論我國上市公司債權融資契約的治理效應

一、債權融資契約

企業是資本、勞動、管理和技術等不同要素所有者通過契約聯結而成的有機整體。企業存在和發展的根本原因在于要素所有者相互合作能夠創造出合作剩余，因此，合作剩余的創造與分配是企業的核心問題。公司治理的目標就是促進要素所有者之間由非合作博弈轉變為合作博弈以提高企業合作效率。

既然企業可以看作是一組契約關系，就可以從契約治理來理解公司治理。契約是規定各行為主體在不同情況下的權利和義務，因為它界定了不同的主體在不同條件下可以獲得的收益和必須付出的成本。債權融資契約主要解決股東和債權人之間因利益矛盾所產生的代理問題。債權人和股東之間的利益沖突來自與財富的轉移，即當公司資本結構中存在負債時，普通股股東有充分的激勵來從事有損于債權人而有利于自己的行為。此外，股東還可以在資本結構中繼續安排新的債務從而沖淡對原有債權人的利益保護。債權人為維護自己的權利，會通過債權融資契約的形式來規范股東和債權人之間的關系。債權人一般會采取兩種措施來保護自己的利益。一是提高債務的利率水平，以彌補這類預期的財務轉移；二是在債務協議中添加保護性條款，限制企業高層管理者的行動。通過債務契約對締約各方的權利和責任做出明確合理的規定，使得企業家無法通過機會主義行為轉嫁風險、侵害債權人的合法權益，從而實現最優的、激勵相容的債務契約治理。對締約各方而言，最經濟、最理智的策略就是遵守契約的規定，認真履行自己的職責。

二、債權融資契約的治理效應

企業發行股票對外籌資時，企業的經營管理者就有可能產生各種非生產性消費、采用有利于自己而不利于外部股東的道德風險行為，導致經營管理者和外部股東的利益沖突。緩和經理與外部股東沖突的一種有效方式，是改變融資方式，企業所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。債權融資契約的治理效應表現在以下方面：

（一）負債融資的信號傳遞功能

當企業對外融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱。在存在信息不對稱的情況下，為了使得投資項目能夠順利進行，借貸雙方就必須要交流信息，而這種信息的交流就可以通過信號的傳遞來進行。羅斯（Ross，1977）認為，由于破產概率和企業的質量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同，優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優良企業成本較低，而質量較差的企業將無法模仿優良企業的經營者選擇高的負債比率，因此，負債水平成為傳遞企業質量情況的一個信號，舉債可以被看作一個積極的信號。

（二）負債的利用以及負債比率的提高將有利于減少企業的閑余自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效率投資的選擇空間和限制了經營者的在職消費

現代公司的所有權、控制權分離，使得只要經理人擁有剩余索取權低于100％，經理人付出的努力就不能獲得全部的回報，因此經理人為追求自身利益最大化，從事損害股東利益的行為，如建立公司帝國，個人過度消費。股東和經理人的利益沖突還表現在支出政策上，這種沖突是由自由現金流量引起的，股東希望用現金支付股利或回購，經理人根據自己的利益把現金投資于低回報的項目，這會給經理人以未來的現金使用控制權，從而使股東受損。債務引起的本金和利息的支出減少企業的閑余自由現金流量，限制了經理人對現金的控制權。

（三）負債比例的增加，使企業破產的風險加大，企業家將承擔因破產而帶來的自身社會地位的下降和名譽損失、企業控制權喪失等非金錢方面的損失（Grossma和Hart1982）

和股權融資相比，債權人的權利受到債務契約的明確保護。當企業違反契約或資不抵債時，債權人通過處理抵押資產和迫使企業破產等制約性方式行使權力，這將對公司經理人員產生一種強制性約束。經理人員必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現金或其他可變現資產，否則就會面臨訴訟或破產。負債被普遍認為是與破產聯系在一起的硬約束機制。破產是在市場經濟條件下對經理人員的最大懲罰。因為企業破產不僅會導致經理人員對企業支配權的喪失，而且破產的“劣跡”反映在經理人市場上，其社會名譽和地位就會下降，這將直接影響他的再就業前景。在這種潛在壓力下，經理人員不得不努力提高公司的業績。

