我國投資基金績效評級方法及實證研究

摘要：投資基金作為一種共同投資與專家經營相結合的金融工具，如何正確評價基金的業績是投資者關心的問題。運用晨星基金評級體系，對我國投資基金業績進行了評估，通過與Sharpe系數、Treynor指數、Jensen指數評估結果的對比分析，表明晨星評級方法獨有的風險調整收益方法，對我國基金績效評估存在著缺陷和不足。我國應設立由基金分類、基金評級指標和基金評級三部分組成的基金評估體系。

關鍵詞：投資基金；晨星基金評級；業績評價；評級體系

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)09-0079-05

衡量投資收益的風險一般采用兩個指標：一是歷史收益率標準差δ，衡量投資收益的總風險；二是系統性風險系數，即β的估計值。Treynor在《如何評價投資基金的管理》一文中，首先提出一種考慮風險因素的基金業績評價指標，稱為“Treynor指數”。Treynor認為，基金管理者通過投資組合應消除所有的非系統性風險，因此用單位系統性風險系數所獲得的超額收益率(基金的投資收益率與同期的無風險收益率之差)來衡量投資基金的業績。但Sharpe認為，對于管理較好的投資基金，其總風險可能接近于系統性風險，而對于管理不好的投資基金，其總風險可能因非系統性風險不等而相差甚遠，提出用單位總風險所獲得的超額收益率即“Sharpe指數”來評價基金的業績。實證研究表明，分別采用特雷諾指數和夏普指數評價基金的管理業績，結果沒有顯著的差異。1968年，Jensen根據資本資產定價模型CAPM提出了一種有別于特雷諾指數和夏普指數的評估基金投資組合業績的指數，即“Jensen指數”，是通過比較評價期的實際收益和由CAPM推算出的預期收益來進行評價的，可以評估基金經理管理投資組合的能力。之后的基金評級理論都沒有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量評級模式。近幾年，從信息傳遞角度，運用隨機折扣因子研究投資組合的績效評價也得到了廣泛的應用。國內學者沈維濤等應用風險調整指數法，對證券投資基金的業績進行了實證研究，表明經過風險調整后，基金的業績總體上優于市場基準組合，基金經理的良好業績是通過一定的證券選擇獲得的。眾多學者以滬、深綜合指數為基準指數，分別計算了Jensen、Treynor、Sharpe指數，均表明兩只指數基金的業績優于市場組合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回報的分析中可能存在多重共線性的影響，從而限制了估計的準確性，建議用特定的投資組合或自定義基準來提高基于回報分析結果的穩定性。趙宏宇基于組合的風格分析方法，在對中國基金管理公司的30只股票型基金的投資風格研究發現，基金在同一時點的投資風格有趨同現象。張雪瑩研究了資產配置對基金收益的影響，指出資產配置不但影響了基金業績沿時間的變化，還對基金之間的業績差異具有較高的解釋程度。

2004年7月，美國晨星公司在進入中國基金市場后，根據“晨星風險調整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面發布了關于中國基金的五星級排名，所采用的樣本基金均為開放式基金。目前，我國尚未建立一套較為完整有效的基金業績綜合評價指標體系對基金業績進行科學的評價，國外成熟市場的發展經驗表明，合理完善的基金評級體系和權威的基金評級機構是基金業規范發展的重要配套措施。本文分為四個部分，第二部分介紹晨星基金評級體系的計算及評級方法；第三部分是對我國基金業績的實證分析，并比較了不同績效評估方法；第四部分給出了研究結論，提出建立我國基金績效評級體系的建議。

1 晨星公司基金評級方法

晨星公司作為美國的兩大基金績效評級公司(另一個是標準普爾基金評級公司)之一，長期以獨立的第三方立場向外界發布基金評級結果，成為各國投資者選購基金產品的指南。該公司對基金的整體評價主要包括基金分類和星級評定，是根據參評基金類型的整體風險收益水平，計算每一個基金的相對風險和相對收益，用相對風險和相對收益之間的差值來反映基金的業績水平，其創立的基金投資風格分類方法和基金星級評級體系已成為全球基金業的行業標準。

