運用“Ｚ計分法”對我國上市公司進(jìn)行財務(wù)預(yù)警分析

劉中華　王棣華　高立娜

一、理論背景

財務(wù)預(yù)警分析包括定性分析方法和定量分析方法，其中定量分析法又包括單變量分析和多變量分析兩種模式。所謂單變量預(yù)警分析方法是指運用單一變量，用個別財務(wù)比率來預(yù)測財務(wù)危機的模型。單變量所運用的預(yù)測財務(wù)危機的比率，主要有以下幾種：債務(wù)保障率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等。按照這一模式，當(dāng)企業(yè)的財務(wù)危機預(yù)警模型所涉及的幾個財務(wù)比率趨于惡化時，通常是企業(yè)將要發(fā)生財務(wù)危機的征兆。因此，企業(yè)或投資者在運用單變量分析模式時，應(yīng)對這些比率進(jìn)行長期跟蹤，注意這些比率變化，及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)危機隱患。但是，不足的是這些指標(biāo)都只反映企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的一個方面，并且當(dāng)他們彼此之間不完全一致時，財務(wù)預(yù)警的指示作用就會被削弱。

財務(wù)預(yù)警的另一種模式是多變量分析模式，即通過建立多元函數(shù)的方程，運用多種財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分來進(jìn)行財務(wù)預(yù)警。其中，比較著名的是美國的紐約大學(xué)Altman教授創(chuàng)立的Zeta模型，即"Z計分法"。該方法主要用于上市公司，首先從上市公司財務(wù)報告中計算出反映財務(wù)危機程度的財務(wù)比率，然后根據(jù)這些比率對財務(wù)危機警示作用的大小給予不同的權(quán)重，最后再進(jìn)行加權(quán)計算就得到一個企業(yè)的綜合風(fēng)險總判別分Z值，將其與臨界值對比就可知財務(wù)危機的嚴(yán)重程度，其公式如下：

Z＝b1×X1＋b2×X2＋b3×X3＋b4×X4＋b5×X5

在公式中，Z值為總判別分，bi為權(quán)數(shù)，表示對有關(guān)自變量Xi重視程度，由多元回歸判斷分析一并確定，Xi為5個比值，可視為模型的變量，其中：

X1——營運資金/總資產(chǎn)，即企業(yè)營運資本占企業(yè)總資產(chǎn)的比例，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)的流動性越強，財務(wù)狀況越理想；

X2——留存收益/總資產(chǎn)，即企業(yè)在一定時期累計獲利能力，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)再投資獲利能力越強，企業(yè)創(chuàng)新和競爭力越強；

X3——息稅前利潤/總資產(chǎn)，反映企業(yè)不考慮稅收和財務(wù)杠桿作用時企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，資產(chǎn)利潤率通常是反映企財務(wù)危機的最有力工具之一；

X4——資本市值/總資產(chǎn)，主要反映投資者對公司前景的預(yù)期，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)越有投資價值，在成熟的資本市場，該指標(biāo)尤其有說服力；

X5——銷售收入/總資產(chǎn)，用來反映企業(yè)總資產(chǎn)獲得銷售收入的能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可綜合反映出企業(yè)資產(chǎn)的利用效率。

Altman教授在分析上述變量之間的關(guān)系，觀察各變量判別預(yù)警正確性的基礎(chǔ)上，經(jīng)過綜合分析，建立如下判別函數(shù)數(shù)據(jù)模型：

Z＝1.2×X1＋1.4×X2＋3.3×X3＋0.6×X4＋1.0×X5

根據(jù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，Altman教授發(fā)現(xiàn)Z值與公司發(fā)生財務(wù)危機的可能性成反比，Z值越小，公司發(fā)生財務(wù)危機的可能性越大，反之，越小。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，Altman教授得出一個經(jīng)驗性臨界值，即Z=3.0。企業(yè)Z值高于3.0，財務(wù)安全；低于3.0的企業(yè)，存在財務(wù)危機或破產(chǎn)風(fēng)險。另外，Altman教授還發(fā)現(xiàn)，如果一個企業(yè)的“Z記分值”小于1.8，該企業(yè)實際已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如果不采取十分有力的措施，將很難步出深淵。關(guān)于臨近值的具體說明如下：

由于Z計分法客觀準(zhǔn)確、簡單易懂、計算簡便，所有指標(biāo)我們都可以通過上市公司公布的財務(wù)報表中計算得到，可操作性強，不僅有利于企業(yè)管理當(dāng)局對企業(yè)的財務(wù)情況進(jìn)行分析，同樣也適用于投資者、債權(quán)人對企業(yè)作出評價。因此，在許多發(fā)達(dá)國家，如美國、日本等國對“Z計分法”進(jìn)行財務(wù)預(yù)警分析具有很高的評價，其他國家和地區(qū)也紛紛比照這一模型設(shè)計出適合自己國家和地區(qū)的分析模型。同時，該方法已被國內(nèi)學(xué)者［向德偉 2002］證明，在我國資本市場上是基本有效的。因此，對我國上市公司而言，利用“Z計分法”對我國上市公司進(jìn)行財務(wù)預(yù)警分析就更具有現(xiàn)實意義了。對企業(yè)管理者而言，它可以幫助他們及早發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的潛在危機，對企業(yè)的財務(wù)管理及時做出調(diào)整，避免更大損失；對銀行等金融機構(gòu)及其他債權(quán)人來說，它可以有利于他們分析企業(yè)的信用狀況和財務(wù)狀況，以便作出貸款或信用決策，有助于對債務(wù)風(fēng)險的控制；對投資者而言，該方法可以幫助投資者做出正確的投資決策，將損失降到最低。下面，本文將以遼寧省上市公司的數(shù)據(jù)為例，利用“Z計分法”對我國上市公司的財務(wù)風(fēng)險做出分析和評價。

