間市場的流動性長期處于比較寬松的狀態，R007大幅波動的概率在急劇下降，尤其是7月份后特別明顯。

當前，銀行間市場的R007利率與3個月SHIBOR利率利差高達85bp以上，短期利率竟然有如此大的利率差距，通常意味著兩個利率品種有很大的套利空間，因此明顯是不合理的。再考慮到SHIBOR債的利差補償，以銀行間的7天回購套養SHIBOR債確實有不錯的收益。

利之所在，通常即弊之所在。正因為3個月SHIBOR報價的虛高，這一扭曲未來必然會逐漸恢復正常。而SHIBOR報價逐漸走向正常的過程，就是銀行間R007與3個月SHIBOR利率接近，套利價值消失，盯SHIBOR債套利收益率下降的過程。再考慮到對加息的受益性遠弱于盯1年浮動債，因而其相對價值比盯1年的浮動債要遜色得多。

盯7天浮動債——鐵。

盡管有回購套利價值，但無法明顯受益于加息帶來的市場各類債券收益率的整體提升，盯7天浮動債只能排列于“鐵”。盯7天浮動債也是“回購-養券”套利的主力品種，只要R007利率不出現很大的波動，這類債券的定息日就不會“不幸”地踩在回購利率的低點，而養券時也不會“不巧”地遇到回購利率高點。所以，因為回購套利價值的存在，盯7天浮動債亦是有價值的。

不過，從套利空間上來看，盯7天浮動債小于盯SHIBOR債。從受益加息的程度來看，貨幣市場的月度出清制度使7天回購利率難以在加息中獲得系統性的提升，故其絕對收益率比上述各類債券也都要小。

（作者單位：第一創業證券固定收益部）