通脹背景下的股市投資

未來一段時間，物價會持續上漲，也就是說，證券市場處于溫和通脹環境中。而通貨膨脹改變資源配置方式，是造成投資機會變化的主要原因。如何在這種通脹環境下選擇投資機會，是投資者面臨的主要問題。

從目前來看，今年五月初以來的物價上漲，主要是由農畜禽蛋類食品拉動的，這與前幾年糧食價格變化帶動物價變化有很大不同。農畜禽蛋類食品價格漲幅之所以高于糧食漲幅，主要原因包括：生產成本連年上升，主要包括飼料、土地、工資等，食品行業的毛利率不斷下降，2006年四季度開始糧食價格再次上升，農民養豬不賺錢，生豬飼養量下降，加上出現疫病，導致今年豬肉價格迅猛上漲；盡管我國居民恩格爾系數連年下降，但考慮到城鎮居民的可支配收入增速很快，價格的承受能力大大增強，為食品漲價提供了空間；近幾年食品行業集中度的提高，導致廠商有更強的定價權，牛奶、方便面、酒、快餐等行業的提價除了對沖上升的成本，還有借機提高長期下降的毛利率的動機。

市場對增長敏感，對成本不敏感

通貨膨脹通過兩種方式來影響實體經濟進而影響證券市場：通過上下游產品價格的漲跌影響實體經濟產品的供求，從而使供求達到動態平衡；影響貨幣政策，從而使得利率上升，抑制實體經濟的投資和消費的需求，從而使供求平衡。

在發達國家市場，由于經濟發展成熟，成長性相對較弱，因此對于利率與通脹的變化更加敏感。而對于發展中國家市場，由于經濟增長機會多，市場對成本因素反映并不敏感，對通脹背景下的利潤增長更為敏感。

美國經濟成熟，數據也比較長，因此可以很清楚地看到美國CPI和企業盈利之間的關系（見圖1）。而中國經濟處于轉型期，企業利潤不斷增長，而且受到數據來源限制，只有工業企業利潤數據，但從中也可以看到在溫和通脹情況下，工業企業利潤/GDP的比例有較強的增長，而且表現出和CPI有較強的正相關關系（見圖2）。

對業績增長性的預期和流動性情況共同決定了證券市場估值的高低。從美國的經驗來看，CPI和美國市場的靜態P/E和P/B大致呈反向關系，其原因之一是美國的利率政策比較靈活，和CPI高度相關。市場普遍認為通脹提高了名義貼現率，從而會造成市場估值水平的下降。

但是中國的情況則不一樣，CPI和估值沒有明顯的正或負的相關性，而是不斷變化的。筆者認為，中國市場的估值水平更多的是受流動性的影響。總的來說，2005年之前，估值和CPI大致呈反向關系，但2005年后，兩者同步上升。2005年后的流動性空前泛濫，不僅促進了CPI的上漲，也造就了股票牛市，此時估值和CPI又變為正相關關系。

從成本的角度來看，國內央行的利率政策一般在宏觀數據出來以后才會決定，而且考慮到對實體經濟產生的影響一般都比較慎重，因此利率政策都較滯后。所以可以看到真實利率（真實利率=名義一年期存款利率-利息稅-當月CPI）與月CPI呈現很明顯的反向關系。

同時，真實貸款利率對固定資產投資的影響甚微，這與固定資產投資的自生性和貸款利率依賴國家調控的特點有關。如2004年固定資產投資上升很快，通脹也快速上升，但國家并沒有大幅度升息，反而采取了行政手段進行固定資產投資項目的清理。因此貸款利率本應該與固定資產投資增速呈正相關關系，但現在反而略呈負相關。而且貸款數量受到管制，即使實際利率很低，無法取得貸款也無濟于事。隨著近幾年企業盈利的增加，貸款在固定資產投資資金來源的比例逐漸下降。