(四)在經營者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負債融資比例將增大經營管理者的持股份額，增大其在企業中的剩余索取權比例

股東和管理者之間的沖突是因為股東并不是完全控制剩余收益，所以他們不能從企業的經營行為中獲得全部收益，但是卻要為這些行為負擔所有的費用。因此，管理者與股東在目標函數上出現了偏差。管理者在企業中所占的股份越多，這種低效率現象就會越少。保持管理者在公司中的絕對投資額不變，那么企業負債的增加要相應的增加管理者的股份。從這個角度講，債務也可以緩解管理者和股東之間的沖突。

三、我國上市公司債權融資契約的治理效應現狀分析

（一）信號傳遞功能喪失效應

我國上市公司經理人員的收益與企業績效無關，只要企業不破產，經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入（個人在職消費）。他們缺乏融資成本意識，只看到短期利益，認為通過發行股票募集資金不需支付利息，賺錢后給投資者分一部分就行了，況且賺錢了也可以不分或少分，是一種沒有成本的融資方式。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。因此，中國上市公司低負債融資而偏好股權融資的事實并不能像羅斯（Ross，1977）認為的那樣“企業的外部投資人會將較高的債務水平看作企業高質量或較好前景的信號”，負債融資的信號傳遞功能在我國的上市公司喪失其效應。

（二）銀行的事前監控和事中監控弱化，缺乏有效的償債保障機制

因此，負債的利用以及負債比率的提高不一定有利于減少企業的閑余自由現金流量。

在公司治理中，債權融資是一種非常重要的沖突協調機制，這種協調主要表現在債權融資對公司經營者的有效約束上。但這種機制的有效實現是建立在有效的償債保障機制之上的，否則，債權融資的治理效應就無法發揮出來。

目前，我國上市公司的主要債權人是國有商業銀行，其在具體實施的過程中：（1）存在政府的干預。由于國有銀行與國有上市公司產權的同質性（均屬國有產權），所以債務是沒有所有權約束的，“債務人”根本沒有內在的還債壓力和自我約束能力，同時也不必擔心因不能按時償債而危及自己的信譽與生存。在正常的市場經濟中，本應成為硬預算約束的銀行債務，在我國卻變成了軟預算約束，債權人在政府的干預下無法行使債權人權利，因而也不會積極參與公司治理；（2）由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關系貸款，在其龐大的不良債務中占有不可忽視的比例；（3）在企業使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監督企業資金的使用情況。銀行對企業的事中監控幾乎是空白，從而導致債務對經理人員過度投資的約束作用沒有實現，反而使其傾向于投資于高風險的項目。

正是由于負債對上市公司經理的約束機制和激勵機制的弱化以及來自商業銀行作為債權人對上市公司治理的弱化，使得債務作為對上市公司經理人員的激勵和約束機制“失靈”，也就是上市公司負債的增加不僅不能減少經理人可支配的“自由現金流量”，反而增加了其用于在職消費的現金，這也是我國上市公司債權融資績效不高的重要原因。

（三）破產機制不完善

負債治理功能的有效發揮還取決于是否存在完善和健全的破產制度，破產制度是債權人對企業的事后監控。但我國目前的破產清算機制常常實際上很難有效發揮作用。首先，產權不清晰。破產法的前提是產權界定清晰，但對于國有企業而言，其經營者不是真正的所有者，實際上無產可破，破產實際上就是破國家或者銀行的產，很多情況下企業破產變成了一種政府行為。其次，法制不健全。雖然有了《企業破產法》，但沒有破產法實施細則，許多法律本身難以細化，使實施中必須明確的問題沒有判定的依據，加上現行有關破產的法律存在某些漏洞，由此造成一些虧損較大的企業實施假破產真逃債，債權人利益得不到有效保護。

