論基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化在我國的應(yīng)用

摘要：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一國經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)。我國正處于高速發(fā)展的階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)繁重，但我國現(xiàn)有財力有限，如何籌集資金成為我國現(xiàn)在亟待解決的問題。資產(chǎn)證券化是一種被普遍應(yīng)用到各領(lǐng)域的融資方式，本文通過對資產(chǎn)證券化運作機制的分析得出資產(chǎn)證券化是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資問題行之有效的方式。本文試圖通過對國內(nèi)學(xué)者提出的三種基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式（基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化模式、基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化模式、基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式）的分析比較中，找出適合我國的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式，并為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資提供可行性方案。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；運作模式；特設(shè)機構(gòu)

中圖分類號：Ｆ830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號：1003－854Ｘ（2007）10－0036－04

我國現(xiàn)階段發(fā)展速度快，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展不協(xié)調(diào)，在很大程度上影響了經(jīng)濟的進(jìn)一步持續(xù)、快速發(fā)展。我國對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的需要，如何融資資金成為現(xiàn)在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)亟待解決的問題。

一、資產(chǎn)證券化概況

資產(chǎn)證券化（ＡＢＳ）作為一種融資工具起源于20世紀(jì)60年代，最初用于住房貸款的融資，后來發(fā)展成一種被普遍應(yīng)用的融資工具，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性、但對未來有收入流的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組，變成可以在金融市場上出售和流通的證券。資產(chǎn)證券化以其獨特的融資功能占據(jù)了巨大的優(yōu)勢，成為現(xiàn)在金融市場上最常見的融資形式。同其他融資方式相比 ＡＢＳ可以不受項目原始權(quán)益人自身條件限制?熏繞開一些客觀存在的壁壘?熏籌集大量資金，具有很強的靈活性。這一特點特別適合我國的基礎(chǔ)設(shè)施投資。

資產(chǎn)證券化的發(fā)行涉及很多，主要包括：發(fā)起人、服務(wù)人、投資銀行、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)和受托管理機構(gòu)。資產(chǎn)證券化的運作過程如圖1。具體來說，資產(chǎn)證券化要經(jīng)過以下幾個步驟：

1．確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。具有下流特征的資產(chǎn)比較容易實現(xiàn)證券化：（1）資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入。（2）原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好。（3）資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性。（4）資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價值較高。（5）資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率較低。（6）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。

2． 設(shè)定特設(shè)機構(gòu)（ＳＰＶ）。ＳＰＶ是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵主體。組建ＳＰＶ的目的是為了最大限度地減低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”。ＳＰＶ被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指ＳＰＶ本身的不易破產(chǎn)性：二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售遵循以下要求：（1）債務(wù)限制；（2）設(shè)立獨立董事；（3）保持分立性；（4）滿足禁止性要求。ＳＰＶ可以是由證券化發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機構(gòu)，也可以是一個長期存在的專門進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托投資公司、擔(dān)保公司或其他獨立法人實體。具體如何組建ＳＰＶ要考慮一個具體國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實要求。

3． 資產(chǎn)的真實出售。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向ＳＰＶ的轉(zhuǎn)移是證券化運作流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)，其中一個關(guān)鍵問題是：一般都要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是“真實出售”，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離——即原始權(quán)益人的其它債券人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

4． 信用增級。為了吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類，具體手段有很多種。內(nèi)部信用增級方式有：劃分優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)，建立利差帳戶，開立信用證、進(jìn)行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔(dān)保來實現(xiàn)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)關(guān)系到國計民生的重要建設(shè)，因此容易得到政府的支持和獲得政府的擔(dān)保，能實現(xiàn)較為良好的信用等級。

5． 信用評級。在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評級：初評和發(fā)行評級。信用評級機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。

6． 證券承銷機構(gòu)發(fā)售證券。信用評級完成并公布結(jié)果后，ＳＰＶ將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采用公開發(fā)售或私募的方式進(jìn)行。由于這些證券一般都是具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者（如保險公司，投資基金和銀行機構(gòu)等）來購買。

7． ＳＰＶ向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。ＳＰＶ從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。

8． 實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收累積金。ＳＰＶ要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：（1）收取債務(wù)人每月還的本息。（2）將收集的現(xiàn)金存入ＳＰＶ在受托人處設(shè)立的特定帳戶。（3）對債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督。（4）管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜。（5）在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)的補救措施。

一般地，發(fā)起人會擔(dān)保服務(wù)商，因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且發(fā)起人一般都要有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)商也可以是獨立于發(fā)起人的第三方。這時，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商，以便新服務(wù)商掌握資產(chǎn)池的全部資料。

