泡沫時代的中國救贖

袁　劍

從2005年年中到現在的兩年之內，中國資本市場天翻地覆，讓人恍若隔世。

從1000點到4600點，指數火箭般的騰升固然足以彰顯中國股市的火爆，但更為重要的是，中國資本市場似乎在世界資本市場的整體格局中，獲得了某種從未具有的底氣。

從瀕臨崩潰的懸崖邊沿到磁石般的財富中心，中國股市在短短兩年中完成了魔術般的蛻變，可謂冰火兩重天。那么，這一切究竟是如何發生的?牛市還未露出它另外一副臉面的時候，仔細端詳一下這頭一路狂奔的瘋牛，應該是非常值得的。如此，我們才能獲得一個更加清晰的中國證券市場的圖景。

國際“獵場”里的錢

在對中國牛市的所有解釋中，最流行的莫過于“流動性過?！绷?。在許多做實務的朋友那里，所謂流動性過剩經常被概括為一句非常生動的描述；錢太多了!這兩年，在關于股市的許多私下交談中，我們最常聽到的就是這句感嘆。資本市場的興衰與資金供應密切相關，錢太多，作為牛市的解釋自然最容易被人接受。

不過，讓人疑惑的是，中國流動性顯著過剩始于2003年，而這個時候，中國股市卻處在漫漫熊市的中途。如果流動性過?？梢灾苯拥韧谂Ｊ校敲矗袊Y本市場這一次牛市應該發軔于更早的2003年，而不是后來的2005年，可見，將中國當下的牛市簡單歸因為“流動性過?！笨峙虏⒉痪珳?。對此，央行行長周小川也表達了同樣的疑惑。

當然，沒有充沛的流動性，牛市就成為無源之水。但這并不等于說，流動性過剩就一定會導致牛市。更準確的說法或許是，流動性過剩為牛市提供了某種貨幣供應基礎。

有趣的是，流動性過剩并不僅僅是中國所獨有，而是一個世界范圍內的現象。在全球金融體制越來越開放、金融效率越來越高的今天，泛濫的流動性可以在瞬間涌入任何一個他們感興趣的資本市場。

雖然中國還維持著名義上的金融封閉，但貿易項下的各種灰色通道以及OFII早已使這種封閉名存實亡。最近幾年的各種跡象都顯示：中國資本市場正在成為國際金融獵手們的又一個獵場。換句話說，中國股市已經不再僅僅是中國的股市，而是屬于世界的股市，正在成為世界資本市場的一個不可分割的部分。

邏輯的結果是，中國資本市場不再僅僅受到國內因素的推動，而是受到國內與國際雙重因素的推動，其運行格局也當然與前幾年迥然不同。看不到這一變局，可能就很難理解中國資本市場戲劇性變化的袖里乾坤，也就談不上真正了解當下的中國資本市場。也正是因為這個原因，過往那些理解中國資本市場比較有效的解釋框架恐怕都要重寫。

國內的流動性過剩與世界性的流動性過剩相互關聯、相互疊加，構成了中國牛市的充沛的貨幣基礎。不過光有錢，還是不足以形成一個牛市的，還必須讓這些錢“愿意”進入股市。這就是投資者耳熟能詳的所謂“信心”，或者說所謂的“市場情緒”。

當“錢”具有了信心

中國股市掙扎在熊市泥潭的時候，一些懵懂的股評家們經常掛在嘴邊的一句蠱惑就是：市場不缺錢，只缺信心。雖然那個時候的中國股市既缺錢，又缺信心。但這句話本身還是相當有智慧的。也就是說，只有當“錢”具有了足夠的信心，它們才會源源不斷地涌入股市，所謂牛市也才能因此形成。

信心這種東西由于無法精確度量，一貫以科學和數量化為標榜的經濟學家對此頗為不屑。具諷刺的是，市場情緒常常是那些老練的資金管理者們非常重視的因素。除了那些極其頑強和純粹的價值投資者(這種人極其罕見)，任何其他類型的投資者可能都無法回避信心——這個每天都在影響市場的因素。

信心無法捉摸，但卻無所不在，對任何智力都是一個黑洞。但我們還是要勉為其難，用信心這個概念來梳理—下中國牛市。就在不久之前，中國股市還是一個投資者避之唯恐不及的邪惡淵藪，但短短一兩年之內，卻變成了一個人人趨之若鶩的財富磁場。一首非常流行的改編歌曲將投資者的信心渲染得淋漓盡致：死了都不賣。不管這種信心是否盲目，但它卻是牛市實實在在的基礎。

而在所有導致投資者信心重建的因素中，居功至偉者應該首推股權分置改革。雖然我們一直強調，股權分置改革并不是包治百病的靈丹妙藥，但它卻是中國資本市場必須邁出的一步。

也正是這一小步，重建了投資者對資本市場、對上市公司大股東最基礎的信任。其內在邏輯在于：股改使大股東在資本市場上的行為發生了質變。如果說股改之前，大股東只能夠通過操縱股價以及掏空上市公司資產(掠奪小股東和投資者)來獲利的話，那么在股改之后，大股東(包括許多作為大股東的地方政府)則更多的是采取與投資者共贏的辦法來獲取收益。一句話，股改使投資者與大股東的利益更趨于一致和協調。

股改不是投資者重建信心的全部理由，但卻是一條必不可少的理由。也是一些中國股市的頑固空頭們轉變態度的關鍵理由。與1999年“5·19”人工牛市政府極盡動員之能事相比，對待這一次牛市，中國政府的態度冷靜得出奇。不是他們不想動員，而是他們知道，在股改之后他們已經無需動員。

