Ａ或者Ｈ，尋找下一座金礦

王　帥

“海外投資者是拿美元資產換成人民幣再進入A股投資,加上資金成本和人民幣升值的因素,對香港和美國投資者來說,A股和H股的投資價值其實是差不多的,甚至A股的投資價值相較H股會更勝一籌?”

A股站上5000點之后,越來越多的投資者在高處不勝寒之余,開始尋找新的投資機會?而香港證券市場對內地投資者的逐步開放讓H股在這次尋寶游戲中贏得更多的幻想空間?尤其在A股日益昂貴的同時,“打折賣”的H股更為秀色可餐?

選便宜的H股,還是選正如日中天的A股,這場A+H的大餐實在讓許多投資者不知如何下箸?

折價誘惑

毫無疑問,眼下H股較A股的折價程度正處于近年來最為“嚴重”的時期?

這一局面皆由此前H股和A股的兩極化走勢而造就?近期,H股市場持續下跌而A股市場“漲”聲一片并屢屢創出歷史新高?8月中旬,這一局面進入愈演愈烈之勢,其間在包括恒生指數在內的境外主要股指全面下挫的拖累下,H股驚現暴跌的慘劇?而同期,A股屢拉陽線,一路小跑站上5000點高峰,這再次使得H股和A股的比價下落到近年來的新低?

兩地市場的差別表現可能為投資者帶來的機會開始得到機構投資者的關注?聯交所披露的權益資料顯示,近期H股市場上最大的外資基金摩根大通大手增持中國人壽?中國人壽目前的H股價格與A股價格的比價正處于其A股掛牌以來的低潮?

但這并不表示目前是“抄底”H股的機會?截至目前,因A+H股份并不能自由互換,兩地市場之間并不存在直接的套利機制,因此H股較對應A股的價格折讓本身并不能成為投資者買入H股的理由?H股或漲或跌,并不由A股的走勢說了算,折價幅度較大的H股依然存在折價幅度繼續擴大的風險?

利好來自于個人海外直投業務試點的出臺?國家外匯管理局近日批準天津濱海新區作為我國境內個人直接對外證券投資業務的試點地區?準許內地居民個人在試點地區通過相關渠道以自有外匯或人民幣購匯,直接投資于香港證券交易所公開上市交易的投資證券品種?境內居民投資香港股市的資金規模不受額度限制?

短期來看,這一政策暫無可能使A股市場嚴重失血?“部分有海外投資需求的資金早前已隨QDII出海,并且境外市場的的大幅波動對內地投資者在大規模出海之前會選擇謹慎?另一方面,A股市場的漲勢不休也使得投資者不會急于離開?因此,此次個人海外直投的試點估計不會對A股市場產生過分的負面影響?”一位長期關注H股的證券分析人士稱?

此政策更多的意義在于,未來內地個人投資者大量地長期地進入港市之后,可能對H股市場的投資風格產生影響?

“毫無疑問,H股市場將成為內地個人投資者在香港股市投資的第一站,并且隨后它也將成為內地投資者的主要投資目標?”上述人士稱,“相對價格較低且基本面狀況良好,一些高折價的A+H股份的H股將獲得追捧?”一方面,注冊地和主營業務所在地均在境內的H股公司更為內地投資者所熟悉,另一方面,45只A+H股份的H股對應A股存在較大幅度的折價?這兩方面都將使H股對內地投資者平添不少魅力?

而內地投資者的進入,對一直由機構投資者重鎮把守的H股市場將產生重要影響?“內地投資者偏好低價股的投資思路將會被帶到H股,或許H股市場中的一些低價股將會獲得追捧?”上述人士稱?“可以預見的是,A+H股份的兩種股價差在接下來會有所縮減,而且幅度可能不小?”

