股權分置改革對我國資本市場的影響分析

摘要：股權分置及其造成的一系列體制性障礙長期困擾著資本市場，限制了資本市場的發展。股權分置改革為我國資本市場奠定了堅實的制度基礎。資本市場的監管體制、資本市場的運作和市場的操作將會出現深刻的變化。股權分置改革本質上是從制度層面上“再造”中國資本市場。

關鍵詞：股權分置改革；資本市場；影響

中圖分類號：F832.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)09-0084-02

當前，中國資本市場發展中最重要的問題就是股權分置改革。在股權分置的條件下，大股東有巨大的收益卻沒有相應的風險，而中小股東有巨大的風險卻只有較小的收益，違背了收益與風險匹配性原則，從而使上市公司以及整個資本市場失去了發展的動力。股權分置改革本質上是從制度層面上“再造”中國資本市場。

一、股權分置改革及我國資本市場發展現狀

股權分置是我國資本市場發展過程中逐漸形成的一個特殊問題，2005年4月開始的股權分置改革，使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得到糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉讓的制度性差異，對于恢復資本市場功能，并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。

目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。以滬深兩個交易所為核心，二級市場發展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉換債券以及權證等多種金融工具。但我國的資本市場發展仍相對落后，與發達的資本市場相比差距還很大，特別是企業通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此，我國目前的資本市場，功能發揮得還很不夠，有待于進一步發展和完善。

二、股權分置改革對我國資本市場的影響

1．資本市場的定價功能將得以恢復和完善

資本市場的資產估值功能將逐步恢復并完善，資產價值將從賬面值過渡到盈利能力，“凈資產”這樣的財務概念將從資產估值的核心指標中慢慢退出，取而代之的是資產的未來現金流能力。資產的定價功能是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權分置時代，人們常說中國資本市場是一個“投機市”、“炒作市”，人們重視運用“凈資產”這樣的財務指標來評判資產價值的高低，因而有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。股權分置改革完成后，資產估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，將從“過去”轉向“未來”。從資產估值的角度看，“凈資產”這樣的指標將不斷淡出，持續成長能力、核心競爭力和未來現金流等將成為資產估值的核心變量。

2．資本市場的投融資功能將得以改善

在股權分置條件下，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權”，導致了兩類股東的收益函數是不同的。就非流通股股東而言，其收益主要來自于對流通股股東的高溢價發行，并且這種收益近乎是零風險和零成本的，因此，我國上市公司出現了絕對偏好外源式股權融資、“排隊上市”、不斷增發配股等怪現象。對流通股股東而言，由于很少能取得公司的分紅派息，其收益主要靠二級市場的差價收入，再加上股市流通盤較小，使得我國股市曾一度出現股價虛高，泡沫嚴重。股權分置改革將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現兩種股票的“同股同價同權”，進而使得兩類股東有了共同的利益平臺和收益函數，那就是共同關注公司的經營狀況，獲取由公司良好業績所帶來的分紅派息和二級市場收益，這將大大消除上述投融資功能的扭曲，使得資本市場正常的投融資功能得以恢復。

3．資本市場有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯

市場對實體經濟反映的敏感度會有所提高，“政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。股權分置時代，資本市場的資產價值變動與實體經濟變動基本上沒有什么正相關性，甚至是相反變動的關系。股權分置改革完成后，資本市場與實體經濟的關聯度會得到改善，從我們對成熟市場國家研究得出的結論看，資產價值的增長速度在最近20年中實際上是快于實體經濟成長的。股權分置改革完成后的中國資本市場也會慢慢地呈現出這樣的成長特征。

4．市場投資理念發生重大轉變，股票投資價值得到提升

在股權分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經濟運行情況，兩者經常出現運行不一致甚至背離的情況。“價值投資”等投資理念很難深入人心。股改后，實體經濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。使得我國市場從投機和坐莊盛行的局面轉向以上市公司基本面分析為主的投資方式。股改中隨著非流通股股東向流通股股東平均每10股送3股補償標準的實施，送股產生的“除權”效應使得股價總體水平得到了合理回歸。改革后市場總體市盈率水平出現明顯下降，大約在14～16倍之間，這將有助于提高當前股票的投資價值。