通脹與流動性相互加強

只有對于本次通貨膨脹的成因進行進一步探討，才能更深地理解其中的投資機會。當前通脹的兩大驅動因素是流動性過剩和經濟結構失衡造成的成本推動，前者是外因，提供通脹滋生的環境；后者是內因，驅動通貨膨脹螺旋上升且延長持續時間。

流動性過剩對實體經濟和虛擬經濟都會造成影響，從而造成通貨膨脹、資產升值或者兩者共存但力度存在差異。因此通貨膨脹和資產重估一樣，是一種現象，只要導致其產生的根源沒有消退，現象就不會消失。

由于流動性過剩導致的資產重估已經轟轟烈烈地展開，但通脹才開始，流動性過剩和成本推動兩個因素沒有消退的跡象。盡管政府采取多種政策試圖對通脹進行調控，但只能暫緩通脹或者改變通脹的構成（食品漲幅下降，其他產品漲幅將上升），而不能消滅通脹，并且會使得通脹的情況延續更長的時間。

在沒有有效疏導流動性的情況下，壓制資產重估，會導致更高的通貨膨脹；壓制通貨膨脹，會導致更猛烈的資產重估。而二者不可能同時打壓，只能在一段時間內做平衡與權衡。盡管目前來看，壓制通貨膨脹成了首要任務，在這種情況下，投資者的通脹預期會減弱，但是通貨膨脹背景沒有消失，這對企業利潤、估值等持續產生影響。

目前國內流動性主要有三個來源：外匯儲備增加（包括貿易順差、外匯儲備）；銀行貸款創造；居民重新配置資產。居民資產重新配置造成的流動性擴張在2007年下半年的流動性增量中將占據越來越重要的位置。

要研究通脹與流動性的關系，首先要解決的是流動性度量的問題。筆者認為，流動性是個流量的概念，與交易的次數和貨幣的流動速度存在正相關關系，而M2只能衡量存量。定期存款不能用做投資和消費，而M1具有更強的購買力，這在實際中也可以得到驗證，M1增速與CPI比M2有更高的正相關性。M1同比增速與A股收益率相關性很強，比M2具有更強的解釋能力。

外匯儲備和貸款影響的更多是M2，對M1也有間接正面影響，但居民與企業進行資產重新配置才是M1增速上升的主要原因（2006年末，M1增速超過M2增速，同期，股市開始大幅度上漲）。這反映出居民和企業在降低定期存款這種變現能力很差的資產的同時，增加了股票和活期存款等變現能力強的資產。即居民和企業的儲蓄意愿在降低，而投資和消費的意愿在上升。

對從2000年到現在的M1增速的三次高峰和兩次低谷的回顧可以發現，每一次M1影響的部門都有所不同。2000～2001年M1增速達到16%以上時，股市和PPI有較明顯的上漲，CPI和房價沒動。2003～2004年M1增速第二次達到高點時引發了CPI、房價、PPI的上漲，股市略有反彈。2006～2007年M1第三次達到高峰時，股市、CPI、房地產全面上漲，PPI不漲反跌（與固定資產投資增速較低有關）。這三次流動性過剩對實體經濟和虛擬經濟造成的影響各有不同，反映的是在當時社會經濟背景下，何種資產配置最優的問題（見圖3～6）。當CPI上升時，各項存款和儲蓄存款增速一般都是下降的，有比較明顯的反向關系，但是企業存款這種反向關系不強。

M1增速與各項存款、儲蓄存款增速的差異主要是由兩者的構成不同造成的。M1包含活期存款和現金，絕對數額上低于各項存款。當CPI保持上升趨勢時，如1999～2001年初，2006年年底到2007年，M1與各項存款增速尤其是與儲蓄存款增速的差額擴大，顯示存款活期化的傾向，即流動性增強。而當CPI保持下降趨勢時，這兩個增速的差額縮小，標志流動性下降。值得注意的是，2003～2004年底，M1與存款增速之差并沒有擴大，這在效果上反映為CPI、PPI和房地產的上漲，股市略有反彈。因此也就是說，并不是CPI上升就標志流動性過剩和牛市的產生，需要結合其他流動性指標來進行具體分析。

