基于經濟增加值（ＥＶＡ）的上市公司內在價值評估

摘 要：我國資本市場日趨走向成熟，價值投資將在中國資本市場中占據主導地位。本文在這一背景下，探討一種上市公司內在價值的評估方法，并以中國聯通為例，向投資者提供了一種基于經濟增加值（EVA）理論的上市公司業績評價和內在價值評估方法。在各指標的計算中，不同于通常采用的估算方法，而應用了較為精確的計算方法；考慮到現有的基于EVA的公司內在價值評估模型的三大缺陷，本文利用已有的研究成果，將公司的內在價值與公司的經濟增加值（EVA）、加權平均資本成本（WACC）聯系起來，給出了評估公司內在價值的估價模型，并能據此給出合理的經濟學解釋。

關鍵詞：經濟增加值（EVA）；內在價值；價值分析模型

中圖分類號：F830-91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2007)11-0087-05

一、引 言

根據有效市場理論，在一個有效率的市場中，公司的股票價格是對其公司內在價值即股票真實價值的反映，任何公司的股票價格與其內在價值的較大偏差是很少有的。但在現實市場中，由于種種因素的影響，股票價格與公司內在價值將處于一種動態的不均衡的狀態中，但從市場的長期發展來看，這種不均衡是向均衡收斂的，即長期股票價格有向內在價值回歸的趨勢。正如本杰明·格雷厄姆在《證券投資》一書中所指出的：“市場價格經常偏離證券的真實價值，而當市場價格偏離證券的真實價值時，市場中會出現自我糾正的趨勢，使價格逐漸向價值回歸。”因此，只要股票價格和真實價值的偏離客觀存在，通過準確評估公司的內在價值，比較市場價格和內在價值間的關系，就可以為制定投資策略提供有力的依據，買入被低估的股票，賣出被高估的股票，從而獲得投資收益。

公司內在價值評估及股價衡量的方法和理論長期以來一直是學術界關注和研究的核心內容之一。在傳統的西方經濟理論中，基于現金流模型、股利貼現模型及相關傳統財務衡量指標一直居于主導地位。但在20世紀90年代，以納斯達克為代表的科技股飛漲，傳統的方法無法對此做出解釋，于是一種新的公司價值評估方法——經濟增加值（EVA）法越來越多的被采用。

二、 EVA評價

EVA，即經濟增加值理論(Economic Value Added)，是1958—1961年間由著名經濟學家默頓·米勒(Merton Miller)和弗蘭科·莫迪利亞尼(Franco Modigliani)在其發表的一系列研究公司價值的學術論文中提出的，并在20世紀90年代初，由美國兩位財務分析師喬·思登(Joel Stern)和本耐特·斯圖(Bennett Stewart)提出了經濟增加值的概念，并由美國思騰思特咨詢公司率先將該方法引入價值評估領域。

經濟增加值表示的是一個公司扣除資本成本后的剩余收益，是一種以經濟利潤為基礎的評估方法，即只有一個公司創造的財富超過該公司使用的股權、債權等的資本成本才可以說該公司實現了價值增值。EVA是綜合損益表和資產負債表得出的公司業績衡量指標，與我國當前許多上市公司管理者的幻覺完全不同，EVA的前提是認為公司運營所用的每一分錢——不論它來自募股還是來自借貸，都需要計算其經濟成本。從這個意義上來說，EVA更能真實地揭示上市公司的經濟業績，幫助投資者判斷公司是否真正為股東創造了價值，因此，EVA被認為是現代最為有效的衡量公司真實經濟價值的工具之一。

1-上市公司EVA的計算方法

其中：NOPAT，息前稅后利潤；WACC，加權平均資本成本；K，賬面價值。

(1)息前稅后利潤

NOPAT=營業利潤+財務費用+當年計提的壞賬準備+當年計提的存貨跌價準備+ 當年計提的長短期投資/委托貸款減值準備+投資收益-所得稅-稅率（財務費用+營業外支出-營業外收入-固定資產/無形資產/在建工程準備金-補貼收入） （2）

在實際評估中，可近似采用（3）式簡化計算，并且計算結果與（2）式近似相等。

其中：re，權益資本成本。利用CAPM模型估算權益收益率（權益資本成本）的期望值；rd，債務資本成本。依公司的負債結構，取不同期限債務成本的加權平均值；E，權益資本；D，債務資本；V，總資本；TC，企業所得稅稅率。

其中：rm，市場收益率。利用市場指數可以直接求得；rf ，無風險收益率。取一年期銀行存款利率；β系數，利用回歸分析模型，以一年內上市公司股價日收益率與市場收益率為樣本，線性回歸，計算出β系數的估計值。