（四）我國企業債券市場嚴重萎縮

債權融資比股權融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風險。自20世紀80年代中期以來，債券融資已成為發達國家企業融資的主要手段，債券與股票的平均年發行量之比是18:1。反觀我國，股票市場和國債市場發展迅速，企業債券市場的發展緩慢甚至萎縮。自1994年起，大部分企業債券品種被取消。目前我國企業債余額占GDP的比重約為1.4%，考慮上國債、政策金融債和中央銀行票據，所有的債券余額占2002年我國GDP的比重約為42%。總體看，企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，范圍過窄而且單一，制約了企業債券融資活動的開展，不利于企業通過提高債權融資比例建立合理的融資結構。

四、我國上市公司債權融資契約的治理效應的完善

有效緩解債權融資契約引發的股東和債權人之間的利益沖突，需要充分利用多種治理手段并將它們有機結合起來，以提高債權融資契約的治理效應。具體來說，應做好以下幾方面的工作：

（一）充分利用市場中介組織，減少借貸雙方的不對稱信息問題

信息不對稱是借貸雙方代理問題產生的根源，只有存在大量的信息成本，債務人通過故意違約才有利可圖。因此，減少信息不對稱是緩解債務融資契約利益沖突的主要方面，而會計師事務所、行業協會等市場中介組織可以發揮重要作用。例如，加強會計師審計的獨立性、權威性和自律性就是提高會計信息質量的重要途徑。

（二）相機治理機制，充分發揮銀行在控制權轉移中的監督激勵作用

在相機治理機制中，當企業財務狀況惡化時，企業控制權就可能發生由股東向債權人的轉移，而銀行常常是企業最大的債權人，因此，必須充分發揮銀行的監督作用。20世紀80年代以來，西方國家的許多學者著重對銀行的監控職能進行研究，認為銀行在監控公司經理人員方面有其他監控主體無法比擬的優勢。在我國經濟轉軌過程中，銀行在國民經濟中的地位不斷提高，但在企業對銀行信貸資金強依賴的同時，產生了專業銀行信貸資金對國有企業的軟約束。為了充分發揮銀行的作用，需要改變我國傳統的銀行經營機制，加快銀行商業化進程，并建立合作型的銀企關系，為解決借貸雙方利益沖突開辟道路。

（三）完善破產清算機制

破產清算機制一直是債務契約理論中惟一有效的違約處理對策。在債務契約理論中，破產清算機制主要通過兩條途徑來發揮作用：一是通過依法對違約債務人的清算使債權人的部分甚至全部利益得到補償；二是破產清算機制的存在可以對債務人形成一種可信的威脅，迫使他們放棄那些會有損于債權人利益的經營投資行為。針對我國目前的破產清算機制產權不清晰、法制不健全的弊端，一方面要深化改革，進一步明確產權關系，杜絕企業破產行政化；另一方面要加強和完善與破產有關的法律、法規建設，加大執法力度，提高執法效率。

（四）發展企業債券市場，充分利用負債契約下的公司治理機制

為了確保債券市場既快又穩的發展，就必須堅持完善制度、嚴密體系、由點到面的方針。一是要盡快制定和出臺《債券管理條例》，為債券發行、交易和規范管理提供法律依據；二是建立規劃、審批和監管完備的市場組織體系，完善債券市場政府管理的協調機制，扭轉長期以來債券尤其是企業債券在規劃、審批和監管等各個環節的關系不順、責任不清的局面，為債券市場規范發展提供組織保障；三是建立統一的、分層次的全國性債券市場體系。在這個市場上，所有的交易規則是統一的，優良的大規模債券可以進入證券交易系統和銀行間債券市場流通，區域性的債券也要統一托管，通過柜臺交易實現區域內流通。

（作者單位：內蒙古大學經濟管理學院）