9． 到期還本付息，對聘用機構(gòu)付費。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日ＳＰＶ將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結(jié)束。由上可見，整個資產(chǎn)證券化的運作流程都是圍繞ＳＰＶ這個核心來展開的。ＳＰＶ進(jìn)行證券化運作的目標(biāo)是：在風(fēng)險最小化、利潤最大化的前提下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當(dāng)?shù)钠ヅ洹?/p>

以上是資產(chǎn)證券化一般的運作流程，實際操作當(dāng)中要根據(jù)實際情況進(jìn)行調(diào)整，尤其在不同的國家或地區(qū)需要更大的調(diào)整，所以運作流程的差別也越大。

二、我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的必要性和可行性

改革開放以來，我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，引起世界各國的關(guān)注。我國正處于建設(shè)小康社會的地新階段，發(fā)展速度快，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后，長期投入不足正是制約我國經(jīng)濟增長的主要原因之一。我國政府決定實施積極的財政政策，國家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費用，重點用于農(nóng)林水利、交通通信、城市基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)保設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)，中央直屬儲備糧庫和居民住宅建設(shè)。我國正處于高速發(fā)展的時期，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求高，為了使基礎(chǔ)設(shè)施和高速發(fā)展的經(jīng)濟相匹配，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)任務(wù)還相當(dāng)艱巨，加強、加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為拉動內(nèi)需，增長的主要力量，擴大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是當(dāng)務(wù)之急①。然而，從近年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源可以看出，國家的財政撥款是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的，如何利用社會資金，加大社會資金的使用力度才是解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費用短缺的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化作為一種比較成熟的融資模式，是符合我國現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)現(xiàn)狀及發(fā)展要求的，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的重要渠道。

從可行性方面看，一方面，基礎(chǔ)設(shè)施ＡＢＳ證券化可由基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)起單位充當(dāng)原始權(quán)益人，以已有的盈利性基礎(chǔ)設(shè)施（如公路橋）的未來現(xiàn)金流收入（如過橋費）為還本付息的保證，由特設(shè)機構(gòu)在資本市場上發(fā)行債券為新的基礎(chǔ)設(shè)施項目融資。目前，我國存在著大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項目，在基建領(lǐng)域推行證券化，有利于把非流動性的基礎(chǔ)設(shè)施盤活，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的滾動發(fā)展。另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化在國外已經(jīng)具有成熟的運作經(jīng)驗。另外，我國資本市場的發(fā)展和金融機構(gòu)的成熟也為廣泛開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化打下了堅實的基礎(chǔ)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運作模式

我國學(xué)者開始研究資產(chǎn)證券化以來就在不斷探索，試圖找到一條適合我國發(fā)展的資產(chǎn)證券化道路。國際和國內(nèi)很多學(xué)者研究了資產(chǎn)證券化的運作模式，其中適合基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運作模式并不多，尤其在我國，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的模式主要有三種：基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化模式、基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)證券化模式、基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式②。

1． 基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化模式。所謂基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化是指將缺乏流動性但能夠在未來產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)設(shè)施項目信貸資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)化成能在金融市場上出售的證券的行為。與其他信貸資產(chǎn)證券化相比，它有以下的特點：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的現(xiàn)金流特點?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有建設(shè)周期長的特點，很多項目至少需要一年甚至更長的時間，因此基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化構(gòu)建的資產(chǎn)池不會立即產(chǎn)生未來的現(xiàn)金流，甚至在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成后它產(chǎn)生的現(xiàn)金流也可能是不均勻的（比如一個工程可能分幾期來完成），盡管有這樣的狀況，但這些還是在掌握之內(nèi)的，是可以預(yù)期的。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化資產(chǎn)風(fēng)險特點。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模大，屬于公共產(chǎn)品的特點，往往政府會參與基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，這樣就有了政府擔(dān)保的性質(zhì)在其中，從而降低了風(fēng)險。這種特點對基礎(chǔ)設(shè)施貸款的資產(chǎn)池等產(chǎn)生了很大的影響。從理論上講，由于基礎(chǔ)設(shè)施貸款可能出現(xiàn)壞賬，處理不好將影響整個項目的運作。根據(jù)馬柯維茨的投資組合理論，對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行“內(nèi)部消化”，即對可能存在的風(fēng)險通過資產(chǎn)池進(jìn)行分散和降低，通過廣泛吸納分散性的資產(chǎn)，構(gòu)成大規(guī)模的資產(chǎn)池。根據(jù)大數(shù)定律和馬柯維茨的投資組合理論，組成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)目越多，風(fēng)險分散程度就越高，整個資產(chǎn)化面臨的風(fēng)險就越小。

（3）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化過程中的風(fēng)險及風(fēng)險控制特點。對于基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化，除具有一般的信用風(fēng)險和證券化風(fēng)險外，還包括一些與基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)相關(guān)的風(fēng)險，如完工風(fēng)險、經(jīng)營和維護(hù)風(fēng)險、環(huán)保風(fēng)險等。與此相適應(yīng)的是，基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的風(fēng)險控制也就包含著更多內(nèi)容，除了做好應(yīng)有的盡職調(diào)查和信用增級等工作外還要做好投資項目評估等各方面的工作。