此外，中國央行加息往往慢于CPI上漲的速度，有時造成負利率環境。存款增速與實際利率呈較強的正相關關系。當實際利率下降時，存款增速也下降，存款變成了其他流動性更強的資產或者貨幣，從而導致了M1與存款增速之間差額的擴大和流動性的過剩。但是這種過程不一定每次都會發生（2004年的差額只有小幅度擴大）。

外部流動性的增加更具有領先指標意義，而居民資產配置流動性則更為滯后。從目前來看，考慮到我們的基本設想：美國經濟中期減速，歐洲經濟存在減速的可能，國內貿易順差或許減速，不過，考慮到信貸增速的平緩，內部流動性仍存在增加的可能。并且流動性過剩一方面是造成以上現象的原因，但另一方面也受到通貨膨脹和貨幣政策的影響。通脹將改變居民和企業的預期，從而加速其投資和消費。而居民為了投資和消費，必須增加流動性。因此，可以認為，通脹來自流動性，但是一旦形成，又增加了流動性。

筆者預計，未來一段時間內（或許持續到2009年），即使在一段時期內市場對通貨膨脹的預期減弱，但是國內市場投資環境均出于有利的溫和通脹背景下。

投資機會選擇

微觀影響分析

溫和的通貨膨脹對于企業來說是非常好的信號，對未來產品價格走勢更有預見性和信心，因此敢于積累存貨，這進一步加強了通貨膨脹的走勢，如果價格上升，則企業利潤顯著增加。

當然，在通貨膨脹下，產品或者服務提價速度遠遠超過成本上漲速度的企業最受益。不過還有其他更廣泛的特征：通貨膨脹是企業銷售金額與固定資產的比值在上升，也是企業現金流相對于資產上升。因此在通貨膨脹時期，重資產且銷售規模大的企業會受到投資者追捧。

銷售規模大，資本密集的企業的利潤穩定增長導致其估值進一步提升，比如在經濟周期的作用下，一般重資產企業都是周期性企業，但是在通貨膨脹環境下，其周期性會弱化，使投資者以為它們不再有周期性了，因此估值提高。

另外，在20世紀70年代通貨膨脹的日子里，世界首富是船王。運送的貨物價格在上漲，海運收取的費用也在增加。從這點來看，交通運輸行業在通脹環境下具備投資機會。

銷售規模大，但是市值相對小的企業，在通貨膨脹背景下，其巨大的銷售規模和提升的毛利率可以使企業盈利更高，因此市值增長會更快，比如很多家電類上市公司或者銷售規模大的百貨類上市公司。

另外，在通貨膨脹環境中，上市公司的多元化經營策略被認為是穩操勝券的經營之道。這讓我們想起“綜合商社”這個概念，有不少央企在90年代初采取這個發展模式，并且在通貨膨脹的背景下取得了成功，但是1997年通貨緊縮出現后，綜合商社型企業出現問題。因此，在通貨膨脹情況下，綜合類上市公司能獲得更高的溢價。

從微觀的角度看，毛利率低，運營杠桿高，財務杠桿高的企業在通脹環境下也會受益。

產業影響分析

這一輪通脹主要是由食品（糧食、豬肉、禽蛋等）價格上漲引起的，工業品和生產資料的漲幅并不大。但從2004年開始，煤炭、有色金屬等生產資料的價格就開始上漲，雖然2006～2007年漲速大幅放緩，但景氣度仍然維持在歷史高點。生產資料行業處于產業鏈的上游，有很強的定價能力，盡管中央目前三令五申要求節能減排，但中國經濟結構并沒有發生轉變，這種產業結構未來數年中仍將延續，而且隨著近年CPI的上升，下游產品開始漲價，為生產資料進一步漲價提供了空間，從而可能造成價格螺旋式上升。

