“中國股市的性格就是政策市”

汪　偉

為了一個股指期貨，而喪失整個資本市場進行結構調整和深化制度變革的大好時機，很可能是得不償失的。

在中國的很多城市，尤其是大城市，由于房價上漲，一些小本經營的商戶已經租不起門面房了。他們隨后成了人行道上擺攤的主力軍。復旦大學世界經濟系主任華民教授說，面對這種情形，政府有一個可選項：不去采取時下流行的驅趕政策，而是為攤販服務，在撤攤后清理環境。華教授是很認真的。然而，在許多自認為深知中國政府性格的人聽上去，他的想法很有點無厘頭的色彩。但華教授的意思毋寧是說，中國的經濟改革已經進入到一個瓶頸階段，所有的矛盾都積聚到政府權力與市場的關系上：小至一個攤販的生意，大至股市的走勢，都無不系于此。

《新民周刊》就近期股市走向專訪了華民教授。

中國股市的性格

新民周刊：你曾經說中國股市是一個"屠宰場"，為什么這樣說?

華民：在2005年5月28日股改之前，中國股市連賭場都算不上，凡是投資者都虧，很多證券公司倒閉了，開放式基金沒有人敢發行，因為肯定是虧的，散戶也是虧。但凡是融資者都賺了，國有企業上市之后，股東和高管的收入是增加的，員工也發了很多獎金，國家大股東更是通過"瘋狂"地占有上市公司的資產而獲得了巨大的利益。如果是賭場，至少機構應當在與散戶的博弈中獲利，一個投資者都虧、融資者都賺錢的資本市場就是屠宰場。

新民周刊：股改后的牛市改變了這一切嗎?

華民：準確地講，不是牛市改變了這個狀況，而是全流通改革所引起的股票市場的結構變化改變了中國股票市場的屠宰場特征。沒有全流通，大股東的股票是不能交易的，它就只有圈錢。一旦可以交易，所有的上市公司都愿意注資了，因為注資可以提高股票價格，所有持有公司股份的高管都能夠得到回報，從而就會產生激勵相容的均衡。所以，實現全流通是很必要的，并且也是很重要的。

新民周刊：全流通之后的股市改變了之前的政策市的基本性格嗎?

華民：市場改革本來應該沿著它的改革路徑走下去。第一步全流通，第二步改進發行批準制度，發審委退出，由交易所推薦，政府退出了，就不承擔責任了，可以全心監管。如果是你自己推薦的，你怎么監管?第三步是通過完善和發展資本市場，借助大牛市行情完成中國金融體系的結構性轉變，從一個間接融資為主的金融體系轉變為一個直接融資為主的金融體系。然后走到第四步，對外開放，把中國的證券市場變成一個國際性的市場。到那時候，中國的股市就不再是政策市，而是一個名副其實的具有投資價值的市場。

新民周刊：現在股市的發展是否按照這幾步走?

華民：現在令人擔憂的事情是后面幾步還沒有走，政府就想去干預市場發展的方向。如果僅有第一步改革，第二、三、四步改革不能跟上，改革后形成的激勵相容的均衡就不能持久。所以，我在擔心，中國政府是否已經想清楚了這樣一個問題，中國究竟需要股票市場做什么?

新民周刊：你認為政府預想中的股市發展方向是什么?

華民：現在還看不出來。就目前的干預政策來說，是想控制股票市場的需求，抑制股票價格的暴漲，防止形成股市泡沫。控制股票市場的泡沫當然不錯，但是，假如政策不當而導致股票市場發展的逆轉，那么為此付出的代價可能太高了。

新民周刊：什么樣的代價?

華民：股市指數一旦下行，那么由股市全流通之改革所帶來的深化改革的機會就會轉瞬即逝，以后所要進行的幾項改革就會難以推進。

新民周刊：這幾步改革一定要在牛市里才能實現嗎?

華民：對。因為結構改革是需要成本投入的，而發展是降低改革成本費用的最好辦法。仔細分析一下就可以發現，中國股票市場的許多問題是成長中的煩惱，所以一定要通過成長來解決。

股指期貨及其代價

新民周刊：那么，一再推遲出臺的股指期貨是目前股市里最大的變數嗎?