（4）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化過程中的投資者收益特點。在基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化過程中，ＡＢＳ投資者的回報率較高，這與基礎(chǔ)設(shè)施項目的特點有關(guān)：一方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目較一般的貸款項目的收益較高；另一方面，收益和風(fēng)險相對應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時間長，風(fēng)險也較其他投資項目大，較高的風(fēng)險帶來了較高的收益，這是符合金融市場的一貫原則的。

基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化與其他資產(chǎn)證券化一樣，將銀行貸款作為基礎(chǔ)，將信貸資產(chǎn)集中起來，通過結(jié)構(gòu)性重組以及信用增級等手段來構(gòu)造證券設(shè)計、發(fā)行、出售和償付的過程③。目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款證券化的運作思路是：

（1）出售債權(quán)。由銀行充當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)行主體，向特設(shè)機構(gòu)出售基礎(chǔ)設(shè)施貸款。發(fā)起主體作為原始權(quán)益人，是基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的發(fā)起人，擬證券化金融資產(chǎn)的持有者，它需要把流動性不強的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^強的證券。

（2）評估發(fā)行。組建“特種證券公司”，并由其發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款證券。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款證券化涉及的資產(chǎn)數(shù)額極其龐大，為杜絕關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影響，成立全國性的、專門承銷基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的中介機構(gòu)，主要承擔(dān)證券的發(fā)行，它是為基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化而設(shè)立的機構(gòu)，一般不經(jīng)營其他金融業(yè)務(wù)。

（3）信用強化。在特種證券公司發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款證券之前，需要專門擔(dān)保機構(gòu)對發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保，以加強其信用度，保證本息的按時支付，這種擔(dān)保機構(gòu)要有良好的信譽，在我國，基礎(chǔ)設(shè)施貸款的擔(dān)保方以中央財政為最佳，這樣可極大地提高證券的信用等級，同時也可能加強中央財政對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的監(jiān)管力度。

（4）上市交易?；A(chǔ)設(shè)施貸款證券化可以立足于發(fā)起主體銀行的營業(yè)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)行柜臺交易，同時要發(fā)揮現(xiàn)代營銷多渠道的特點，擴展其他的交易渠道，這樣才能更好的實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的銷售。

2． 基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化模式。基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)派生的收益流（如公路過境費、機場建設(shè)費等）為依據(jù)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ＡＢＳ）進(jìn)行的資產(chǎn)證券化。

基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式，基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化是憑借發(fā)起人的部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，其信用基礎(chǔ)是一組特定的資產(chǎn)。此時，證券化資產(chǎn)的償付能力與發(fā)起人的資信水平被徹底地分割開了，投資者主要依靠對這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性、及時性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性與有效性作出投資決策，而發(fā)起人的資信情況則被放在相對次要的位置④。

基礎(chǔ)設(shè)施的所有者即為原始權(quán)益人，構(gòu)成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人對建成的基礎(chǔ)設(shè)施擁有的各種權(quán)益?；A(chǔ)設(shè)施收費證券化可操作的模式是對項目所屬資產(chǎn)收費權(quán)為支撐進(jìn)行證券化。其運作流程如圖2：

中國屬于發(fā)展中國家，基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，加上基礎(chǔ)設(shè)施收費具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，因而具有證券化的技術(shù)條件。在這方面，中國已經(jīng)有過嘗試。1995年，鐵道系統(tǒng)虧損，但卻需要籌集資金，為解決這個矛盾，鐵道部利用年收入超過300億現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)資金”為償債擔(dān)保，順利實現(xiàn)了發(fā)行債券，從而達(dá)到了籌集資金的目的⑤。

3． 基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式。基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式是指在資產(chǎn)證券化的各參與者來自不同國家，利用各國法律、會計、稅收、資本市場、經(jīng)濟發(fā)展等地區(qū)差異降低交易成本，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程與技術(shù)。離岸資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點是能在全球范圍內(nèi)降低交易成本。首先，離岸資產(chǎn)證券化擴大了投融資雙方的選擇范圍，使一國區(qū)域性的資本市場向世界一體化方向發(fā)展。當(dāng)資產(chǎn)證券化在一國進(jìn)行時，盡管資產(chǎn)與資金的結(jié)合比較密切，但還是有局限性的。當(dāng)證券化跨越國界時，這種局限基本被克服，收入導(dǎo)向型的融資方式的優(yōu)點得到充分發(fā)揮，資金配置更加合理。其次，資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)性融資的特點適宜于跨國運作，并使交易成本繼續(xù)降低⑥。證券化的參與主體較多，雖然他們之間密切合作，但都彼此獨立，這樣就使每個環(huán)節(jié)都分布在其運行成本最低的國家成為可能。最后，離岸證券化鼓勵其參與者最大程度地規(guī)避無效率的制度約束，采取更靈活、成本更低的組織形式。參與者可以將分解的資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)放在不同國家和地區(qū)，追求安全性，監(jiān)管寬松，水費低廉的效果，進(jìn)一步達(dá)到整體優(yōu)化。