而股改僅僅為牛市提供了一種心理上的必要條件，或者說在投資者與資本市場之間建立了一種基本的信任。推動牛市，還需要一種心理上的充分條件，或者說對中國資本市場尤其是對上市公司建立一種樂觀的預期。

仔細觀察中國股市，我們不難發現，投資者對上市公司的樂觀程度從來沒有像今天這樣強烈。任何東西都有來由，樂觀的預期也不會從天上掉下來，那么，到底是什么可以催生投資者幾近爆棚的樂觀?完全洞悉投資者信心膨脹的原因是非常困難的，但以下幾個方面的發展可以為解釋這種集體心理的發生機制提供幫助。

一是中國經濟在全球經濟中的再定位。雖然中國至今仍維持著金融封閉，但其實體經濟與全球經濟的聯系恐怕比任何一個國家都更加緊密。這一點，從中國畸高的外貿依存度上可以清晰看到。當中國商品潮水般涌入世界市場的時候，中國經濟的形象也逐漸為其他經濟體所感知。

而這個形象，經過多年的培育，近年來開始猛然發酵。在許多外資投行分析家以及經濟評論家那里，這個形象被概括成一個有力的詞組：中國崛起。這種形象由外而內，逐漸成為中國投資者尤其是機構投資者的主流意識。

這種觀念植入在徐工案中表現得相當明顯。一個曾經在中國被棄之如敝屣的徐工，在著名私募基金凱雷提出并購之后，一夜之間變成了香餑餑。事實上，在這一輪牛市中，一個最為耀眼的概念就是所謂中國制造。而這些行業正是在新的全球分工中，中國最具有競爭力的行業。

與“中國崛起”這種主流意識相聯系并從這種意識中演化出的另外一個觀念，也極大地推動了中國資本市場的這一次牛市。這就是所謂人民幣升值。所謂人民幣升值，

是人民幣相對于其他貨幣的升值，是那些以人民幣保有的資產相對于其他貨幣保有的資產的升值，是中國本身的升值，這其實是中國崛起的另外一種說法。只不過，將中國崛起換成更具有操作性的人民幣升值，牛市就找到了更加堅實的理由。

如果泡沫是必然的

在本輪牛市還未開始的時候，一名投資老手勸我買進地產股，金融股，尤其券商股。他的理由是，在日本本幣升值期間，日本的金融股尤其是券商股票漲上了天。這種類比，在迄今一年半的牛市中，人民幣升值概念貫穿始終，愈演愈烈，不僅成為主題投資者的護身符，也成為指數迭創新高的最不容置疑的理由。

值得一提的是，在最近幾年中國主流的財經輿論中，一直有一種想象：將今天的中國與1980年代的日本相類比。這種類比思維因其在推理上的簡練，所以非常深入人心。按照這種想象，在同樣的本幣升值背景下，中國和日本一樣，將必然經歷一個泡沫騰升的時代。

基本上可以確定，中國主流的投資機構正是按照一種典型的日本圖景來勾勒中國牛市的。在中國證券市場中，最能夠貼切表達這種想象力的一個短語是：升值不息，牛市不止。但在我看來，這句話更加精確的說法是：升值不息，泡沫不止。

不少人認為，中國的這次牛市來源于中國宏觀經濟的持續高速增長。但一個明顯的否證是：中國宏觀經濟的高速增長并非始于今日，也不是始于最近的10年，為什么彼時中國資本市場沒有對此作出反應呢?？梢?，對宏觀經濟持續高速增長的預期并不是這一次牛市的主因。

大致可以判斷：今天這個牛市是對中國經濟在新的世界經濟體系中重新定位的一種反映。更加確切的表述是：這是一個進口的牛市。

如果僅僅從資本市場的傳統智慧來理解這個牛市，或者僅僅將中國股票市場的巨變理解為一次牛市，那就過于膚淺了。只有站在新的全球經濟體系的視野中，我們才能夠完整和透徹地理解這個正在高歌猛進的泡沫時代。

在這里，我沒有在貶義上使用泡沫一詞，在我的理解中，泡沫幾乎是任何一個現代市場經濟體系必然要出現的現象，區別只在于泡沫的來由，泡沫的程度，以及經濟體承受泡沫的能力。

在逸一點上，中國與日本等東亞經濟體最大的不同在于：在泡沫開始騰升的時候，中國正在經歷嚴重的貧富懸殊。在短短幾十年之中，在衡量貧富差距的基尼系數上，中國已經名列世界前茅。而反觀日本等經濟體，彼時卻是公平分配方面的模范生。在這個意義上，中國不能不說是東亞各經濟體中一個相當刺眼的異數。

這種區別，讓我們擔心，雖然一樣是泡沫，但泡沫崩潰之后的結果卻可能大不相同。歷史經驗表明，在泡沫崩潰之后的經濟蕭條中，首先受到打擊也是受打擊最烈的，往往是那些沒有承受能力的弱勢群體。

不幸的是，在中國，這個階層龐大且脆弱。醫療、教育、社會保障等公共品的嚴重供給不足，更使泡沫崩潰之后的前景蒙上了一層悲慘的陰影。這些問題，遲早會反映在整個經濟體中，并傳導給資本市場，或者，泡沫崩潰本身就會成為所有這些嚴重問題并發的導火線。

如果泡沫的崩潰是必然的，那么，對泡沫的救贖從現在就要開始。