5．股權分置改革推動資本市場進行制度創新

股改的過程也是一個不斷創新的過程。無論是在交易產品、交易制度還是交易方式等方面，都進行了許多創新及留下了許多創新的空間。在交易產品方面，權證的推出是重大的創新，目前，兩市共推出了20只權證產品，幫助十幾家公司完成了對價的支付。在交易制度方面，權證交易中率先實施“T+0”回轉交易。在交易方式上，金融創新更是發揮了巨大的作用，一千多家上市公司通過“送股、派現、送權證、送認股權利、差額補償、縮股、回購、資產重組”等形式組合成13種金融創新方案來完成對價。

6．資本市場法制化、規范化、制度化的特點更加鮮明

股權分置改革后，資本市場的發展和創新對法律法規及各項制度建設提出了更高的要求。隨著改革的不斷深入，資本市場將加速向市場化發展模式轉變，而市場化的發展模式意味著更多的經濟決策將由市場微觀主體的相互博弈過程來決定，因此，市場將更加需要更多的法律和制度建設，而同時，市場的發展也對相關政策法規和市場規則的公平性、完備性和可操作性提出了更高的標準。

三、股權分置改革完成后培育我國資本市場的策略

1．有針對性地完善監管體系，強化市場監管

首先，要積極應對出現的新變化。一方面，在新的市場環境違法違規行為可能呈現出新的特點，增加了監管難度；另一方面，國際資本的參與和市場創新也帶來新的監管挑戰。因此，我們必須積極研究和適應市場環境的改變，不斷改進監管理念、監管模式和監管內容，為資本市場持續健康發展創造良好條件。其次，有機結合信息披露和行政審批的監管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露制度建設，加大信息披露監管，探索推進信息披露監管創新，增強信息披露的及時性和透明度。同時，逐步建立立體化、多層次的監管體系。一個科學和有生命力的監管體系應該包括監管部門的監管、自律組織的自律和市場主體的自我約束。隨著市場的發展，行業自律組織的自律監管以及市場參與主體本身的內部監督將越來越發揮重要的作用，并逐步與監管機構的監管組成一個立體化、多層次的監管體系。

2．加強前瞻性研究，探索資本市場的發展規律

我國資本市場逐步摸索出了一條政府和市場有機結合，以市場化改革為契機調動市場各個方面力量，共同推動市場發展的道路。我們應該在總結和探索資本市場發展經驗和規律的基礎上，及時加強前瞻性研究。經過一系列改革和制度性建設，我國資本市場進入一個嶄新的發展階段，市場機制逐步理順，這使得我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發展進行戰略性規劃。回顧我國資本市場過去十幾年的發展歷程，總結資本市場改革開放的經驗，探索資本市場發展的規律，對我國資本市場目前所處的發展階段進行國際比較，并在此基礎上對我國的資本市場作出中長期規劃和展望。繼續推進發行制度改革，完善A+H模式，進一步提高融資效率，更好地服務于我國經濟發展的需求，并為資本市場的發展開拓空間。

3．進一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創新

積極營造公平、競爭和有效的創新環境，在風險可控、可測、可承受的前提下，培育市場創新主體，豐富投資產品和交易方式，不斷推出適應市場發展、滿足投資者不同需求的金融衍生產品、結構性產品、固定收益產品和資產證券化產品，從而調動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。

4．進一步加強資本市場誠信建設

多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強投資者金融知識的學習和風險識別能力的提高，并逐步強化風險自擔的意識，樹立科學的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進一步促進健康的股權文化的形成。上市公司的管理人員應當更加尊重股東和投資者的合法權利，社會各界也應當減少對股東權利的不當干涉和損害。要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強化市場參與主體的誠信義務和責任，將誠信作為資本市場的行為規范。

[責任編輯 姜野]