二、利用“Z計分法”對遼寧省上市公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行設(shè)計

（一）研究假設(shè)

根據(jù)Altman研究經(jīng)驗，該方法同樣適用于我國上市公司。

（二）樣本數(shù)據(jù)來源及說明

1、研究時間跨度：2004、2005年。

2、樣本選?。航刂?006年5月29日，遼寧省共有上市公司47家，其中中遼國際（000638）于2004年被臨時停牌；鞍鋼股份（000898）由于有境外流通股，無法取得相應(yīng)資料，故上述兩家企業(yè)不在樣本選取范圍內(nèi)。因此，選取剩余的45家上市公司作為研究樣本。

3、樣本數(shù)據(jù)來源：本研究所有數(shù)據(jù)均來自上交所（www.sse.com.cn）和深交所（www.szse.cn）的個股資料，每股市價均取當(dāng)年12月31日收盤價。

（三）指標(biāo)設(shè)定

鑒于我國非流通股無市場價格以及其他因素，對“Z計分法”的各項指標(biāo)作出如下調(diào)整：

X1＝營運資產(chǎn)/總資產(chǎn)，其中營運資產(chǎn)＝流動資產(chǎn)－流動負(fù)債

X2＝留存收益/總資產(chǎn)，其中留存收益＝盈余公積＋未分配利潤

X3＝息稅前利潤/總資產(chǎn)，其中息稅前利潤＝稅前利潤＋財務(wù)費用

X4＝資本市值/總資產(chǎn)，其中資本市值＝每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)（或有限售條件的股票股數(shù)）＋每股市價×流通股數(shù)

X5＝銷售收入/總資產(chǎn)＝主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)

說明：X3中計算息稅前利潤時，所需的利息費用無法從報表中直接獲得，故用財務(wù)費用代替，對結(jié)論無實質(zhì)影響。

三、對遼寧省上市公司進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險分析及結(jié)論

（一）對遼寧省上市公司Z值分布情況進(jìn)行分析

我們對遼寧省44家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，其計算結(jié)果如下：

由上表可以看出，總體來說，2004和2005兩年中，Z值小于1.8（即有巨大財務(wù)危機）的上市公司的比重均占到一半以上，而Z≥3.0（即財務(wù)安全）的上市公司只占20%左右，財務(wù)狀況不容樂觀。其中，Ｚ≤1.8（即有巨大財務(wù)風(fēng)險）的上市公司由2004年的23家猛增至2005年的29家，比例由51.11%，上升至64.44%；1.8≤Z≤3.0（即處于灰色地帶）的上市公司則由2004年的12家下降為2005年的7家，比例由26.67%下降為15.56%；Z≥3.0的上市公司，由2004年的10家減少到9家，比例由22.22%下降為20%。由此可見，從2004年到2005年遼寧省上市公司的財務(wù)狀況有所惡化。

（二）對上市公司Z值均值進(jìn)行分析

為排除偶然性因素的影響，我們對上市公司兩年的Z值進(jìn)行平均，取其平均值。計算結(jié)果如下：

由上表我們可以看出，在消除了偶然性因素的影響后，遼寧省上市公司中Z≤1.8（即有巨大財務(wù)危機）的公司仍然占將近60%左右，比例相當(dāng)大，說明在這些上市公司中多數(shù)還是存在較嚴(yán)重的財務(wù)隱患。1.8≤Z≤3.0和Z≥3.0的上市公司均為9.5家，分別只占20%多一點。

四、結(jié)論

上市公司是我國的優(yōu)秀企業(yè)代表，上市公司的生死存亡直接關(guān)系到國民經(jīng)濟是否能夠健康發(fā)展。雖然這只是以遼寧省上市公司數(shù)據(jù)為例進(jìn)行分析，但“窺一斑，而知全豹”，遼寧省上市公司正是我國上市公司的一個縮影，通過以上分析我們應(yīng)該清楚地認(rèn)識到我國上市公司實際存在較大的財務(wù)隱患，這要引起國有資產(chǎn)管理部門、證券監(jiān)管部門以及企業(yè)管理當(dāng)局的高度重視，應(yīng)采取積極的應(yīng)對措施，有針對性地建立有效的財務(wù)預(yù)警機制，防患于未然。

（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際管理學(xué)院、東北財經(jīng)大學(xué)、東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）