1．1業績指標

1．1．1收益指標

收益=基金的凈收益率-90天國債收益率

相對收益=(基金的凈收益率-90天國債收益率)／(同類基金平均收益率-90天國債收益率)

1．1．2風險指標

風險=90天國債收益率與基金收益率之差的月平均值

相對風險=風險／所屬類型基金的月平均損失率

1．1．3調整后收益指標

風險調整后收益=相對收益-相對風險

1．2星級評定

根據風險調整后收益指標，對不同類別基金分別進行評級，劃分5個星級：收益指標前10％為5星，其次22.5％為4星，再次35.0％為3星，隨后22.5％為2星，最后10％為1星。

2 實證分析

2．1樣本選取及數據處理

2．1．1評級對象和數據的選擇

選取32只樣本基金樣本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，債券型基金5只。以基金的凈值增長率作為基金的凈收益率，所選時間段為2004年1月至2004年6月。

2．1．2無風險利率的確定

晨星評級方法采用90天短期國債的利率作為無風險收益率，由于我國沒有短期國債，同時交易所市場和銀行間市場處于分割狀態，不同市場上存在利率的背離。因此，選擇一年期定期存款利率作為無風險利率。由于2004年下半年中國人民銀行開始調高利率，在本文所選數據的時間段內，把無風險年利率定為1.98％。

2．1．3市場基準組合的確定

一個合適的市場指數可以代表市場組合。但由于我國深、滬指數是分開計算的，而基金投資的股票卻包含了深、滬兩市同時流通上市的股票和證券，此外，根據《證券投資基金管理暫行辦法》的相關規定，證券投資基金投資于國債的資產不得低于20％。本文的計算中，將擬合一個涵蓋深、滬兩市的流通中的證券、股票和國債市場的基準組合，這一組合的40％反映上證指數的變動，40％反映深證指數的變動，20％按短期國債的年收益率3.4％折成月收益率，則市場基準組合的月收益率

R_m=R_shanghai×0.4+R_shenzhen×0.4+0.034×0.2÷12

其中，R_shanghai為上證指數月收益率，R_shenzhen為深證成分指數月收益率。

2．1．4國內基金的分類標準

根據基金的投資組合，本文選擇國內開放式基金中的股票型基金、配置型基金和債券型基金為樣本，各類基金分類標準見表1。

2．2晨星基金評級結果

表2給出了晨星基金評級體系中的晨星相對收益、晨星相對風險、晨星風險調整后收益指標和晨星星級。

2．3傳統方法的基金績效評級結果

2．3．1評級方法

Treynor指數=(R_p-R_f)/(β_p)

其中，R_p表示基金的投資收益率，R_f表示無風險收益率，β_p表示組合的系統風險系數。Treynor測度的數值越大，說明基金承擔的每單位市場風險的收益率越高，基金的業績越好。

Jensen指數=R_p-E(R_p)

E(R_p)=R_f+β_p(R_m-R_f)

其中，E(R_p)表示基金的預期收益率，Jensen系數大于0，說明基金的實際收益率高于預期收益率，該基金的業績比市場對它的期望表現要好。

Sharpe指數=(R_p-R_f)/(σ_p)

其中，σ_p表示投資組合收益率的標準差。Sharp指數越大，說明基金的業績越好；如果基金的sharp指數超過市場指數的sharp指數，說明基金的業績超過市場收益率。

2．3．2評級結果

Sharp指數、Jensen指數和Treynor指數，分別反映了基金風險調整后的收益和超過市場獲利能力的大小，具體排名見表3。

2．4晨星評級與傳統評級結果的比較

將晨星基金評級結果同Sharpe指數和Treynor指數的評價排名結果比較，可以看出，對于單位風險所承擔的收益，無論是系統風險還是非系統風險，晨星基金的評定結果大體上與Sharpe指數和Treynor指數的評價結果吻合。所不同的是在同星級基金內部排名有些差異，具體來說，在股票型基金中的銀華優勢企業的Sharp指數接近于四星級的嘉實成長收益，優于湘財合豐穩定和國泰國鷹增長，但在晨星評級中被排到三星級基金的中間位置。