D——債務資本的賬面價值，與市場價值近似相同，可在資產負債表中直接獲得；E——由于前期我國資本市場特有的股權分置特征，非流通股不允許上市交易，所以，在上市公司未完成股改進行全流通之前，E = 股票市價×流通股股數+每股凈資產×非流通股股數；在進入全流通后，E = 股票市價×股數 。V = E+D，TC，所得稅稅率為33%。

（3）經濟增加值

2-中國聯通的經濟增加值（EVA）評價

以中國聯合通信股份有限公司（簡稱中國聯通）為例，進行上市公司經濟增加值（EVA）方法的實證研究。

觀察表5可得，前兩個計算年度，中國聯通的EVA>0且數值較大，但在2006-3-1—2007-2-28年度，公司的EVA水平突然反轉向下，經濟增加值呈現很大的負值。筆者認為，3年計算期的EVA值并不能代表中國聯通正常的經濟增加值水平，由于2004-3-1—2006-2-28期間，我國股市正處于連續幾年熊市的末期，股票市場的市場收益率很低，甚至出現小于零的情況，致使權益投資者的收益率（即權益資本成本）普遍較低，在這種情形下，導致公司的WACC值也較低，而使經濟增加值出現了一定的高于正常值的虛高；2006-3-1—2007-2-28期間，我國股市出現回暖上升，投資者對資本市場的熱情空前高漲，甚至有很多非理性投資行為的出現，在大量資金的推動下，大盤飛速上漲，導致這一期間的市場年收益率高于100%，由此帶動了權益資本的上升，也使公司WACC值大幅突升，致使經濟增加值出現很大的負值。

同時，我們知道，我國的資本市場正在逐漸走向成熟，市場收益率既不可能保持熊市期的近乎零的收益率，也不可能長時間出現如現階段大牛市的收益翻倍的情況，目前我國資本市場正處于一個收益異常的時期，不能僅以此來判斷中國聯通的經濟利潤水平。但從表5仍可以發現，中國聯通的總資本（K）與息前稅后利潤（NOPAT）相差兩個數量級（這可能與電信行業前期設備投入巨大有關），即只有在加權資本成本（WACC）小于3%左右時才能保證經濟增加值（EVA）大于零，而公司單純的債務成本就已經高于3%，由此可見，中國聯通如不能快速、大幅度地提高利潤水平，很難真正保護投資者的利益。

三、基于EVA的內在價值評估及投資建議

早在19世紀40年代，一些西方會計學者就將一系列未來現金流的折現價值重新表示為目前賬面價值與未來剩余收益的現值之和，目前已經成為在以資本市場為基礎的財務會計研究領域的一個重要理論框架。從前期大量學術論文的研究推演中可以得到，由一系列未來現金流折現價值之和表述的公司價值等于目前賬面價值與未來剩余收益現值之和（可表示為經濟增加值）表示的公司價值。

在已有的基于EVA的內在價值評估模型中，存在如下三種缺陷：（1）假設未來每期的剩余收益都與預測的正常的剩余收益相同。這種假設雖然在計算時較為簡單，但很難真實反映公司未來收益的正常波動，導致評估值與公司的內在價值偏差加大。（2）假設未來每期的剩余收益都以速率g穩定增長，即EVAi=EVA0(1+g)i，-10，表示公司預期收益前景良好，未來收益保持穩定增長；g<0，正好相反，表示公司正處于衰退期。雖然該模型較好地描述了上市公司的未來收益的增長或衰退情況，但卻忽略了EVA0的取值與g的取值間的關系，在模型的經濟學解釋上存在一定的缺陷。（3）采用市場收益率或其他近似估算值作為折現率，沒有從上市公司資本來源的角度度量貨幣的時間價值，使模型不能準確衡量公司的真實價值。

筆者考慮到已有的基于EVA的內在價值評估模型存在的上述缺陷，借助“由一系列未來現金流折現價值之和表述的公司價值等于目前賬面價值與未來剩余收益現值之和表示的公司價值。”這一結論，將公司價值表示為目前賬面價值與未來剩余收益現值之和。采用能代表投資者真實收益的經濟增加值（EVA），而非會計利潤來表示未來剩余收益；以上市公司資本來源成本——公司的平均資本成本作為折現率，從投資者的角度衡量上市公司的真實內在價值。公式表述如下：