對于工業企業，特別是上游行業來說，PPI分析更為重要。固定資產投資會增加對工業品的需求，從而導致PPI的上升，進而導致工業企業利潤率和利潤的上升（2006年前PPI與工業企業盈利增速呈正相關關系）。

工業企業包括上、中、下游企業，固定資產投資影響的更多的是上游工業企業的盈利。近年來，工業企業利潤與固定資產投資的正相關性越來越高，顯示上游企業的利潤增量占比越來越大。這與對2007年1季報的分析是一致的。

2006年有色金屬、采掘、黑色金屬行業和中國石化貢獻的凈利潤增長額為266億元（剔除新股），占剔除金融行業和新股公司凈利潤增長額656億元的40%。2007年一季度，四類涉及資源行業的凈利潤增長額為206億元，占剔除金融和新股的存量公司凈利潤增長額的55%。

盡管目前生產資料板塊（鋼鐵、煤炭、有色、建材等）漲幅過大，但筆者認為，其景氣至少還能延續1～2年。

對于下游消費品行業，消費品增速與商品零售價格呈正比。用社會消費品零售總額名義增速減去商品零售價格指數（CPI中有服務、房租等價格因子，而商品零售價格指數更匹配社會消費品的口徑）得到社會消費品的真實增速。社會消費品真實增速與商品零售價格指數呈正相關關系，這主要是因為高商品零售價格指數時期往往也是經濟較景氣的時期，居民可支配收入的增長也往往較高，從而帶動消費的增長。

自下而上選擇產品可能漲價的行業

百貨、種植養殖、乳業、醫藥、石化、電力、港口、航空、航運等行業的產品都有很大的概率漲價。金融和房地產也受益于通貨膨脹。

金融行業：銀行行業受益于通脹造成的利息差的擴大。保險行業得益于通脹造成的債券收益率的上升。房地產價格上漲的主要動因是流動性過剩而不是通貨膨脹，當流動性沒有收縮之前，通貨膨脹和房價上漲仍將持續。而且實際的負利率降低了財務成本，增強了買房的需求。

化工和電力行業：成品油和電力價格漲價幾乎已成定局，只是選擇合適的時機出臺，這樣雖然減少當前收益，但將使化工和電力行業景氣延長。

零售行業：零售行業受益于溫和通脹，居民消費持續增長有利于提高商業企業的收入和盈利。按細分行業來看，物價的溫和上漲對于百貨行業最為有利。因為國內百貨業普遍采用廠商聯營模式，物價整體上漲也帶來高檔服裝、化妝品等“奢侈品”價格的溫和上漲，體現在百貨公司財務中就是銷售收入增加，毛利提升。

食品飲料行業：通脹造成食品飲料行業短期成本上升，短期影響負面，但長期來看會提高產業集中度，影響為正面。受糧食、肉禽等價格上漲的負面影響從大到小的食品行業依次為屠宰及肉制品、乳制品、啤酒。行業競爭格局與盈利能力決定提價進程與幅度。乳制品行業集中度高，行業提價的可能性大，龍頭企業基本可以完全消化成本上升壓力。啤酒行業集中度不高，提價能力較弱。從屠宰行業看，基本不存在提價的阻力，但是由于生豬供給不足，產能利用率下降，單位產品固定成本增加而造成毛利下降。肉制品加工的市場集中度比較高，提價相對比較容易，但其漲價的幅度遠遠趕不上今年生豬價格上升，今年銷售毛利下降已成定局。

農林牧漁行業：7月份國際國內糧價以漲為主。目前國內糧價基本整體低于國際，夏糧收購中出現農民惜售的情況，糧價上漲還未結束。農產品價格上漲使農業生產效益持續好轉，畜牧產品價格漲幅最大。以農產品為原料的加工行業則遭遇成本壓力，飼料行業前5個月整體毛利率水平出現下降。

(作者單位：國泰君安證券研究所)