Jensen指數衡量的是基金實際表現超過市場預期的能力，對比晨星評級結果發現，被評為五星級和四星級的基金均表現出業績優于市場預期表現，但對于同星級的基金來說，內部排名略有差異。如在配置型基金中，招商安泰平衡與嘉實穩健同處于三星級基金行列，且排名高于嘉實穩健，但其Jensen指數則明顯小于嘉實穩健，說明其獲得市場額外收益的能力低于晨星排名中同一星級，但排名在后的基金表現。在股票型基金中，四星級嘉實成長收益的Jensen指數為0.0223，三星級銀華優勢企業的Jensen指數為0.0225，排位出現不一致。

3 結論及建議

3．1研究結論

晨星評級方法獨有的風險調整收益方法，對我國基金績效評估具有很多啟示和值得借鑒的地方。但也存在著缺陷和不足。首先，晨星公司根據排名順序，按照百分比給基金分類打“星”，這種方式容易誤導投資者，會使一些具有細微差別的基金因為評級方法的局限，產生等級上的差異，引起基金績效評估的誤差。更為科學的做法是根據Sharpe指數，同時合Treynor指數、Jensen指數確定一個合理的綜合指標，并根據各只基金在綜合指標表現上的差異，將綜合指標值相對接近的基金評估為同一等級，不同等級的基金在業績上應當存在明顯差距，使評估更加合理。其次，晨星基金是基于風險調整后收益進行評級的方法，而其他用于評估基金經理的市場時機選擇能力和證券選擇能力則不在考慮之列，如基金管理人員的證券選擇能力、市場時機選擇能力、基金經理的替換、基金的費用和基金的投資組合等，使評級結果的應用具有時限的局限性。

3．2設立我國基金評級體系的建議

考慮到我國目前證券市場的現狀，借鑒晨星基金評級體系的可取之處，可以設想建立以下評估體系來對我國的現行基金進行績效評估和評級。整個基金評估體系由三部分組成。

3．2．1基金分類。2004年7月1日正式實施的《證券投資基金運作管理辦法》對基金的產品定位做出了若干規定。辦法第29條規定，基金合同和基金招募說明書應當按照下列規定載明基金的類別：(1)60％以上的基金資產投資于股票的，為股票基金；(2)80％以上的基金資產投資于債券的，為債券基金；(3)僅投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金。(4)投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(1)項、第(2)項規定的，為混合基金；(5)中國證監會規定的其他基金類別。參照規定，可以將基金分為股票型、債券型、混合型、貨幣市場基金和保本基金。在此基礎上，對每一類基金進行單獨評價。

3．2．2基金評級指標。基金評級指標是基金評估體系最基礎的部分，通過對一些影響基金業績指標的綜合評級，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價值評估。目前，國內外基金評價的研究主要集中在對基金風險狀況和收益能力的研究，但由于我國基金存續時間較短，系統性風險也較大，基金業績不穩定，風險收益指標通常只反映基金的歷史表現，但并不能保證基金的未來業績。因此，基金管理能力指標在基金評估中有不可忽視的作用。

1)基礎指標：收益率和波動幅度；

2)高級評價指標：Sharpe指數、Treynor指數和Jensen指數；

3)市場時機選擇能力和擇股能力評價指標：

T-M模型：R_p-R_f=a+b(R_M-R_f)+c(R_M-R_f)(sup)2(/sup)+e_p

其中R_p是資產組合收益率，R_M是市場基準組合收益率，R_f是無風險收益率。a、b和c均為回歸變量；為選股能力指標，c是擇時能力指標，e_p是誤差調節項。如果c在統計上顯著0，表明基金存在時機選擇能力。

H-M模型：R_p-R_f=a+b(R_M-R_f)+c(R_M-R_f)D+e_p

其中D是一個虛擬變量，當R_M>R_f，時，D=1，否則D=0。如果c在統計上顯著大于0，說明基金存在擇股選擇能力。

3．2．3基金評級。基礎指標是評價基金業績的基礎，高級評價指標從不同側面分析證券投資基金的業績情況，市場時機選擇能力和擇股能力評價指標反映了基金未來的獲利能力，必須將這些指標綜合起來，全面反映投資基金的總體業績水平。可以考慮賦予不同指標不同的權重，通過加權計算的方法，根據同類型基金的內部相對評分對基金業績進行評價和排名。

[責任編輯 孫莉艷]