由于未來的經濟增加值無法準確計算，假設在未來每期的經濟增加值中，賦予一個約當系數ρ，0<ρ<1，即，EVA1=ρEVA0，EVA2=ρEVA1=ρEVA0……。該系數的優勢在于，可針對目標估價公司的真實情況，提供更貼近現實的經濟學解釋及未來收益預測。一方面，例如對于鋼鐵行業等成熟產業或紡織業等夕陽產業，公司目前的經濟增加值EVA0>0，但未來收益趨于穩定甚至由于整個行業的衰退，利潤逐漸減小，此時系數ρ相當于折價系數，體現了行業的未來走勢；而對于如高科技的新興行業，公司未來收益空間巨大，或者如通信業等前期投入較大，收益須在未來逐漸體現的產業，但公司目前的剩余收益EVA0<0，此時系數ρ相當于增長系數，體現目標公司的持續快速增長的趨勢。另一方面，當前的經濟增加值水平（EVA0>0或EVA0<0），都是由當前特定的盈利或虧損項目帶來的，而在未來的發展中，盈利會由于競爭者的加入而逐漸被攤薄，虧損也會被市場和企業自身逐漸消化，使未來的經濟增加值水平處于一種收斂的狀態中，系數ρ更好地反映了這個趨勢。則（6）式可轉變為：

即可得到最終計算公司內在價值公式：

下面將利用公式（8）及上述EVA計算方法（由于通常行業上市公司具有前期投入巨大的特點，在計算中國聯通內在價值時，本文假設ρ=0-8），得到計算日（2007年3月30日）的公司內在價值。

分別得到數據為：

凈利潤=3 644-61（百萬），利息支出由于2007年我國再一次提高利率，債務成本由6-016112%升至6-601416%，為使估價更能真實反映現狀，筆者同比例調整了利息支出值。= 1 012-9527（百萬），NOPAT = 4 323-2886（百萬）；

rd= 6-601%，β= 0-982，re由于現階段我們資本市場收益率的異常，本文根據成熟市場權益收益率的風險溢價水平，在債務成本的基礎上加風險溢價得到市場收益率。= 0-104，WACC=

將中國聯通公司的內在價值，除以發行在外的普通股股數，就會得到公司股票的市場真實價值：

計算日的股票市場價格為5-65元，略低于公司股票的真實價格5-76元，市場價格已基本反映了其真實價值。

根據有效市場理論，在一個有效率的市場中，公司的股票價格應是對其公司內在價值即股票真實價值的反映，但在現實市場中，由于種種因素的影響，股票價格與公司內在價值常常處于一種動態的不均衡的狀態中，從市場的長期發展來看，這種不均衡是向均衡收斂的，即有長期股票價格向內在價值回歸的趨勢。

綜上所述，從EVA評價指標來看，中國聯通如不快速、大幅度提高利潤空間，很難真正保護投資者的利益。最后，通過基于EVA的公司內在價值評估模型得出，中國聯通股票的市場價值已基本反映了公司的真實價值。因此，筆者給出投資建議，已持有中國聯通股票的投資者可以暫時繼續持有，未持有的潛在投資者可以暫不買入，并對其未來業績發展持觀望態度。

四、結 論

經濟增加值（EVA）作為一種度量公司業績的指標，近年來逐漸被國外越來越多的公司使用，國內也有少數公司開始采用。本論文的特點在于試圖提供一種較為精確地評估上市公司價值的方法，并將經濟附加值（EVA）理論用于中國上市公司的內在價值分析和計算中，在已有理論的基礎上建立了基于EVA的公司內在價值評估模型。運用EVA指標分析，對中國聯通的業績做出評價，再利用價值評估模型計算出中國聯通的真實股票價格之后，筆者綜合所有分析結果提出投資建議。

對公司價值評估這一問題涉及的相關因素很多，由于論文篇幅及筆者的水平有限，對經濟增加值（EVA）評估方法在我國市場的適用性問題并未做出討論。同時，我國資本市場還不成熟，仍存在許多不規范的行為模式，因此，如何將該方法更有效地應用于我國市場，如何防范由市場異常變動帶來的影響，還有待于下一步的深入研究。

參考文獻：

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China Unicom Intrinsic Value Evaluation Based on Economic Value Added (EVA) Theory

\\=

LI Min HE Li

(1-School of Mathematics and Quantity Economy，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian Liao ning 116025，China;2-Guanghua School of Management，Peking University，Beijing，100871，China)

Abstract:

The Chinese capital market will be gradually maturing，the value based investment will occupy the predominant-Right against such a theory background，this thesis probed into the method of evaluating company’s intrinsic value-This paper takes China Unicom as a example and provides investors a method based on economic value added (EVA) theory to evaluate the listed company’s outstanding achievement and intrinsic value -The author uses more precise computational method to calculate each guideline，which is different from adopting guesstimate in the commonly used methods-Considering the three big flaws of existing value evaluation model based on EVA theory ，this paper also links corporate intrinsic value，real economic value added and weighted average cost of capital together，produces a value evaluation model based on the existing research results-And according to the above gives the reasonable explanation of Economics-

Key words:

Economic Value Added (EVA); Intrinsic value; Value evaluation model

（責任編輯：于振榮）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”