在監管機構批準試點的同時,港交所高層表示A+H股的差價將因此收窄?時日未久,市場開始對以上觀點作出積極反應?H股在利好刺激下大幅上漲,使得H股相對A股的比價在短期內得到上升?其中漲幅較大的為H股對應A股折價幅度較大的A+H股份,其H股股價顯現不菲的漲幅,而招商銀行?海螺水泥等H股對A股折價幅度較小的A+H股份,則變化不大?

上述長期關注H股的人士稱,盲目追捧高折價A+H股份的H股存在較大的投資風險?“首先,H股較對應A股折價幅度較大的股份,其質地相對較差,長期持有這些公司的股份,可能遭遇更多的投資風險?H股較對應A股的折價將會長期存在,QDII的實施以及內地個人投資者海外直投業務的放開,至多只能收窄A+H股份的股價差別,但并不會使兩者趨于一致?在A股如今的投資氛圍之下,價格較高的A股完全可能比價格較低的H股獲得更多的上漲空間?”

港股“便宜”理所當然

折價“誘惑”可能吸引的入港資金并不會讓H股上漲至與A股的股價并駕齊驅?

在接受和訊沙龍的采訪時,新世紀基金投資總監向朝勇表示,考慮到匯率的問題,H股對A股的折價是合理的?“處于匯率升值的狀態下,你必須要求H股比A股便宜,才愿意買它?”

對于這一結論,新世紀基金策略分析師伍燕然表示贊同并做了具體的分析?他認為,雖然香港和國內市場的市盈率相差較大,但是相對的估值是差不多的,對海外投資者來說,尤其如此?“當然,我指的是整體的估值?對個別股票,H股還有吸引力,但對大部分折價股票來說,并不具有吸引力?”

他說,“計算估值的時候,在對不同的國家和地區的股票市場計算估值的時候,不能單按市盈率來比較,因為它們的資金成本是不一樣?而資金成本通常以長期國債來替代,一般選用10年期國債?在香港,10年期國債的年收益率差不多為5%到6%,而國內的長期國債的收益率是4.4%左右,去年才3%多?”

“我認為,正確的估值方式是用股權風險溢價來進行估值,即PE的倒數減去資金成本(這里用GORTON模型估計,假定可比對象的長期增長率相同),股權相對于債權收益高,而股權的風險比債權的風險大,這就存在一個風險溢價?通常風險溢價是正的,通常為3%左右,但在市場比較樂觀的時候,股權風險溢價可能呈現是0或負值?”

按照伍燕然的分析來比較內地和香港兩地的風險溢價,由于香港股市的市盈率為16到18倍,那么按以上的計算方法,其股權風險溢價在零左右?而國內的PE平均已經達到了40倍,按照以上的方式計算,國內股市的股權風險溢價為-2%?

此外,人民幣升值的問題也將影響到內地投資者到香港投資的收益?“人民幣升值本質上也是資金成本的問題?我覺得,人民幣升值可能達不到每年5%那么高?以10年來計算,如果按高盛的預測,10年后美元對人民幣在1比5到1比6,那么這10年里差不多每年人民幣升值3%到4%?那么對于內地投資者來說,人民幣3%到4%的升值,加上4.4%的長期國債年收益率,一年的投資成本達到7%到8%,到香港去投資,必須超過了這個資金成本,才具有吸引力?這可能要求H股的市盈率低至12倍,那么大部分的H股是不滿足這個條件的,只有一小部分的H股可以具有這樣的吸引力?“這樣比較起來,兩個市場的整體差距其實沒有看上去那么大?”伍燕然說?

至于對持美元資產的海外投資者來說,加入人民幣升值的因素,兩個市場的估值差異也沒有想象中那么大?“海外投資者是拿美元資產換成人民幣再進入A股投資,加上資金成本和人民幣升值的因素,對香港和美國投資者來說,A股和H股的投資價值其實是差不多的,甚至A股的投資價值相較H股會更勝一籌?”伍燕然說?“以上是相對估值,從絕對估值的角度,目前處于歷史的最高位置,無論國內還是國外都是如此?