黑石的身份：外資加國有央企？

郭　凱

如果迫于外匯儲備高企的壓力，國家權力與私募基金結盟，它影響的可能是一個長期的、清明的市場環境，以及不應該因人而異的制度規范。

7月初，市場上傳出消息，指剛經歷過中國認購、紐約上市的私募基金黑石集團正在中國洽談收購，最先選定的對象是在化工行業領軍的中國化工集團的上市子公司。市場估計，在第一波，黑石有望成功收購20％到40％的股權。

同是7月初，已在中國市場浸淫多年的私募基金凱雷集團的計劃再次翻船。中國政府否定了凱雷集團收購重慶商業銀行的資格，使凱雷與重商行先前的收購協議最終失效。

身份與權利

這是繼去年的徐工集團收購審批風波后，凱雷集團再次遇到的中國行政審批柵欄。和上次有關方面言稱的擔心中國主要工業部門落入外國資本的控制不同，這次凱雷被拒的原因是，中國方面認為，雖然外資銀行在中國銀行業的收購，經過若干年發展，已漸成規模，但外國私募基金和外資銀行不同，不適合作為中國銀行業的戰略投資者。

然而，有國際輿論認為，化工工業和重工工業一樣，同是一個國家重要的工業部門。但黑石集團和凱雷集團在中國的待遇，已經表現出不同，這則是給中國市場自身種下風險。

據稱，黑石雖然是美國主要的私募基金之一，但是無論規模還是市場地位，它都難望凱雷項背，黑石管理的資產數字，實在和凱雷相差太大。黑石在美國紐約發行了股票，凱雷隨后也在阿姆斯特丹上市。

然而，黑石現在身份特殊，可以稱作是外資加國有央企，雖然在今年5月中國政府對其購買的是不具備投票決策權的限制性股份。有評論人稱，現在凱雷需要做的，是研究一下關系，看看怎樣能讓中國政府也投資凱雷。

不管是否真如國際輿論所言，黑石和凱雷的待遇不同，是由于中國政府對黑石的投資，但是，無論黑石還是凱雷，本身作為私募合伙制基金，它對資金的經營，都是在暗箱中進行的。

作為代表外國政府的中國外匯投資，在黑石集團目前只換得無投票權的分紅股。如果中國政府要購買有投票權、對私募基金的管理決策有約束能力的股份，也有可能遇到美國政府的審查障礙，像凱雷在中國遇到的一樣。

然而，如果凱雷或者其他的私募基金今后獲得了中國政府的投資，是否他們在中國市場就會和當前的黑石一樣，具有外資和中央政府直屬(但不具備控制權)的新型所有制身份，可以不透明地經營他們的海量資金?這種“超新星”，以后在中國市場可能擁有的能量，值得人們謹慎關注。

黑石，“不透明的石頭”

據中國公布對黑石集團進行投資時的有關報道，中國投資黑石的作用大致有多元化巨額外匯儲備以提高外匯管理收益，學習私募基金的運作以準備建立中國自身的私人基金體系，以及平衡外匯收支高順差等。

在今年早些時候，國內對新加坡淡馬錫國家投資基金模式進行過廣泛討論，然而，和上世紀就建立的淡馬錫不同，中國在2007年面臨的是全球資產價格高漲、泡沫風險可能已經在積聚的時間點。

在黑石集團對市場發行部分合伙人身下的股份前，有消息稱黑石的大老板斯蒂芬·施瓦茲曼(Stephen Schwarzman)先生曾經在有關會議上提及目前市場高估了部分資產的價值，但是隨后黑石仍然申請上市發行股份，主要管理者順利套現。在上市公報中，黑石被發現使用了把未完成的交易利潤提前計入賬表的會計方法，市場曾經把它和因財務丑聞最終走向破產的安然作比。市場消息稱，由于在參與其上市的投資銀行處也通不過，黑石最后更改了它的會計方法。

根據有關機構的統計，黑石開始在紐約市場交易后，第一天市價比發行價上升13％，稍稍高于2007年已發行股份的11％的溢價水平。但在6月底，跌破了31美元的發行價，至30．75美元。

和潛在的高收益相連，私募基金價格的波動風險較大，這也在預料之中。在美國一網上財經論壇，一名投資者說，大家要有準備，“因為私募基金的波動，會像你的情人一樣，變化多端”。

而可能威脅黑石這類私募基金價值的，則在于他們的形象以及可能變化的稅收政策。

國際輿論稱，施瓦茲曼去年的收入比數家美國最大的投資銀行老板的收入加總還要多。但這個巨富60歲生日時花費100萬美元請明星來給他祝壽，被美國媒體廣泛報道。雖然基本沒見過有關于他進行慈善投資的報道，一個富人過怎樣的生活是私人的事情，他也不是私人基金圈里第一個大手筆請明星熱鬧一下的富豪，但這些報道還是引發了華盛頓的立法者對巨富們所享受的低稅率不滿。和一般35％的公司稅不同，私募基金只通過其合伙人間接繳納15％的利得稅。