在基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式運作流程中。原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售給境內(nèi)一家外商獨資企業(yè)，外商獨資企業(yè)也可以直接充當(dāng)原始人。境外設(shè)立的ＳＰＶ向外商獨資企業(yè)提供外幣資金貸款，貸款按照一定時期間隔償還本息。ＳＰＶ把貸款出售給第二家ＳＰＶ，由第二家ＳＰＶ作為證券化發(fā)行人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券⑦。這種模式是境內(nèi)企業(yè)的境外貸款融資與境外資產(chǎn)證券化的結(jié)合，它的特點是可以最大限度得規(guī)避境內(nèi)資產(chǎn)證券化的限制條件。我國進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量的投資，引進(jìn)外資是解決國內(nèi)資金短缺的一個途徑，項目融資本身是一種引進(jìn)外資的有效方法，但是投資者承擔(dān)的風(fēng)險比較大，而且資金的流動性也比較差，這就需要證券化操作來克服這樣的弊端。

4． 三種模式的比較分析及選擇。由上面的案例和前面的分析可以看出，基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式中，大部分操作都在國外進(jìn)行，雖然利用了外資，但由于外資在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中占的比例不大，因此其起到的作用不明顯。由此可見離岸模式的參考價值大于其實際價值，而離岸模式的可取之處在于能夠規(guī)避國內(nèi)的障礙。要想促進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展，提高國內(nèi)資金的使用才是關(guān)鍵。

（1）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化模式和基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化的比較。這兩種模式的共同點在于都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也是證券化賴以進(jìn)行的基本前提，只有存在穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，證券化才能順利進(jìn)行。從基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化過程看，它包括信用評級、信用增級、ＡＢＳ發(fā)行等，在這一過程中，雖然一些基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款得到了政府擔(dān)保，但政府并沒有參與其中。而基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化很多是政府直接作為發(fā)起人，這樣對于信用增級機構(gòu)帶來了方便，ＡＢＳ能以更高的信用在市場上出售，從而也更容易得到投資者的接受和認(rèn)可⑧。從基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的后果來，基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化只能是一個獨立的、封閉的過程，隨著對ＡＢＳ投資者清償?shù)耐瓿啥Y(jié)束，它所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益和社會效益是有限的?；A(chǔ)設(shè)施收費證券化則不同，我們可以將收費證券化過程中的資金用于其他的建設(shè)項目，待這項目完成后再將其證券化，這樣就提高了資金的運作效率，產(chǎn)生良好的經(jīng)濟效益和社會效益⑨。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的選擇。從上面的分析可以看出，基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化模式是一種有效的、符合實際的模式。它更具有操作性，同時也有很好的效益和反響。故此，本文認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行之有效的模式。又由于離岸模式能夠規(guī)避國內(nèi)的障礙，因此，以收費模式每主，離岸模式為輔，兩種模式相結(jié)合的發(fā)展路線是符合我國國情的。

我國在資產(chǎn)證券化方面的研究起步較晚，政府的配套措施也并不完善，相信隨著社會的進(jìn)步和法律法規(guī)的健全與完善，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將得到長足的發(fā)展。

注釋：

① 阮青松、周隆斌：《資產(chǎn)證券化在我國的突破口選擇與操作策略研究》，《科學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2003年第10期。

② 李全和：《存量資產(chǎn)證券化與未來收益證券化比較分析》，《經(jīng)濟理論研究》2005年第6期。

③ 鄧偉利：《資產(chǎn)證券化：國際經(jīng)驗與中國實踐》，上海人民出版社2003年版，122－135頁。

④ 何小峰：《資產(chǎn)證券化：中國的模式》，北京大學(xué)出版社2002年版，243－252頁。

⑤ 阮青松：《我國開展跨國資產(chǎn)證券化的對策和模式研究》，《亞太經(jīng)濟》2003年第5期。

⑥ 李濯：《資產(chǎn)證券化——基本理論與案例分析》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社2001年版，第74頁。

⑦ 祝小兵：《資產(chǎn)證券化的基本操作原理》，《經(jīng)濟導(dǎo)刊》1999年第2期。

⑧ 侯迎春：《資產(chǎn)證券化在我國推行的研究》，《經(jīng)濟師》2003年第8期。

⑨ 程虎：《關(guān)于我國資產(chǎn)證券化若干問題的探討》，《經(jīng)濟與管理問題》2002年第3期。

（責(zé)任編輯陳孝兵）