華民：我覺得不是。

新民周刊：但很多人都覺得是。

華民：因為很多人認為，政府把股指打壓下來，是為了給股指期貨的推出提供一個可以接受的價格基礎，他們推測政府的心思是，在這個點位上不會出現大規模做空的動機，因為在3500點左右時，股指已經落地了，這個時候推出股指期貨就沒有風險，如果股指在4500點到5000點的時候，一旦有人做空，會造成整個股票市場的波動。但是，這樣做有很大的成本。如果政府為了推出股指期貨而刻意打壓指數，并導致市場人氣盡失，那么為了一個股指期貨，而喪失整個資本市場進行結構調整和深化制度變革的大好時機，很可能是得不償失的。

新民周刊：要推出股指期貨就要打壓股指，要繼續改革又需要股指繼續向上，這難道不是兩難?

華民：首先，把股指期貨與進行現貨交易的股票市場對立起來是不對的，推出股指期貨是用來穩定股市的，而不是專門用來做空的。如果股票市場中股價上漲過快是由基本面的改善所造成的，那么即使推出股指期貨，也不會有人去做空。如果是因為流動性過剩而導致股價上漲，那么推出股指期貨也同樣解決不了問題，而是應當增加供給。

關于增加供給的渠道，可以多說幾句。假如國內沒有更多適合上市的公司，可以請世界五百強公司來中國A股上市。假如世界五百強到中國來上市，至少可以帶來以下幾個好處。

第一，它們進入中國股票市場，就可產生一種股票合理定價和穩定價格的效應，世界五百強在紐約、倫敦等多地上市，在多地投資者的競爭下，價格就會趨于真實與穩定，這樣的公司一旦進入中國股票市場，那么中國市場上的投機者要想對這些公司進行投機性的炒作就不再可能，因為這些股票價格在中國市場上的波動幅度將會受到其他市場給定的價格的制約。五百強進入中國股票市場，正好擠掉中國股票市場上因為過甚的投機炒作而產生的泡沫。

第二個好處，可以解決中國存量過大、且增長過快的外匯儲備。中國投資者拿人民幣購買它們的股票，而這些公司把在中國發行股票所得到的人民幣到國家外匯管理當局換成美元到其母國或者世界其他地區進行實際投資，并可使得中國的過多儲備迅速得以出清。在我看來，與其讓沒有競爭優勢的中國企業走出去來出清過多的外匯儲備，還不如讓中國的個人投資者通過購買世界五百強的股票來降低中國的外匯儲備更加好些。

第三個好處，中國的投資者可以通過持有五百強公司的股票，分享世界經濟發展的成果，分享五百強大公司企業家的人力資本，讓他們為中國的投資者打工。

第四，五百強大公司進入股市，還可把中國的資本市場變成一個開放性的國際化資本市場，不僅能夠改變中國投資者的理念，而且還可以提高中國資本市場在國際金融體系中的地位，這不是一件很好的事情嗎?

這些公司都是好公司，在任何一個時點上賣出都是錯的。你今天賣掉，明天它又漲了。為什么美國75%的老百姓手上有股票，但是沒有人炒股?就是這個原因。一個績優股你會炒它嗎?

當然，這樣有人就會擔心自己的企業賣不掉了。中國遠洋回歸A股市場，以90倍之高的市盈率發售給中國的投資者，如果有世界五百強在，它能以這么高的市盈率發行嗎?投資者會以這樣的高價去申購已經失去投資價值的股票嗎?

新民周刊：我們不是已經有QDII可以投資境外的證券市場嗎?

華民：QDII固然可以降低過剩的儲備，但是，它會減少本國資本市場的需求，從而延緩直至喪失本國資本市場改革與發展的大好時機。相反，引入世界五百強企業，既可降低本國過剩的外匯儲備，又可促進本國資本市場的發展、并逐步走向國際化，能做到事半功倍。

新民周刊：那么，股指期貨的推出有沒有一個合適的時機?

華民：推出股指期貨的時機，不在于股票市場指數的高低，而是在于市場成熟不成熟。有人說股指期貨推出會造成股指暴漲，也有人說會造成股指暴跌。我不知道其中的機理是什么、根據是什么。但是，我們必須看到的是，中國的股市目前還是一個政策市，一切都是要看政策，因此它就還不能算是一個成熟的市場，所以也就無所謂什么時機是合適的。進一步的分析還可以看到，正是因為政策不連貫，投資者無法預期，因此必然會助長市場的投機行為，假如市場充斥投機行為，那么推出股指期貨反而是有風險的。

新民周刊：你說的風險是指股指期貨會提供一種炒作的工具?

華民：一個不成熟的現貨市場導入期貨市場，確實有可能被人利用。如果現貨市場的基本結構不合理，你給出一個做空機制，給出一個股指期權，對整個市場可能是有傷害的。