目前美國的參議院和眾議院都有議員正準備立法，分別要求已經上市的私募基金如黑石集團改交35％的公司稅，以及將所有私募基金合伙人年度分紅15％的所得稅比例上調至25％。

這一調稅風波不僅發生在美國，英國也同樣正在討論。英國一名前私募基金老板說出了私募基金老板繳稅還不及基金公司的清潔工，英美嘩然。立法者稱私募基金的巨富老板們必須和其他公民一樣納稅，而目前在任的私募基金老板們則質疑那名“泄密”的退休老板，給他的清潔工究竟開了多高的人工。

有消息稱由于私募基金對美國多名議員進行了政治捐款，包括對2008年大選的候選人，因此私募基金的稅收調整要在參議院通過比較困難。另外，目前美國司法部也在調查私募基金從前的交易，據稱和私募基金使用的某種過橋貸款籌資手法有關。

不論私募基金自身在英美情況怎樣，中國在黑石購買的都只是分紅和知情權，而不是在一個通常的股份或者合伙制下的股東參與決策管理的權力。而若黑石把中國的投資再投回中國企業，如果目前市場確實有泡沫，這個泡沫和美元轉了一圈，就又回到中國來了。

外匯儲備走向哪里

牽手私募基金可能的風險，在國家有關代理機構作出決策前，也—定經過了翻來覆去的討論。

當前不只中國，很多外匯儲備大大超過應付短期外債甚至長期外債的國家的央行，似乎都感覺自己有責任讓持有的儲備保值升值。一個全球性的國家基金投資行業，已經在形成，即將成立的中國國家外匯投資公司也是其中一員。

據稱，國家控制、秘密操作以及以往的成功歷史，似乎吸引著越來越多的政府來做這件事。在該行業里，亞洲國家、石油國家以及中國的外匯儲備，占有很大的資金比例。有報道稱，日本、俄國、印度也將考慮成立這樣的國家投資基金。但是，目前已有的國家投資基金中，只有挪威定期公布它的投資組合和收益。

國家基金投資行業的誕生，在國際上被認為是各國央行傳統投資策略發生變化的標志。今年6月上旬美國國債的價格連續下滑，雖然沒有確鑿的證據，很多人歸咎于亞洲央行突然移動資金組合，并對其中中國

購買黑石集團有所影射。

雖然也有研究者找出了并非亞洲央行作用的解釋，但美國國債為何迅速下滑，目前還沒有一個可以讓各方信服的說法。然而隨著近期美國基金市場新風險事件的發生，債市在6月底有所好轉。

國際市場的總結是，國債市場并非沒有風險，亞洲的央行可能會在該市場制造波動，而亞洲的新國家投資基金們，要自我審問，在同時擔當美國債市和匯市的主導者以及證券市場的求利者時，要怎樣做才能保證兩個市場都健康、在兩個市場都獲益。

國家投資基金行業的發展，也引起了對證券市場資金流動性和資產泡沫增長的擔心。面對巨大的國家投資資金流，市場流動性的擴張壓力同樣巨大。有機構作過這樣的統計，國家投資基金行業2007年年底有望達到2．5萬億美元，但對沖基金只有1．6萬億美元的規模。今后每年大致還會有4500億美元從美元儲備轉成國家投資基金，在2015年有望達到12萬億，如果資產泡沫不破的話。目前全世界所有的證券供給是55萬億。

后國家投資基金時代的金融市場收購戰，可能會演變成國家與國家之間的資產收購戰。新加坡淡馬錫公司在2006年收購泰國一家電信公司時，就遇到了強烈的國家抵抗。淡馬錫的收購在中國不排除也會面臨同樣的處境，它在中國已經以優惠價格購買了兩家中國國有銀行的股份。淡馬錫也因一直缺乏透明性而受到質疑。

中國當前面臨的經濟不平衡、過分依賴外貿和投資、內需不振的壓力，確實很大，尤其是由此引發的高額外匯儲備和人民幣升值壓力。目前，中國外匯儲備達到了1．2萬億，據外電估計，每天仍在以將近1億的速度累計。

然而，中國是否窮盡了其他調控的力量?并非如此。國際輿論指稱中國表示在調整經濟結構上已經工作3年，但至今沒有進展，外匯儲備越積越多。原因有兩個，一是可能運用的手段并不強，沒有用功到底，另一個可能是國家行政系統在經濟調整上已經運轉不靈，失去效力。

中國國家行政系統的能力，似乎是不用懷疑的。更重要的是，有些影響經濟結構的基本政策，也可能是最有效的政策，至今并沒有出臺。有研究者認為，是在等待十七大的召開，并寄希望于會后有強政策出臺。

綜合各種因素，如果追于外匯儲備高企的壓力，國家權力與私募基金結盟，它影響的可能是一個長期的、清明的市場環境，以及不應該因人而異的制度規范。現時，購買、持有私募基金，或者是給與某個私募基金在中國市場特殊的權利，也許需要更多的思辨。